ממשל תאגידי (Corporate Governance) הינו מכלול התהליכים, העקרונות, המנהגים, הכללים והחוקים - הקובעים כיצד ארגון צריך להתנהל. הממשל התאגידי הינו "פנים-ארגוני" ולרוב ממוקד במשולש הכוחות שבין ההנהלה, הדירקטוריון ובעלי המניות.

ההנהלה עוסקת בניהול הפרקטי של הארגון ובדאגה היום יומית להתנהלות טובה ויעילה. בעלי המניות הינם בעלי המאה (ובעלי הדעה), שמשקיעים (ומסכנים) את כספם, על המיזם העסקי. יש להם סמכויות שונות כגון אישור החלטות עקרוניות משמעותיות ומינוי הדירקטוריון. חברי הדירקטוריון מנתבים את הספינה, ועוסקים בניהול האסטרטגי ארוך הטווח של הארגון. במסגרת זו, הם ממנים את חברי ההנהלה הבכירים והם אחראים על תהליכי התגמול, הבקרה והפיקוח המרכזיים בארגון.

בעולם המערבי בכלל, ובארצות הברית בפרט - ממשל תאגידי הינו תחום מפותח, שבמסגרתו הארגון שואף ליותר פתיחות ושיתוף פעולה, יותר שקיפות ובקרה אפקטיבית, ויותר פיקוח והיזון חוזר. המטרה הינה לעודד עבודה טובה יותר, של החלקים השונים בתוך הארגון או החברה המסחרית.

ממשל תאגידי טוב בא לידי ביטוי בתרבות ארגונית חיובית שמעודדת יושרה ואמינות, ראייה אסטרטגית רחבה, ועבודה משותפת מתוך אמון ומקצועיות. היינו, ממשל תאגידי אינו מוגבל רק לכללים הרשמיים ולחוקים המשפטיים הנוקשים, אלא גם (ואולי בעיקר) באווירה הכללית בארגון; בנורמות ההתנהלות ובמערכות היחסים שבין ההנהלה, הדירקטוריון ובעלי המניות (וגם בינם לבין עצמם). כשממשל תאגידי עובד טוב אנו רואים סינרגיה מצוינת בתוך משולש הכוחות, שמעודד יצירתיות עסקית, פיתוח עתידי ועבודה משותפת איכותית. עדיין יש הרבה חילוקי דעות פנימיים, אבל הם ממוקדים לגופו של עניין ולא חלילה לגופו של אדם.

• תשואות האג"ח הארוכות מטפסות - למה זה קורה עכשיו ומה המשמעויות
• האנליסט שממליץ לכם - תמכרו מניות, תקנו אג"ח
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

מדינת ישראל, כמדינה יחסית צעירה ומאוד ריכוזית סובלת מבעיות שונות בתחום הממשל התאגידי. קצרה היריעה מלפרט את כולם, אבל הבולטת שבהם הינה תהליך מינוי הדירקטורים. בישראל, גם בשנת 2022 מינוי דירקטורים נעשה לעיתים קרובים - לפי הדעה וההמלצה של בעל השליטה / בעל גרעין השליטה במניות החברה. היינו, הבעלים ממנה דירקטורים שהוא יכול לסמוך עליהם שיקדמו את ענייניו האישיים. הבעיה הינה שקידום האינטרסים של בעל המניות, בהחלט יכול לבא על חשבון טובת החברה ופיתוחה העתידי. יתירה מזו, מסגרת המינוי של דירקטורים בצורה זו - פוגמת בממשל התאגידי הטוב, הרצוי והאיכותי. הדירקטורים אינם בהכרח המתאימים ביותר, ולא תמיד המקצועיים ביותר. הם גם לא תמיד מייצגים את הגיוון הנדרש לארגון, לצורך פיתוחו העתידי. זה לא ממש מעודד שיתופי פעולה אמיתיים, שקיפות אמיתית או בקרה אפקטיבית.

גם ביפן (הכלכלה השלישית בגודלה בעולם) יש בעיות רבות בתחום הממשל התאגידי. יפן סובלת מבעיות שונות ביניהם ראוי למנות: בעיות מבניות נוקשות, חוסר גיוון, והעדר תרבות ארגונית מפותחת. התוצאה די צפויה: החברות המסחריות ביפן מאופיינות בחוסר תחרות, בקיפאון מחשבתי ועסקי ובתרבות ארגונית קלוקלת (חוסר אמון בין חברי ההנהלה, הדירקטוריון ובעלי המניות). יש הטוענים שבדומה לישראל, הסיבות לבעיות בממשל התאגידי היפני נובעות מכך שיפן הינה מדינה יחסית צעירה (נוסדה "מחדש" בסוף מלחמת העולם השנייה), עם תרבות היסטורית של ריכוזיות יתר וחוסר אמון מובנה.

המקרה המעניין של טושיבה (Toshiba) היפנית, יכול לתת תובנות מסוימות לבעיות ולאתגרים של ממשל תאגידי ביפן ואולי גם בישראל.

