CIBC מנפצים 11 מיתוסים בשוק ההון
לקראת כנס משקיעים ולקוחות של בנק ההשקעות הקנדי CIBC שיתקיים בתל אביב ב-21.5, מפרסם הבנק מסמך בלתי שגרתי, המערער על כמה מהתפיסות המקובלות בשוק ההון בקרב משקיעים.
האנליסטים סרגיי ווסצ'ונוק ואביבית מנה קליל, שחיברו את "רשימת המיתוסים" אומרים, כי כמו בכל תחום, מיתוסים ודעות קדומות קיימים גם בשוק ההון, והם משפיעים רבות על התנהגות שחקני השוק.
אם כן, מהם המיתוסים שנטעו שורשים עמוקים בקהל המשקיעים, ונשמרים לאורך שנים כתפיסת העולם האמיתית?
1. השוק הנו יעיל - עקרון יסוד בכלכלה אך המציאות במקרים רבים מלמדת אחרת. האם שוק יעיל היה מאפשר את בועת הטכנולוגיה שנת 2000? או לחילופין, את מצב השוק שלוש שנים לאחר מכן, כשחברות טכנולוגיה רבות הגיעו להיסחר עמוק מתחת לקופת המזומנים שלהן? בפועל, התנהגות השוק מושפעת גם ממצב ההשקעות של הציבור, וכן מהערכות לגבי העתיד, ואינן תמיד נכונות לרגע נתון.
2. כדאי להשקיע במניות כבדות - רעיון ההשקעה בחברות גדולות, מבוססות ואיתנות שומר על פופולריות למשך שנים רבות. המציאות מספקת עובדות אחרות: לאורך השנים האחרונות הציגו דווקא מניות החברות הקטנות בארה"ב תשואה עודפת לעומת מניות החברות הגדולות. מדד ראסל 2000, לדוגמא, המשקלל את מניותיהן של החברות הקטנות, הציג תשואה של כ-16% בשנה האחרונה ושל כ-57% ב-5 השנים האחרונות, כאשר מדד ה-S&P500, המכיל את החברות האמריקאיות המובילות, הציג באותן תקופות תשואות של 6% ושל 5% בהתאמה.
3. חברות הטכנולוגיה הנן יקרות - במקרים רבים, כבר לא. בעקבות השיפור ברווחיות במשך השנים האחרונות, הגיעו חברות "חלום" רבות, שנסחרו בעבר במכפילי רווח של 40 ו-50, לתמחור סביר גם יחסית לתעשייה המסורתית. נוקיה ומוטורולה נסחרות במכפילי רווח של 15 לשנה הבאה, מיקרוסופט ואורקל במכפיל 16, אינטל הגיעה אף היא למכפיל של 16, ומניית IBM נסחרת במכפיל רווח של 13 לשנת 2007. זאת בהשוואה למניות "הכלכלה הישנה" של פרוקטר אנד גמבל (מכפיל 19), קוקה קולה (מכפיל 18), דיסני (מכפיל 18) או בואינג (מכפיל 20).
4. העלאת הריבית פוגעת בשוק המניות - תופעת מתאם הפוך בין שערי הריבית לשוק המניות נראית לוגית, איך אינה נתמכת בעובדות של התנהגות שוק ההון בשנים האחרונות. כך למשל, בתקופת 2001-2003 ירדה ריבית הבנק הפדרלי בארה"ב מ-6.5% לשפל של 1% בלבד, אך תהליך הורדת הריבית חדל לעצור את המיתון. לחילופין, בשלוש השנים האחרונות חזרה הריבית לעלות, והגיעה כעת ל-4.75% (עם צפי להמשך העלייה), אך באותה תקופה הציג שוק המניות עוצמה רבה לאור ההתאוששות הכלכלית.
5. מרבית אחזקות קרנות הפנסיה הנה באפיקים סולידיים - רחוק מהמציאות. כבר בתחילת שנות ה-80 החל תהליך הגדלת נתח אחזקות במניות בתיקי קרנות הפנסיה בארה"ב ובאירופה, וזאת נוכח העובדה כי תשואת המניות בטווח ארוך היא גבוהה מתשואת האג"חים. נכון לעכשיו, עומד אחוז האחזקה באג"ח בממוצע של גופים אלה בכ-20%-25%, כאשר נתח האחזקות באפיקים המנייתיים מוערך בכ-60%-70%.
