החשש מבועות פיננסיות

הנגיד, פרופסור סטנלי פישר, הודיע ביום 24.08.09 על העלאת ריבית בנק ישראל ברבע אחוז (לרמה של 0.75%). בניגוד לכלכלנים וחזאים רבים שציפו שהנגיד לא ישנה את הריבית לספטמבר, אנו בסיגמא תמכנו בצעד שכזה מזה כחודשיים. כתבנו בעבר שצעד זה חשוב לריסון האינפלציה ולהכנסת הכלכלה למסלול צמיחה בריא יותר.

ריבית נמוכה טובה לייצוב כלכלה מדרדרת אולם היא מהווה גם מקור לסכנות כמו לחצים אינפלציוניים דרך עידוד הצריכה וההשקעה וכן יצירה של "בועות" פיננסיות. ריבית נמוכה מעודדת לקיחת הלוואות בבנקים, למשל הלוואה לשם קניית ניירות ערך בעלי רמת סיכון גבוהה וסיכוי לתשואה גבוהה.

עלייה ברמת הסיכון שנוטל הציבור מביא מעת לעת להתפתחות בועה בשוק. בועות פיננסיות כאלה בשוק ניירות הערך והנדל"ן נוצרו בשמונה השנים האחרונות בארה"ב על רקע הריבית הנמוכה ששררה שם בין סוף 2000 לסוף 2004 ואת התוצאות העגומות חווינו על בשרנו בשנה החולפת. חשוב להדגיש כי נכון להיום איננו מזהים בועה המתפתחת בשוק ההון הישראלי או בשוק הנדל"ן אולם המשך ריבית נמוכה עלולה להוביל להתפתחות בועות מעין אלה.

הריבית, שער הדולר והאינפלציה

בהעלאת הריבית, הנגיד מסמן באופן ברור שהוא נמצא עם היד על דופק האינפלציה ולא יהסס להמשיך ולהעלות את הריבית במידה ויימשכו לחצי האינפלציה. הנגיד היסס עד כה מלהעלות את הריבית, ובצדק, מתוך רצון להקטין סכנה של מיתון חריף ומתמשך ובשל רצונו העז שלא לגרום לייסוף של השקל מול הדולר בעיקר. ייסוף השקל מול הדולר פוגע בהכנסות היצואנים הנוקבים את מחיריהם בדולרים, עם זאת יש לזכור כי מאידך ייסוף השקל מוזיל עלויות של חומרי גלם מיובאים מגוש הדולר וכן של שירותים הנקובים בדולרים (כמו למשל טיסות לחו"ל).

להערכתנו, הנגיד יתקשה להמשיך ולפעול להשגת מטרותיו בתחום שער החליפין והאינפלציה באופן סימולטני, מאחר וחלקן מושפע בכיוונים הפוכים. על כן, הנגיד צריך לפעול היום פחות במישור שער החליפין ויותר בתחום האינפלציה והצמיחה ארוכת הטווח.

הנגיד יצטרך לעקוב בזהירות אחר התפתחות מדד המחירים לצרכן על מנת להימנע מ"הפתעות" לרעה, שכן אז יאלץ הנגיד להעלות את הריבית בקצב מהיר יותר, מה שיכול להשפיע לרעה על שוק המניות. מוטב להעלות את הריבית בהדרגה ובמתינות מאשר להעלות את הריבית בחדות.

בין מיתון לצמיחה

אנו בסיגמא דבקים בהערכותינו מתחילת השנה וצופים שהצמיחה הכוללת לשנת 2009 תהיה חיובית, זאת בניגוד לדעה הרווחת בשוק שתהיה זו שנת מיתון. הריבית והאינפלציה, גם לאחר העלייה, נמצאות עדיין בטריטוריה סבירה שאינה צפויה להשפיע לרעה על הצמיחה. אנחנו צופים שהצמיחה בחודשים האחרונים של שנת 2009 תחפה על הרבעון הראשון שבו חווינו צמיחה שלילית .

תגובת הבורסה והמגמה להמשך

באופן לא מפתיע שוק ההון הגיב דווקא בחיוב להודעה על העלאת הריבית. שוק המניות פתח בירידות שערים שהפכו במהלך היום לעליות מרשימות של כ- 2% במדד המעוף ולחציית רמת ה-1,000 נקודות. איגרות החוב, גם הן הגיבו באופן מינורי ותשואת המק"מ, למשל, לשנה עלתה ב- 3 מאיות האחוז בלבד. השוק בהחלט גילה בגרות והראה שהוא מסוגל לשאת העלאות ריבית שמטרתן לייצב את השוק ולהקטין לחצי אינפלציה. צריך להבין שלאור הריבית האפסית שינוי של רבע אחוז אינו משמעותי כל כך והריבית עדיין מאוד נמוכה וצפויה לעלות. כמובן שהעלאת הריבית מסמנת גם את הערכת הנגיד לשיפור במצב המשק ולהמשך השיפור בעתיד.

חציית רף 1,000 הנקודות מסמלת יותר מכל את ניצני חזרתו של אמון ציבור המשקיעים בשוק ההון. אמון המשקיעים הינו אבן היסוד לקיומו של שוק ההון ולהצלחתו. יש לזכור שאנחנו נמצאים רק בתחילתו של תהליך ההתאוששות ממשבר וניתן לראות זאת בצורה חד משמעית באמצעות מדד הפחד הישראלי IVIX)) שירד באופן קבוע לתחום של מתחת ל 30%. גם פרמיות הסיכון של אגרות החוב המדורגות ירדו לרמות ה"נורמאליות" של ערב המשבר.

חשוב לציין שמדד הפחד הנע בתקופה האחרונה בין 25% ל 30% אמנם מעיד על ניצנים של התאוששות שוק ההון לאור רמות השיא של השנה האחרונה, אך מאידך המדד עדיין רחוק מהתחום ה"נורמאלי" של 15% עד 20%, והמשמעות היא ששוק המניות ימשיך להיות תנודתי והוא יתאפיין בעליות וירידות שערים תכופות וניכרות בתקופה הקרובה.

פרופ' דן גלאי - יו"ר סיגמא בית השקעות.