האם סוף סוף התחיל תיקון אמיתי בשוק?

חודש פברואר הסתכם בירידות בכל הממדים המרכזיים והעביר את התשואה מתחילת השנה לטירטוריה שלילית. השבוע שעבר היה הגרוע ביותר בשוק המניות מזה חודשים, והשבוע הנוכחי התחיל עם אחד הימים הגרועים בחודשים האחרונים. לא מעט מימי המסחר הללו התחילו דווקא בעליות ובמהלך יום המסחר השתנתה המגמה, ולא פעם הפכה לירידות חדות ככל שהתקדם יום המסחר. כלומר השוורים ניסו להחזיר מלחמה, אך הובסו פעם אחר פעם על ידי הדובים. 

הסנטימנט באופן כללי שלילי לפי כל מדד אפשרי. מדד פחד VIX מעל 20, גבוה יחסית, אם כי לא בפאניקה (בנפילות של אוגוסט הוא עבר את ה-50), ומדד הפחד\תאוות בצע של אתר CNN קיצוני יותר ומצביע על "פחד קיצוני". גם בסקרי משקיעים שונים נרשמות רמות גבוהות של "דוביות". רכישות אופציות פוט להגנה מפני ירידות חדות (אופציות פוט עמוק מחוץ לכסף או אופציות קול על מדד ה-VIX עמוק מחוץ לכסף) זינק בימים האחרונים על פי נתונים שמפרסמת בורסת CBOE. כל אלו מעידים על חששות הולכים וגבורים בשוק

רק לפני כמה שבועות כתבנו על עוצמת שוק המניות האמריקאי שנשאר צמוד לשיא כל הזמנים למרות כל החדשות השליליות, האם סוף סוף המצב מתחיל להשתנות ואנחנו עומדים בפני תיקון אמיתי ועמוק יותר בשוק? מה הגורם לסנטימנט השלילי בימי המסחר האחרונים?

סיבה ראשונה: חולשת הכלכלה

כבר לא ניתן להתעלם מהסימנים ההולכים ומתרבים לחולשה בכלכלה הראלית- הנתונים שפורסמו בשבועיים האחרונים כבר לא רק "לא מספיק חזקים" אלא ממש חלשים, לפחות בחלק מהמקרים. הנתון הבעייתי ביותר שקצת עבר מתחת לרדאר הוא שגרעון הסחר התרחב ב-37 מיליארד דולר בחודש אחד – הכי הרבה ב-50 השנים האחרונות. הגרעון התרגם באופן מיידי לתחזיות התוצר, כשמדד ה"תוצר עכשיו" של שלוחת הפד' באטלנטה הראה צפי לתוצר שלילי מפתיע של 1.5% ברבעון הראשון. משם זה רק הלך והחמיר. מדדי מנהלי הרכש שפורסמו פספסו בכמעט כל פראמטר אפשרי, וכתוצאה מכך מדד התוצר עכשיו שונמך עוד יותר לתוצר שלילי של 2.8%. אם זה היה התוצר באמת היה מדובר לא רק במיתון אלא בכזה שמתחיל להיחשב עמוק. 

• גולדמן זאקס מזהיר: האטה בהשקעות בבינה מלאכותית עלולה למחוק 20% ממחיר המניות
• רעידת אדמה פוליטית בצרפת, המדדים באירופה נופלים
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

קרוב לוודאי שזה לא יהיה התוצר ברבעון הראשון. הנתון כנראה מושפע מאד מאירועים טכניים. הערכה רווחת היא שפירמות רבות הקדימו רכישות לפני כניסת המכסים לתוקף, מה שהגדיל משמעותית את הגרעון באופן מלאכותי וחד פעמי ואמור לבוא לידי ביטוי בהמשך בעלייה במלאים. יחד עם זאת, לא ניתן לייחס את כל הירידה לכך כשכאמור לא מעט אידיקטורים כלכליים אחרים מעידים על חולשה. נציין שמלבד מדד מנהלי הרכש, גם המכירות הקמעונאיות, התביעות הראשוניות לדמי אבטלה, סנטימנט הצרכנים, ומדדי הייצור פספסו את התחזיות לא פעם בפער משמעותי. המסקנה המתבקשת היא שכבר אי אפשר להתעלם מהחולשה שמתפשטת בכלכלה האמריקאית. 

 נקודת האור היא שהאם החולשה הזו תימשך הורדות הריבית יחזרו לשיח. כבר כעת השוק מתמחר לראשונה כמעט בוודאות שתי הורדות ריבית במהלך 2025, ומקדים את הורדת הריבית הראשונה ליוני. שוק אגרות החוב שינה לחלוטין את הסנטימנט וכעת התשואות במגמת ירידה חזקה, כשהמשקיעים מקבעים תשואות לקראת צפי לריבית נמוכה יותר בהמשך. 

