בזמן שהבנקים המרכזיים בעולם הורידו את הריבית מספר פעמים ונערכים להורדות נוספות, בישראל המצב הפוך לחלוטין. גם נתוני האינפלציה, שהראו ירידה מפתיעה במדד המחירים לצרכן בחודש מאי, לא צפויים לשנות את כיוון המדיניות המוניטרית. האינפלציה עדיין מעל היעד, הגירעון מתרחב, הוצאות הביטחון עולות בקצב מסחרר, וכל אלה מתרחשים על רקע מלחמה שמסרבת לדעוך. במציאות כזו לבנק ישראל אין באמת מרחב פעולה להורדת ריבית.

האינפלציה יורדת - אבל לא באמת

המדד שפורסם שלשום הפתיע בירידה של 0.3% לעומת הצפי לעלייה של 0.1%, והעניק תקווה רגעית לאפשרות של רגיעה מחודשת במחירים. אך במבט שנתי, האינפלציה עדיין עומדת על 3.1%, מעל יעד בנק ישראל (1%-3%). חלק מהירידה נבע מגורמים זמניים, כמו הוזלות בטיסות וביטוחי רכב, בעוד שמגזרים מרכזיים כמו מזון, תרבות, שירותים ובריאות המשיכו להתייקר. מחירי הדירות ממשיכים לעלות בקצב של מעל 5% בשנה, ותשומות הבנייה מטפסות בשל מחסור בכוח אדם. כלומר, אין כאן אינפלציה "נשברת", אלא תנודתיות זמנית בתוך מגמה עדיין לחוצה.

כל זה מתרחש תוך כדי סביבה ביטחונית מהנפיצות שידענו. שיגורים לעבר תשתיות חיוניות, פגיעות בתחבורה ובצינורות דלק, וירי שמגיע עד לשדה התעופה המרכזי של ישראל, כל אלו לא רק מעיבים על תחושת הביטחון אלא גם מהווים פוטנציאל להעלאת מחירים. אם תימשך ההסלמה עם איראן או חזיתות אחרות, מחירי ביטוח, אנרגיה, תובלה ותשומות עלולים לעלות, מה שידחוף את האינפלציה חזרה כלפי מעלה. 

במקביל, שוק העבודה סופג אף הוא פגיעה,. מצב החירום שהוכרז עם תחילת ההסלמה הוארך עד לסוף החודש, וייתכן כי יוארך שוב, כאשר אלפי עובדים נשלחו לחל"ת, הפגיעה ברמות התעסוקה ובצריכה הפרטית עדיין אינה מגולמת במלואה בנתוני המאקרו, אך היא עלולה להכביד על הצמיחה בהמשך. בנק ישראל יודע זאת ומודע לכלל ההשלכות ולכן יעדיף לשבת על הגדר.

• תיק ההשקעות שלכם צריך להיות גם בסחורות? התשובה של גולדמן סאקס
• הפד' מתכונן להורדת ריבית: האם זה תחילת ראלי סוף השנה או מלכודת שורית?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

מעבר לנתונים הללו, שיקול מרכזי נוסף שמונע את הורדת הריבית הוא הפן הפיסקאלי. הגירעון בתקציב המדינה כבר מזנק מעל 6.8% מהתוצר לפי תחזית האוצר, וכעת, עם ההסלמה הביטחונית והלחימה מול איראן, צפויה חצייה של גבולות נוספים. רק עלות המערכה האיראנית מוערכת בכ-2.5 מיליארד שקל ביום. כדי לממן את הגירעון, הממשלה מגבירה גיוסי חוב ומטילה גזירות חדשות, בהן העלאת מע"מ, החמרת מיסוי על רווחי הון והקפאת תקציבים אזרחיים. בתוך כך, סוכנויות הדירוג כבר הורידו את דירוג האשראי של ישראל, וה-CDS (העלות לביטוח מפני חדלות פירעון) נותר ברמה גבוהה של מעל 110 נקודות בסיס, לעומת כ-60 בלבד לפני המלחמה. 

מדובר בעלות ישירה למשק, ככל שהסיכון הנתפס של מדינת ישראל עולה, כך גם הריבית שהיא נדרשת לשלם על הנפקות חוב, וההשפעה מחלחלת גם לחברות העסקיות שנדרשות לשלם פרמיית סיכון גבוהה יותר בעת גיוסי הון. במצב כזה, כל ניסיון של בנק ישראל להוריד ריבית עלול להיתפס בשווקים הבינלאומיים כחולשה מוניטרית או ככניעה לאינטרסים פוליטיים מה שיכול להביא איתו תגובת נגד חריפה, פיחות מואץ בשקל, יציאת משקיעים זרים, עליית תשואות חדה, ואובדן אמינות מקצועית.

לא רק ריבית - גם השוק לא מגלם סיכון

הבורסה לא משתפת פעולה עם המציאות הזו. שוק המניות המקומי רשם עליות שערים למרות הפגיעות והסיכונים, כשהמשקיעים מתעלמים מהתרחיש השלילי ומתמקדים בעיקר בתרחיש הוורוד. אבל הבורסה לא קובעת את הריבית ובנק ישראל יידרש לשקול את כלל ההשלכות, כולל תרחיש של החמרה, לא של הקלה. המצב שבו שוק ההון ממשיך לעלות למרות תרחישים מדיניים, ביטחוניים וכלכליים כה מורכבים, נשען בעיקר על שני דברים: תזרים פנוי עצום מצד הגופים המוסדיים, והנחות שוק אופטימיות על "חזרה לשגרה". 

• הגירעון התכווץ לרמה של 4.5% מהתוצר: הכנסות המדינה זינקו ב-15%
• 400 אלף ילדים בשנה ילמדו על אנרגיות מתחדשות
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• משקיעים בחאקי: כך הפכו החיילים את הבסיסים לחממת השקעות לוהטת

הגופים המקומיים, ששוחררו מאג"ח ייעודיות וקיבלו הבטחת תשואה ממשלתית חלקית, מזרימים מדי חודש עשרות מיליארדים לבורסה. הכסף הזה קונה ולא שואל שאלות. כך מתקבל שוק שנראה כאילו הוא משקף תרחיש של צמיחה, רגיעה וירידת ריבית, כשבפועל, ייתכן שהוא נמצא על קרקע רעועה הרבה יותר. 

נראה כי הבורסה מספקת תחושת שקט מזויפת. המדדים ברמות שיא, שווי השוק של החברות כבר חזר ואף עבר את רמות השיא של 2022, תקופה שבה הריבית עמדה על אפס. היום, הריבית גבוהה, הסיכונים עצומים, והמשק תלוי בגורמים לא ודאיים לחלוטין ועדיין, המשקיעים קונים. אין ספק שהבורסה מפגינה עוצמה והעליות במדדים משקפות את הבעת האמון של הגופים הגדולים בהצלחת ישראל בזירה האיראנית, את הצמיחה הצפויה בעתיד וכו'. אבל בשורה התחתונה, לא מדובר רק במדד אינפלציה כזה או אחר, אלא במכלול רחב של לחצים: סביבת ביטחון נפיצה, גרעון ממשלתי תופח, עלויות מימון שעולות ודירוג אשראי שכבר ספג פגיעה. בנק ישראל יתקשה להצדיק הורדת ריבית כל עוד התנאים הללו נמשכים, גם אם בנקים מרכזיים אחרים בעולם כבר עושים זאת. למעשה, תרחיש של שמירה על ריבית גבוהה לאורך זמן נראה כיום סביר יותר מתמיד.