16% לשנה דולרי, זה מה שמבטיחה לנו אגרת החוב של חברת דה לסר (שער סגירה אחרון 4/8/2009 - 88 אגורות). אבל מלבד ההצמדה, תוכלו לקבל כאן גם רצפה למקרה שהדולר צונח מתחת לרמת 3.59 ש"ח לדולר (במקרה כזה התשואה תרד מעט לכ- 14%). נשמע טוב? מבדיקה שביצענו, זה גם נראה די טוב. (דה לסר אגח א)

חברת דה לסר הינה חברת נדל"ן מניב הנמצאת בשליטת אברהם לסר, איש עסקים וותיק בעל ניסיון של כ- 40 שנה בתחום הנדל"ן בארה"ב. החברה מחזיקה ב- 16 נכסים מניבים בברוקלין ונכס מניב אחד בברונקס (ניו יורק). בתחילת שנת 2008 גייסה החברה בשוק ההון כ- 137 מליון ש"ח באמצעות סדרת אג"ח צמודה לדולר בריבית שנתית של 7.3%. עד כה, למעשה, מרבית הכסף שגוייס עדיין שוכב בקופת החברה, כאשר בכוונת החברה לנצלו לרכישת נכס הכולל מספר מוסדות רפואיים ברובע ברוקלין בניו יורק. מדובר בנכס בעלות של כ- 45 מליון דולר, אשר אמור להניב לחברה דמי שכירות של כ- 5 מליון דולר בשנה (תשואה של כ- 11%). עם זאת, העסקה הנ"ל מתעכבת במשך קרוב לשנה.

אגרות החוב של החברה מדורגות בדירוג A1 של מדרוג. במהלך המשבר ירדו אגרות החוב של החברה יחד עם כל אגרות החוב בבורסה, אם כי, הירידה הייתה מתונה יותר והאיגרת הפגינה חוסן יחסי. מאז חל שיפור, אגרות החוב טיפסו והתשואה עליהן ירדה לכ- 15%-16%. בדיקת הנתונים הפיננסים מגלה במהירות שלחברה כלל לא אמורה להיות בעיה עם החזר החוב. כך לדוגמא, נכון ליום 31/3/2009 היו בקופת החברה כ- 94.4 מליון ש"ח וכן 47.5 מליון ש"ח בפיקדונות מוגבלים. ההון העצמי של החברה מהווה יותר מ- 50% מהיקף הנכסים שלה, מה שמלמד על מינוף נמוך בהשוואה לחברות נדל"ן אחרות.

ה- NOI של החברה עמד בשנת 2008 על כ- 35.6 מליון ש"ח. ברבעון הראשון של 2009 עמד ה- NOI על קרוב ל- 11 מליון ש"ח. ה- FFO של החברה (תזרים מזומנים מפעילות, המנטרל השפעות חד פעמיות), ירד בחדות בשנת 2008 והסתכם בכ- 10.5 מליון ש"ח וכ- 2 מליון ש"ח ברבעון הראשון של 2009. חלק מהפגיעה נובעת מהעובדה שהחברה נושאת בהוצאות המימון בגין אגרות החוב שגוייסו ואשר טרם נוצלו לרכישת נכסים.

למרות השחיקה בתוצאות וברווחיות (בין היתר כתוצאה מעלויות המימון בגין האג"ח), החברה ממשיכה להרוויח ולהציג תזרים חיובי. המינוף בחברה כאמור נמוך (הון עצמי מעל 50% מהמאזן), קופת המזומנים גדולה, לחברה נכסים מניבים איכותיים הניתנים למימוש גם בתקופות קשות יחסית וקשה למצוא סיבה לכך שהחברה לא תוכל להחזיר את מלוא התחייבויותיה לבעלי האג"ח. רוב נכסי החברה מאוכלסים ע"י שוכרים איכותיים בעלי איתנות פיננסית כגון רשויות, בנקים וכו'.

אם כך, מדוע בכל זאת תשואת האג"ח עומדת על 16%? התשובה לכך, נובעת אולי מכך שבעל השליטה בחברה, מר אברהם לסר חי בארה"ב, לשוק ההון הישראלי אין עדיין מספיק ניסיון איתו והחברה נמצאת הרחק מאור הזרקורים. בנוסף, יתכן שהעסקה המתעכבת לרכישת הנכס בברוקלין מעיבה על החברה וגם מגדילה את הסיכון לאור העובדה שהחברה תצטרך להשקיע בנכס חלק משמעותי מהמזומנים שבקופתה (גם אז לא צפויים להערכתנו, לחברה קשיים לעמוד בהתחייבויותיה). סיכוני ההשקעה באגרת החוב כוללים רמת סחירות נמוכה וכאמור, היכרות קצרה של שוק ההון עם בעל השליטה בחברה וכן סיכון של חוסר הצלחה בעסקאות עתידיות.

לסיכום

אגרות החוב צמודות לשער הדולר ונסחרות בתשואה של כ- 16% במח"מ יחסית קצר של 2.7. כל הנתונים מצביעים על כך שלחברה לא צפוי להיות כל קושי בהחזר ההלוואות לבעלי האג"ח. החברה רווחית, בעלת מינוף נמוך יחסית ונכסים מניבים איכותיים. תנאי האיגרת אטרקטיביים במיוחד כעת כששער הדולר נמוך יחסית, שכן האיגרת מבטיחה רצפה של 3.59 ש"ח לדולר וגם במקרה כזה יקבלו המשקיעים תשואה של כ- 14%. בנוסף, במקרה של עליית שער הדולר, תניב האיגרת למשקיעים תשואה דולרית של 16% ויותר.

מאת: רן קבין, מנכ"ל קבין בית השקעות.

*חברת קבין בית השקעות בע"מ מנהלת תיקי השקעות ללקוחות. ניירות ערך של חברות המוזכרות בדו"ח זה, לרבות אגרות חוב של חברת דה לסר מוחזקים בחלק מן התיקים הנ"ל וקבין בית השקעות בע"מ עשויה לרכוש ו/או למכור את ניירות הערך האמורים ללא כל הודעה. הכותב הינו מנכ"ל ובעלים בחברת קבין בית השקעות בע"מ.