מהבחינה הזו דו"ח התעסוקה הרשמי שיתפרסם ביום שישי השבוע יהיה קריטי. הצפי כרגע הוא לעלייה של 156 אלף במספר המשרות החדשות, 108 אלף מתוכם במגזר הפרטי וזאת לעומת 143 ו-111 אלף בהתאמה. אחוז האבטלה צפוי להישאר על 4%. השכר השעתי צפוי לעלות ב-0.3% בשיעור חודשי ו-4.1% בשיעור שנתי לעומת 0.5% ו-4.1% בהתאמה בחודש הקודם. לאור הנתונים האחרים שהתפרסמו לאחרונה נראה שישנה אפשרות סבירה מאד שהנתונים יפתיעו כלפי מטה. אם כך יקרה, ייתכן שנראה את הסיכוי להורדות ריבית עולה ומתקרב. 

• נוקיה מקימה מחלקת בינה מלאכותית ומגייסת מאינטל
• הסנקציות המתוכננות של אירופה על ישראל: 227 מיליון אירו בשנה
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• המניה הישראלית שזינקה אתמול פי 5 וצפויה להמשיך לעלות גם היום

סיבה שנייה: דונאלד טראמפ

הסיבה השנייה לירידות היא ללא ספק דונלד טראמפ - אין דרך אחרת להגדיר זאת. מבחינה כלכלית טראמפ פשוט מייצר אי יציבות ואי וודאות, ואם יש משהו ששוק המניות שונא זה אי וודאות. נראה שהאפקט הפסיכולוגי משמעותי הרבה יותר מהאפקט המעשי של עצם הטלת המכסים. טראמפ הכריז על מכסים על קנדה ומקסיקו והשהה אותם לחודש בעקבות הסכמות עם שתי המדינות, אולם כעת, לאחר חודש, הוא לא מרוצה מההתקדמות והודיע שהמכסים יוטלו כמתוכנן ביום שלישי השבוע – 25% על קנדה ומקסיקו ו-10% נוספים על סין (לפני דקות אחדות אכן המכסים נכנסו לתוקף ללא שום עסקה של הרגע האחרון). בחודש הבא צפויים להתווסף מכסים על שותפות סחר נוספות שלדעת הממשל החדש נוהגים בחוסר הוגנות כלפי האמריקאים. 

הסנטימנט בעיתונות הכלכלית והכללית ביחס למכסים מאד שלילי, אבל אף אחד מהמבקרים החריפים לא טורח להסביר מדוע זה הגיוני שאירופה תטיל מכסים על סחורות אמריקאיות אבל אמריקה לא תטיל מכסים דומים על סחורות אירופאיות, או למה זה לגיטימי שסין תציף את אמריקה בסמים שגורמים למותם של מיליוני אמריקאים, ואיך בדיוק אמריקה אמורה להיאבק על חיי אזרחיה. אז העיתונות הכלכלית תוקפת בלי סוף את המכסים ומקצינה את הסנטימנט יחד עם לא מעט הפחדות מוגזמות מההשפעה אפשרית על האינפלציה, ובכך נוצרת אוויירה שמעודדת כשלעצמה את עליית האינפלציה בפועל (דרך ציפיות האינפלציה). 

 אין ספק שההתנהלות הלעומתית וזורעת הפחד של העיתונות תורמת בעצמה לתגובת השוק, אבל לא ניתן לומר שהיא האשמה העיקרית. שום דבר בהתנהלות של טראמפ והצוות שלו לא משדר יציבות, וגם שרי האוצר והכלכלה המוערכים שהוא מינה לא מצליחים (או לא מנסים?) ליצור וודאות ורוגע בשוק. אני לא יודע מה יכול להיות הפתרון, אבל משהו בהתנהלות חייב להשתנות כדי לייצר את היציבות לא השוק משווע. בקדנציה הראשונה טראמפ הרבה לנפנף בעליות בשוק המניות כהוכחה להצלחתו בניהול הכלכלה. אם הוא רוצה לעשות זאת שוב הוא יהיה חייב להרגיע את השוק.

הסיבה השלישית: הקטר איבד את המנוע - 7 המופלאות בתיקון חד

הסיבה השלישית לירידות ממוקדת יותר ב-7 המופלאות (בראשות אנבידיה שכבר רחוקה ב-25% מהשיא), שלא מפסיקות לרדת מאז הדוחות ורובן כבר רחוקות בשיעור דו ספרתי מהשיא. בשנים האחרונות התרגלנו ששבעת המופלאות מהוות תמיכה כמעט בכל תנאי שוק ומובילות את השוק לעליות או להתאוששות מהירה מתיקונים זמניים. הפעם הן אלו שמובילות את הירידות. למעשה רובן הגיבו בירידות חדות לדוחות הרבעוניים, למרות תוצאות שנראות על פניו חזקות, ומאז לא מצליחות לתקן. נראה שהמשקיעים עוברים להשקעה בסקטורים אחרים ומשאירים את שבע המופלאות מיותמות. האם זה צעד חכם? 

