האג"ח הקונצרני: לא רק - האם המנפיק יפשוט את הרגל?

ארז אדירי, ראש מחלקת מוצרים פיננסיים בינלאומיים בהדס ארזים, מתייחס לאסטרטגיית ניהול תיקי האג"ח הקונצרני בגופים המוסדיים בישראל
ארז אדירי |

אסטרטגיית ניהול תיקי האג"ח הקונצרני בגופים המוסדיים בישראל מחייבת שינוי חשיבתי מעמיק, אשר בשווקים הפיננסיים המפותחים הופנם כבר לפני שנים רבות. למרות שבפועל ניהול התיק הינו אקטיבי ולכאורה כך גם אסטרטגיית הניהול, פעמים רבות האסטרטגיה תואמת ניהול של תיק אג"ח פסיבי.

סתירה זו חייבת לבוא על פתרונה במיוחד לאור העובדה שגופים מוסדיים חייבים לפרסם תשואות חודש בחודשו וסופגים שינויי תשואה תכופים בערך תיק האג"ח. מהלך החילוץ של משרד האוצר רק מרחיק את שינוי התפיסה וגורם לכך שהלקח לא יופק בקרב מנהלי תיקי האג"ח הקונצרני בישראל.

בניהול תיק פסיבי מובהק קונים אגרות חוב ומחזיקים אותן עד לפדיון. כל מה שקורה למחיר האג"ח ולתשואה בדרך כלל לא משנה, כל עוד המנפיק משלם במועד את הקופון וביום הפדיון מחזיר גם את תשלום הקרן, כלומר האג"ח לא מגיע לחדלות פירעון. ולכן השאלה היחידה ששואל את עצמו המשקיע היא, האם המנפיק יפשוט את הרגל במהלך חיי האג"ח או לא.

שיטה זו מקורה בימים עברו, שבהם כל פנסיונר אמריקאי היה קונה מספר אגרות חוב בדירוג גבוה מאד, חי מתשלום הקופון החצי שנתי ובמותו מוריש את הקרן לילדיו (או לחיות המחמד שלו). מכאן אגב הביטוי Fixed Income, בעברית הכנסה קבועה. במקרים אלו מחזיק המשקיע אג"ח בדירוג גבוה עד ליום הפדיון, מה שמצדיק אסטרטגיית ניהול פסיבית.

מאז, שוק אגרות החוב הלך והתפתח וכיום גם לחברות בעלות יכולת החזר פחות טובה יש אופציה לגייס הון, מה שהופך את השוק להרבה יותר ספקולטיבי. וכאן מתקשר הסיפור הנ"ל לפעילות בשוק האג"ח הקונצרני בישראל לאחרונה, שנראתה הרבה יותר כפעילות בשוק המניות. בגרף המצורף ניתן לראות שבארבעת החודשים האחרונים מתחילת יולי ועד סוף אוקטובר ירד מדד התל בונד 40 ב-27%, לעומת ירידה של 33% במדד ת"א 25 וירידה קלה של כ-2% במדד האג"ח הממשלתי. כמו כן שימו לב לקורלציה הגבוהה בין מדד התל בונד למדד המניות.

התפתחות זו הינה בריאה מאד לשוק ההון הישראלי אך יחד איתה דרוש שינוי תפיסתי בניהול תיקי אג"ח קונצרנים. השינוי קשה במיוחד למנהלים הוותיקים בישראל, שבמשך שנים התרגלו להתמודד בעיקר עם אג"חים בדירוג מאד גבוה וכעת צריכים להפנים את השינוי האסטרטגי. תיק אג"ח לא שווה בהכרח לתיק סולידי, במיוחד לא אצל מרבית הגופים המוסדיים שמחזיקים גם אג"חים בדירוגים יותר נמוכים. הערכה גסה היא שלפחות 30-40 אחוזים מתיק אג"ח מוסדי ממוצע הוא בדירוגים של A ומטה וכאשר לוקחים את אופן ה"דירוג היחסי" המקובל בישראל ניתן לומר שמדובר ב"אג"ח זבל."

יותר מכך, כאשר מנהל התיק בוחן רכישת אג"ח, מן הראוי שישאל את עצמו לא רק האם המנפיק יפשוט את הרגל בשנים הבאות, אלא שאלה הרבה יותר מורכבת: האם הסיכויים לפשיטת רגל אצל המנפיק הולכים לעלות בשנים הבאות. ומדוע? משום שכאשר עולה הסיכוי לפשיטת רגל, גם אצל מנפיק מאד בריא, כך עולה התשואה, כמובן שיורד ערך האג"ח, ומחזיק התיק רושם הפסד בתשואה החודשית. גם אם ההסתברות היא מאד נמוכה וחדלות פירעון איננה סבירה, מספיקה עליה בהסתברות כדי לגרום לעלייה בתשואה.

לא זאת בלבד, במצבי שוק משתנים, כפי שאנו רואים בימים אלו, משנים מנהלי התיקים את מבנה התיק שלהם. כלומר מוכרים וקונים אג"חים, מקבעים הפסדי/רווחי הון והנה לנו תיק אג"ח המנוהל בפועל בשיטה אקטיבית. ולכן כך צריכה להיות גם אסטרטגיית הניהול.

