כבר שלושה ימים שהשוק מתמודד עם ה'בוקר שאחרי' האופוריה על אישור קרן החילוץ האירופית. ההתפתחויות האחרונות העמיקו את ההכרה שרב הנסתר על הגלוי ולמרות הכל רמת אי הוודאות בשווקים נותרה כשהייתה. הסנטימנט בשוק האג"ח הקונצרניות לא שונה במובן הזה, אך אם נתבונן באג"חים בדירוג גבוה (AA ומעלה), נראה כי קיים שוני גדול בפרמיות הסיכון בין אג"חים צמודות ולא צמודות ובין אג"חים בריבית משתנה לאג"חים בריבית קבועה. עודף התשואה על אותן אגרות חוב גורם לנו לעיתים קרובות להעדיף אותן כתחליף לאג"ח הממשלתיות, אך חשוב לזכור שהפיצוי לא תמיד שווה את הסיכון.

אג"ח קונצרנית לא צמוד בריבית קבועה

במהלך החודש האחרון, רשמו אגרות חוב אלו עליות שערים נאות וסגרו באופן משמעותי את המרווח מהאג"ח הממשלתיות (מרווח התשואה המגלם את פרמיית הסיכון). למעשה, הן נסחרות היום במחירים המגלמים פרמיית סיכון נמוכה מאוד, מה שיוצר עדיפות ברורה להחזקת אג"ח ממשלתית שקלית בריבית קבועה.

יש שני מצבים הטומנים בחובם את האפשרות ליצור רווחי הון מהחזקת אותן אג"חים: האחד, ירידה בפרמיית הסיכון. זו כאמור, נמצאת כבר ברמה נמוכה מאוד. השני, במידה והשוק יגלם ריבית נמוכה מזו שהוא מגלם היום. כלומר, ירידה של עקום התשואות כלפי מטה. עם זאת, במקרה זה ייתכן שבסופו של תהליך פרמיית הסיכון תיפתח, מה שיקזז את רווחי ההון ואף עלול לגרור הפסדי הון למחזיקים באג"ח, ואז עדיפה ההחזקה באג"ח הממשלתית שתהנה גם היא מירידת העקום מבלי להיחשף לפרמיית הסיכון. כך שלמרות שבאג"ח הקונצרנית 'נזחל' בתשואה גבוהה יותר מאשר באג"ח הממשלתית, הסבירות להפסדי הון באג"ח הקונצרנית בלתי מבוטלת.

אג"ח קונצרנית לא צמוד בריבית משתנה

מה שאירע לאג"חים בריבית משתנה הוא תמונת ראי למה שהתרחש באג"חים בריבית הקבועה. מאז חודש אוגוסט טיפסו המרווחים מהאג"ח הממשלתית לשיאים חדשים ורק לאחרונה החלו להיסגר. להערכתי, יש עוד מקום לסגירת מרווחים ולגריפת רווחי הון באג"חים אלו. מנגנון הריבית של חלק ניכר מהאג"חים בריבית משתנה מתבסס על תשואת המק"מ לשנה, הן במישרין והן בעקיפין (באמצעות האג"חים הממשלתיות בריבית משתנה המתבססות גם הן על תשואת המק"מ לשנה).

כיום, כאשר המק"מ לשנה נסחר בתשואה של 2.8%, ולטווחים מסוימים מגלם ריבית בנק ישראל של 2.5%, הוא מותיר למנגנון הריבית של האג"חים הללו, כרית בטחון. כך שגם אם בנק ישראל יוריד את הריבית הוא לא יפגע באג"חים בריבית משתנה. כלומר, במידה שהאג"חים לא יפגעו מירידת הריבית הגלומה בשוק, עולה הפוטנציאל ליצירת רווחי הון מצמצום פרמיות הסיכון. חשוב לציין כי אג"חים אלו רגישות יותר לתנודות בשווקים בהשוואה למקביליהן בריבית קבועה. לכן סנטימנט שלילי בשווקים שיוביל לירידת תשואת המק"מ יגרור הפסדי הון באג"חים אלו.

אג"ח קונצרנית צמודה

אם נתבונן על פרמיות הסיכון של האג"חים הצמודות, נראה כי נותר עוד מקום לירידה בפרמיות, אמנם פחות מאשר באג"חים בריבית משתנה אך עדיין יש מקום לסגירת מרווחים. הנעלם הגדול הוא שיעור האינפלציה. עד הורדת הדירוג של ארה"ב ותחילת המחאה החברתית בישראל, עמדו ציפיות האינפלציה של המשקיעים ברמה של כ-3% לשנה. כיום האינפלציה הגלומה בטווח הקצר נעה בטווח של 1.7%-2%, זו אמנם אינפלציה נמוכה ברמה היסטורית, אך כל הנתונים מעידים על התמתנות הפעילות הכלכלית בישראל.

להערכתי יש לשלב את ההחזקה הצמודה בתיק בין אג"ח קונצרנית לממשלתית, ובכל אופן להעניק משקל יתר לאג"ח השקלית על פני הצמודה.

נזכור, כי במידה שיעלה שיעור האינפלציה הגלום, יעלו עמו גם ציפיות הריבית (תנודה של עקום המק"מ כלפי מעלה), מהלך שייטיב עם האג"חים בריבית משתנה.