פרופסור ג'רמי סיגל כתב על כך: "הירידות (של 7 המופלאות) הן אינדיקטור לרוטציה רחבה בשוק, כשהמשקיעים ממשים רווחים ממניות היי טק שעלו הרבה ושוקלים מחדש מניות ערך. אולם, כשהצמיחה הכלכלית נחלשת, לא ברור האם מניות ערך יתנו תשואת יתר משמעותית. בכלכלה שנחלשת כל המניות מתמודדות עם אתגרים, למרות שמניות משלמות דיבידנד ומניות יותר דפנסיביות עשויים להנות משיעורי ריבית נמוכים יותר".

אם העליות ב-7 המופלאות במהלך השוק השורי היו נראות מעט מוגזמות, הירידות נראות מאד מוגזמות. מכפיל הרווח של אנבידיה הוא 39 בלבד, לחברה שצומחת במעל 60% בשנה. לשם השוואה, מכפיל הרווח של וולמארט הוא 40, של ויזה 36 - ושתיהן לא מתקרבות לשיעורי הרווח הגולמי או קצב הצמיחה של אנבידיה. מכפיל הרווח של מדד ה-SP500 בכללותו הוא 29. אם נסתכל על מכפיל הרווח העתידי אנבידיה נראית כמעט כמו מניית ערך זולה, שכן מכפיל הרווח העתידי עומד על 25.3. זהו נתון מדהים לחברה עם שולי רווח גולמי של 70% וצמיחה בהכנסות של מעל 60%.

גם גוגל מאד זולה. היא נסחרת במכפיל רווח של 20.75 ומכפיל רווח עתידי של 18.67 עם שולי רווח גולמי של58%, תזרים מזומנים חופשי של 20.79% מההכנסות וצמיחה שנתית של 16.4% (מעל ממוצע הצמיחה השלוש שנתי שלה, למי שחושש מהאטה בצמיחה), כל זאת עם מנועי צמיחה שעדיין רחוקים ממיצוי כמו תחום הנהיגה האוטונמית או עסקי הענן, כשהעסק המרכזי עדיין צומח ורווחי מאד. 

ניתן להמשיך בתיאור הנתונים המצויינים של שאר 7 המופלאות (למעט טסלה אולי). כמובן, החברות הללו עומדות גם בפני לא מעט אתגרים - הגבלות הסחר מול סין, השקעות עתק בתשתיות מחשוב, וירידת קצב הצמיחה. אין שום כוונה לומר שהחברות הללו אמורות להמשיך לטפס בלי סוף, אלא רק לומר שהן פשוט לא יקרות גם אם כמה מהתרחישים הגרועים יתממשו, ואולי אפילו זולות. לכן, נראה לי שלכל הפחות הירידות החדות במניות הללו אמורות להתמתן אם לא להיפסק לחלוטין, גם אם לא נראה בהן תשואות גבוהות כמו בעבר. 

אז לאן ממשיכים מכאן? ה-SP500 והדאו ג'ונס עדיין מרוחקים בפחות מ-5% מהשיא, אבל הנאסד"ק כבר במרחק נגיעה מ"תיקון" רשמי (ירידה של 10%) עם ירידה של מעל 9% והראסל 2000 כבר איבד 15%, כלומר מתקרב כבר לשוק דובי (ירידה של 20%). זוהי נקודה רגישה עבור השוק, שכן כבר אי אפשר להתעלם מהסנטימנט השלילי, ומצד שני יש עוד הרבה "בשר" לירידות, בעיקר במדד ה-SP500. בצד החיובי נציין שעונת הדוחות מתנהלת היטב עם כ-77% מהחברות שדווחו עד כה שהיכו את התחזית, בדומה לממוצע של 5 השנים האחרונות, וההכנסות עלו בממוצע ב-17.8% - הצמיחה החזקה ביותר מאז הרבעון האחרון של שנת 2021 בשלהי תקופת הקורונה. 

בסופו של דבר בטווח הארוך המספרים ידברו. הנעלמים הגדולים הם עד כמה ההיחלשות בכלכלה אמיתית, והאם למדיניות המכסים של טראמפ תהיה השפעה משמעותית בפועל מעבר לאפקט הפסיכולוגי.