ההתערבות של משרד האוצר בשוק האג"ח הקונצרני, שייתכן והייתה בלתי נמנעת במצב אליו הגענו היום, רק מרחיקה אותנו מהפקת הלקחים הנכונים מהמשבר בשוק זה. משהבינו מנהלי תיקי האג"ח שהם עלולים להיפגע כהוגן בשערוך הנכסים, מגיע משרד האוצר ומשהה את השערוך בחלק מתיקי האג"ח הקונצרני. במילים אחרות אומר למנהלי התיק, "השאלה שמעניינת אתכם היא האם האג"ח הולך לפדיון. החשיבה המיושנת בה השתמשתם עד היום, נהדרת. המשיכו כך."

צריך לקוות שמנהלי הכספים בכל זאת יפיקו את הלקחים ויפנימו שאג"ח קונצרני ישראלי שאיננו בדירוג מאד גבוה הוא אג"ח ספקולטיבי. בהתאם לכך גם אסטרטגיית ניהול התיק צריכה להיות אקטיבית עם הערכות מצב תכופות וחשיבה מעט שונה ממה שמקובל היום. כדאי גם לתת לכוחות השוק החופשיים לעשות את העבודה ולחנך את המשקיעים לחשיבה יותר נכונה.

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
שלמה קרעי הליכוד
צילום: הגר כהן

משרד התקשורת ביטל את עמלות הוראת הקבע בחברות התקשורת

החל מה-8 בנובמבר, נכנסו לתוקף תקנות חדשות שיזם וחתם שר התקשורת, ד״ר שלמה קרעי, אשר אוסרות על חברות התקשורת לגבות עמלות בגין תשלום באמצעות הוראת קבע בנקאית; במשרד התקשורת מציינים כי המהלך מבטל עיוות רווח שפגע במשך שנים בעיקר בלקוחות מוחלשים, היות וכ-10% מהמנויים בישראל שאינם מחזיקים בכרטיס אשראי, ונאלצו לשלם עד היום עמלות הקמה ועמלות חודשיות שהצטברו לעשרות שקלים בשנה

רן קידר |

מזה כ-10 ימים, והחל מה-8 בנובמבר, נכנסו לתוקף תקנות חדשות שיזם וחתם שר התקשורת, ד״ר שלמה קרעי, אשר אוסרות על חברות התקשורת לגבות עמלות בגין תשלום באמצעות הוראת קבע בנקאית. במשרד התקשורת מציינים כי המהלך מבטל עיוות רווח שפגע במשך שנים בעיקר בלקוחות מוחלשים, היות וכ-10% מהמנויים בישראל שאינם מחזיקים בכרטיס אשראי, ונאלצו לשלם עד היום עמלות הקמה ועמלות חודשיות שהצטברו לעשרות שקלים בשנה. 

לפי התקנות, חברות התקשורת עדיין יוכלו, במקרים מוצדקים, לדרוש תשלום מראש עבור חבילת השירות כדי לצמצם סיכוני גבייה, אך ללא גביית עמלה נוספת. במקביל, השר קרעי מוביל כעת מהלך משלים להרחבת האיסור גם על חברות הטלוויזיה הרב-ערוצית, במטרה להבטיח שוק הוגן ושוויוני לכלל הצרכנים.

לאחרונה, משרד התקשורת נמצא במוקד של דיון ציבורי אודות הרפורמה באופן חישוב הרייטינג. להבדיל מהקונצנזוס של ביטולי עמלות, במקרה של ועדת המדרוג, יש מחלוקת גדולה. המניע של המשרד הוא לערוך רפורמה בשיטה שקיימת כבר עשורים רבים, מבלי שעודכנה, ואילו הביקורת מגיע על רקע העברת מוקדי הכח הקיימים וביזורם. 

עוד נושא שבו משרד התקשורת נמצא בכותרות הוא רכישת הוט מובייל על ידי פלאפון, שהעלתה לפני שבוע את ההצעה להוט מובייל ל-2.1 מיליארד שקל. ההצעה הקודמת עמדה על 2 מיליארד שקל והעלאה הנוכחית היא מסר למתמודדים האחרים שפלאפון נחושה לרכוש את הוט מובייל.  שוק התקשורת השתנה מאוד ב-13 השנה האחרונות, מאז הרפורמה שהורידה את המחירים בכ-80% והתחרות בו כיום היא גדולה מאוד עם מספר חברות חזקות משמעותי. כלומר, למרות ששר התקשורת הביע התנגדות עסקה, לא נראה שיש לו באמת גושפנקא אמיתית וריאלית להתנגדות הזו.