לדוגמא, קרן הפנסיה CalPERS (קרן הפנסיה של עובדים ציבוריים של מדינת קליפורניה, הקרן הגדולה בארה"ב) מחזיקה כ-64% מאחזקותיה במניות, ואילו קרן הפנסיה של מדינת ניו יורק (השניה בגודלה) מחזיקה כ-74% מתיק נכסיה במניות.
6. הנפקות חדשות מציגות תשואת חסר לעומת השוק - התפיסה שלפיה המשקיעים נוטים להפסיד כסף בהנפקות ראשוניות מושפעת, אולי, ממספר דוגמאות של הנפקות ישראליות שלא צלחו במיוחד (הן בארה"ב והן באירופה), אך הסטטיסטיקה מעידה אחרת: התשואה הממוצעת של כ-200 הנפקות שבוצעו בארה"ב בשנה האחרונה עומדת על כ-35%, תשואה גבוהה פי שלוש לעומת תשואת מדד ה-S&P500 של כ-12%.
7. רמת המכפילים בשוק האמריקני הנה גבוהה יחסית להיסטוריה ארוכה - העובדה, כי רמות המכפילים בשוק האמריקאי כיום היא נמוכה משמעותית מרמות בועת ה-2000 אינה מעוררת ויכוח. הטיעון הנפוץ הוא שהמכפילים עדיין גבוהים יחסית להיסטוריה ארוכה של השוק. הגרף שמראה התנהגות מכפילי הרווח של החברות האמריקאיות ב-50 השנים האחרונות מראה, כי הרמה הנוכחית של מכפיל הרווח נמצאת בממוצע של אותה תקופה, כאשר בשנות ה-60 עמדו המכפילים אף ברמה גבוהה יותר, וירדו לרמות הנמוכות בתקופה האינפלציונית של שנות ה-70 וה-80, בעוד שריבית הבנק הפדרלי זינקה לרמת השיא של כ-15%.
8. מדד הנאסד"ק הנו מוטה מניות הטכנולוגיה – כבר לא. על פי הסטטיסטיקה הרשמית של נאסד"ק בסוף המחצית השניה של 2005, היוו מניות הטכנולוגיה נתח של כ-10% בלבד משוויו הכולל של המדד. המגזרים הגדולים ביותר בנפח המדד הם מגזר הפיננסים, המהווה כ-34% מהמדד, ומגזר הבריאות (נתח של כ-21% משווי הנאסד"ק). למעשה, נתח חברות הטכנולוגיה בנאסד"ק קטן יותר מנתחן במדד ה-S&P500 (כ-15%).
9. שווקים מתעוררים זולים יחסית לשווקים מפותחים - לא כל כך. המכפיל הממוצע החזוי של שוק ארה"ב עומד כיום על 16, השוק האירופאי נסחר במכפיל 13, ואילו הממוצע של מכפילי השווקים המפותחים עומד כעת על 15. לעומת זאת, ממוצע המכפילים של השווקים המתפתחים אינו רחוק מזה, ועומד כעת על 13, כאשר בשווקים מסויימים, כמו הודו או יפן, עומד המכפיל ברמות גבוהות יותר, קרוב ל-20.
10. השקעה באפיקים מסוכנים דורשת פרמיית סיכון גבוהה - פרמיות הסיכון, אשר באות לידי ביטוי במרווחי תשואות של אג"חים, הצטמצמו בשנים האחרונות באופן חריג, בעוצמה שלא חווינו לפני כן. כך, למשל, תוספת סיכון של אג"ח "זבל" (דרוג BBB) לעומת האג"ח הממשלתי בארה"ב עומדת כעת על פחות מ-2%, לעומת מרווח של 8% מלפני כמה שנים. תופעה זו מסתמנת גם בהשוואת תשואות אגרות חוב השווקים המתעוררים לתשואת אג"ח ממשלת ארה"ב: מדד אג"ח שווקים מתעוררים, המחושב ע"י ג'. פי. מורגן, מספק תשואה של כ-7%, מרווח של 1.8% בלבד מעל תשואת אג"ח ארה"ב, זאת לעומת המרווח של כ-16.5% במשבר 1998.
דוגמא מוכרת בציבור הרחב היא, כמובן, תשואת אגרות חוב ישראליות, הנסחרות בתשואות דומות לאלה של אג"ח אמריקאיות.
