האג"ח הקונצרני: לא רק - האם המנפיק יפשוט את הרגל?

אסטרטגיית ניהול תיקי האג"ח הקונצרני בגופים המוסדיים בישראל מחייבת שינוי חשיבתי מעמיק, אשר בשווקים הפיננסיים המפותחים הופנם כבר לפני שנים רבות. למרות שבפועל ניהול התיק הינו אקטיבי ולכאורה כך גם אסטרטגיית הניהול, פעמים רבות האסטרטגיה תואמת ניהול של תיק אג"ח פסיבי.

סתירה זו חייבת לבוא על פתרונה במיוחד לאור העובדה שגופים מוסדיים חייבים לפרסם תשואות חודש בחודשו וסופגים שינויי תשואה תכופים בערך תיק האג"ח. מהלך החילוץ של משרד האוצר רק מרחיק את שינוי התפיסה וגורם לכך שהלקח לא יופק בקרב מנהלי תיקי האג"ח הקונצרני בישראל.

בניהול תיק פסיבי מובהק קונים אגרות חוב ומחזיקים אותן עד לפדיון. כל מה שקורה למחיר האג"ח ולתשואה בדרך כלל לא משנה, כל עוד המנפיק משלם במועד את הקופון וביום הפדיון מחזיר גם את תשלום הקרן, כלומר האג"ח לא מגיע לחדלות פירעון. ולכן השאלה היחידה ששואל את עצמו המשקיע היא, האם המנפיק יפשוט את הרגל במהלך חיי האג"ח או לא.

שיטה זו מקורה בימים עברו, שבהם כל פנסיונר אמריקאי היה קונה מספר אגרות חוב בדירוג גבוה מאד, חי מתשלום הקופון החצי שנתי ובמותו מוריש את הקרן לילדיו (או לחיות המחמד שלו). מכאן אגב הביטוי Fixed Income, בעברית הכנסה קבועה. במקרים אלו מחזיק המשקיע אג"ח בדירוג גבוה עד ליום הפדיון, מה שמצדיק אסטרטגיית ניהול פסיבית.

מאז, שוק אגרות החוב הלך והתפתח וכיום גם לחברות בעלות יכולת החזר פחות טובה יש אופציה לגייס הון, מה שהופך את השוק להרבה יותר ספקולטיבי. וכאן מתקשר הסיפור הנ"ל לפעילות בשוק האג"ח הקונצרני בישראל לאחרונה, שנראתה הרבה יותר כפעילות בשוק המניות. בגרף המצורף ניתן לראות שבארבעת החודשים האחרונים מתחילת יולי ועד סוף אוקטובר ירד מדד התל בונד 40 ב-27%, לעומת ירידה של 33% במדד ת"א 25 וירידה קלה של כ-2% במדד האג"ח הממשלתי. כמו כן שימו לב לקורלציה הגבוהה בין מדד התל בונד למדד המניות.

התפתחות זו הינה בריאה מאד לשוק ההון הישראלי אך יחד איתה דרוש שינוי תפיסתי בניהול תיקי אג"ח קונצרנים. השינוי קשה במיוחד למנהלים הוותיקים בישראל, שבמשך שנים התרגלו להתמודד בעיקר עם אג"חים בדירוג מאד גבוה וכעת צריכים להפנים את השינוי האסטרטגי. תיק אג"ח לא שווה בהכרח לתיק סולידי, במיוחד לא אצל מרבית הגופים המוסדיים שמחזיקים גם אג"חים בדירוגים יותר נמוכים. הערכה גסה היא שלפחות 30-40 אחוזים מתיק אג"ח מוסדי ממוצע הוא בדירוגים של A ומטה וכאשר לוקחים את אופן ה"דירוג היחסי" המקובל בישראל ניתן לומר שמדובר ב"אג"ח זבל."

יותר מכך, כאשר מנהל התיק בוחן רכישת אג"ח, מן הראוי שישאל את עצמו לא רק האם המנפיק יפשוט את הרגל בשנים הבאות, אלא שאלה הרבה יותר מורכבת: האם הסיכויים לפשיטת רגל אצל המנפיק הולכים לעלות בשנים הבאות. ומדוע? משום שכאשר עולה הסיכוי לפשיטת רגל, גם אצל מנפיק מאד בריא, כך עולה התשואה, כמובן שיורד ערך האג"ח, ומחזיק התיק רושם הפסד בתשואה החודשית. גם אם ההסתברות היא מאד נמוכה וחדלות פירעון איננה סבירה, מספיקה עליה בהסתברות כדי לגרום לעלייה בתשואה.

לא זאת בלבד, במצבי שוק משתנים, כפי שאנו רואים בימים אלו, משנים מנהלי התיקים את מבנה התיק שלהם. כלומר מוכרים וקונים אג"חים, מקבעים הפסדי/רווחי הון והנה לנו תיק אג"ח המנוהל בפועל בשיטה אקטיבית. ולכן כך צריכה להיות גם אסטרטגיית הניהול.

ההתערבות של משרד האוצר בשוק האג"ח הקונצרני, שייתכן והייתה בלתי נמנעת במצב אליו הגענו היום, רק מרחיקה אותנו מהפקת הלקחים הנכונים מהמשבר בשוק זה. משהבינו מנהלי תיקי האג"ח שהם עלולים להיפגע כהוגן בשערוך הנכסים, מגיע משרד האוצר ומשהה את השערוך בחלק מתיקי האג"ח הקונצרני. במילים אחרות אומר למנהלי התיק, "השאלה שמעניינת אתכם היא האם האג"ח הולך לפדיון. החשיבה המיושנת בה השתמשתם עד היום, נהדרת. המשיכו כך."

צריך לקוות שמנהלי הכספים בכל זאת יפיקו את הלקחים ויפנימו שאג"ח קונצרני ישראלי שאיננו בדירוג מאד גבוה הוא אג"ח ספקולטיבי. בהתאם לכך גם אסטרטגיית ניהול התיק צריכה להיות אקטיבית עם הערכות מצב תכופות וחשיבה מעט שונה ממה שמקובל היום. כדאי גם לתת לכוחות השוק החופשיים לעשות את העבודה ולחנך את המשקיעים לחשיבה יותר נכונה.

מאת: ארז אדירי, ראש מחלקת מוצרים פיננסיים בינלאומיים בהדס ארזים