הדבר מגיע גם לאחר מהלך נוסף של המשרד, שפרסם קול קורא לפני כחודש, שבמהותו בוחן מחדש את חובת ההפרדה המבנית החלה על קבוצות בזק והוט. במידה וההפרדה תבוטל, חברת התקשורת תוכל סוף-סוף למזג לתוכה את פעילות yes ולהכיר בהפסדים הצבורים שלה מה שיכול ליצור לה מגן מס ולחסוך לה מסים בהיקף של מאות מיליוני שקלים. הקול הקורא שפרסם משרד התקשורת מבקש לשמוע עמדות מהציבור ומהחברות לקראת שינוי כולל במודל הרגולציה של שוק התקשורת. זה צעד בתהליך ארוך, שבמסגרתו נבחנת השאלה האם יש עדיין הצדקה להחזיק את בזק כמבנה מפוצל - בין פעילות התשתיות הקוויות, בזק בינלאומי ו-yes - או שהגיע הזמן לשחרר את החברות לפעול תחת קורת גג אחת כמו בשאר החברות.

שלמה קרעי הליכוד
צילום: הגר כהן

משרד התקשורת ביטל את עמלות הוראת הקבע בחברות התקשורת

החל מה-8 בנובמבר, נכנסו לתוקף תקנות חדשות שיזם וחתם שר התקשורת, ד״ר שלמה קרעי, אשר אוסרות על חברות התקשורת לגבות עמלות בגין תשלום באמצעות הוראת קבע בנקאית; במשרד התקשורת מציינים כי המהלך מבטל עיוות רווח שפגע במשך שנים בעיקר בלקוחות מוחלשים, היות וכ-10% מהמנויים בישראל שאינם מחזיקים בכרטיס אשראי, ונאלצו לשלם עד היום עמלות הקמה ועמלות חודשיות שהצטברו לעשרות שקלים בשנה

רן קידר |

מזה כ-10 ימים, והחל מה-8 בנובמבר, נכנסו לתוקף תקנות חדשות שיזם וחתם שר התקשורת, ד״ר שלמה קרעי, אשר אוסרות על חברות התקשורת לגבות עמלות בגין תשלום באמצעות הוראת קבע בנקאית. במשרד התקשורת מציינים כי המהלך מבטל עיוות רווח שפגע במשך שנים בעיקר בלקוחות מוחלשים, היות וכ-10% מהמנויים בישראל שאינם מחזיקים בכרטיס אשראי, ונאלצו לשלם עד היום עמלות הקמה ועמלות חודשיות שהצטברו לעשרות שקלים בשנה. 

לפי התקנות, חברות התקשורת עדיין יוכלו, במקרים מוצדקים, לדרוש תשלום מראש עבור חבילת השירות כדי לצמצם סיכוני גבייה, אך ללא גביית עמלה נוספת. במקביל, השר קרעי מוביל כעת מהלך משלים להרחבת האיסור גם על חברות הטלוויזיה הרב-ערוצית, במטרה להבטיח שוק הוגן ושוויוני לכלל הצרכנים.

לאחרונה, משרד התקשורת נמצא במוקד של דיון ציבורי אודות הרפורמה באופן חישוב הרייטינג. להבדיל מהקונצנזוס של ביטולי עמלות, במקרה של ועדת המדרוג, יש מחלוקת גדולה. המניע של המשרד הוא לערוך רפורמה בשיטה שקיימת כבר עשורים רבים, מבלי שעודכנה, ואילו הביקורת מגיע על רקע העברת מוקדי הכח הקיימים וביזורם. 

עוד נושא שבו משרד התקשורת נמצא בכותרות הוא רכישת הוט מובייל על ידי פלאפון, שהעלתה לפני שבוע את ההצעה להוט מובייל ל-2.1 מיליארד שקל. ההצעה הקודמת עמדה על 2 מיליארד שקל והעלאה הנוכחית היא מסר למתמודדים האחרים שפלאפון נחושה לרכוש את הוט מובייל.  שוק התקשורת השתנה מאוד ב-13 השנה האחרונות, מאז הרפורמה שהורידה את המחירים בכ-80% והתחרות בו כיום היא גדולה מאוד עם מספר חברות חזקות משמעותי. כלומר, למרות ששר התקשורת הביע התנגדות עסקה, לא נראה שיש לו באמת גושפנקא אמיתית וריאלית להתנגדות הזו.

הדבר מגיע גם לאחר מהלך נוסף של המשרד, שפרסם קול קורא לפני כחודש, שבמהותו בוחן מחדש את חובת ההפרדה המבנית החלה על קבוצות בזק והוט. במידה וההפרדה תבוטל, חברת התקשורת תוכל סוף-סוף למזג לתוכה את פעילות yes ולהכיר בהפסדים הצבורים שלה מה שיכול ליצור לה מגן מס ולחסוך לה מסים בהיקף של מאות מיליוני שקלים. הקול הקורא שפרסם משרד התקשורת מבקש לשמוע עמדות מהציבור ומהחברות לקראת שינוי כולל במודל הרגולציה של שוק התקשורת. זה צעד בתהליך ארוך, שבמסגרתו נבחנת השאלה האם יש עדיין הצדקה להחזיק את בזק כמבנה מפוצל - בין פעילות התשתיות הקוויות, בזק בינלאומי ו-yes - או שהגיע הזמן לשחרר את החברות לפעול תחת קורת גג אחת כמו בשאר החברות.