• האם תיקי השקעות של עשירים מניבים יותר מהשקעות הציבור הרחב?
• היום בבורסה: בנקים, טבע ושבבים
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• ״אנחנו מחלקים כבר 20 שנה ברצף דיבידנד; נמצאים בכל מקרר בארץ״

השבוע, אחרי חודשים של התקוטטות רועשת ודרמות גדולות (בתקשורת), בעלי המניות של טושיבה הצביעו ואישרו שני דירקטורים חדשים, שמונו על ידי משקיעים אקטיביסטים. מדובר על היערכות לקראת הקרב הגדול שצפוי להכריע את העתיד האסטרטגי של הענק התעשייתי. טושיבה נמצאת בצומת דרכים משמעותית, וכעת הנהלת החברה, ביחד עם הדירקטוריון ובעלי המניות - נדרשים לעבודה משותפת ואינטנסיבית, תוך התגברות על שנים רבות של חשדנות הדדית.

הבעיות במערכת היחסים הפנימית בטושיבה הינה רבת שנים ונזכיר רק את ראשי הפרקים שלה: בדו"ח עצמאי שפורסם בשנה שעברה נמצא כי בכירי הארגון פעלו במשך תקופה ארוכה ביחד עם ממשלת יפן, על מנת למנוע מבעלי מניות ממדינות זרות, לממש את זכויותיהם החוקיות. כתוצאה, בסוף 2021 בעלי המניות הדיחו את יושב ראש החברה ובמרץ 2022 הם דחו לחלוטין את הצעת הדירקטוריון וההנהלה לפצל את תאגיד הענק. נראה בעליל כי לבעלי המניות נמאס מהתמרונים הנכלוליים של ההנהלה, והם מבקשים לממש את זכויותיהם (החוקיות) בצורה מלאה.

הסוגייה האסטרטגית העומדת לפתחה של טושיבה הינה בתחום המיזוגים והרכישות. לאור עמדת בעלי המניות, החברה דיווחה שהיא קיבלה כעשר הצעות שונות לרכישה ומיזוג. רוב ההצעות הינן מקרנות השקעה פרטיות ומתמקדות בשינוי מהותי; בהעברת החברה הציבורית לחברה פרטית. נראה כי לאור כישלון הממשל התאגידי במבנה הציבורי, ישנם משקיעים מקצועיים רבים שחושבים שלתאגיד הענק יש הרבה פוטנציאל להצלחה, במסגרת חדשה ופחות חשופה (חברה פרטית).

בשולי הדברים נציין כי אחת האחזקות המהותיות והמעניינות של טושיבה הינה בעלותה בכ-40% ביצרנית שבבי הזיכרון Kioxia. הצפי האסטרטגי הינו לביקושם הולכים וגדולים בתחום השבבים בכלל ובשבבי הזיכרון בפרט. כך שרק אחזקה נקודתית זו יכולה לתת לטושיבה רווחים נאים בשנים הבאות. נראה כי ישנה הסכמה בקרב רוב המשקיעים המקצועיים כי גם האטה כלכלית עולמית תהיה לזמן מוגבל, ולא תפגום בצורה מהותית בביקושים העולמיים למוצרים טכנולוגיים חדשניים.

למרות כל הבעיות בממשל התאגידי וחוסר האמון הפנימי, המניה של טושיבה נסקה השנה כ-20% (בזמן שמדדי השוק המרכזיים של יפן נפלו בכ-5%). שווי השוק של החברה הינה כ- 18 מיליארד דולר (ארה"ב) ויש הערכה אודות פרמיית השתלטות של כ- 25%, כך שהמחיר הסופי צפוי להגיע לכדי 23 מיליארד דולר (ארה"ב). אם תצא אל הפועל, זו צפויה להיות עסקת הרכישה הגדולה ביותר של קרנות פרטיות ביפן, מאז ומעולם.

כמו כן, ראוי לציין כי כל עסקה שכזו נדרשת לקבל אישור של ממשלת יפן, בגלל מעורבותה של טושיבה בתחום הכורים האטומיים ובתעשייה הביטחונית. לאור ה-"היסטוריה המשובצת" ומערכות היחסים המרוכבות, האישור לא צפוי להינתן בקלות.

הדוגמה של טושיבה ויפן, יכולה להיות אזהרה ממשית לפוליטיקאים ולרגולטורים הישראלים. יפן סובלת במשך שנים מבעיות מהותיות של ממשל תאגידי קלוקל. התוצאות הגרועות לא אחרו לבא, וחוסר היצירתיות העסקית, חוסר האמון וחוסר שיתוף הפעולה פגעו בכלכלה היפנית בצורה רחבה ומתמשכת. במקרה של טושיבה, הכישלון הינו פומבי ובולט, ונראה שיש הרבה מאוד אנשים (וכסף) שחושבים ששינוי הממשל התאגידי - יכול להוביל את החברה להצלחה עסקית משמעותית. זה אולי המסר החשוב מהסיפור: משקיעים מקצועיים מוכנים לתת פרמיה של 25% מעל מחיר השוק, רק על מנת להפוך את החברה לפרטית, ולטפל בצורה אמיתית בכישלון האימתני של הממשל התאגידי. חבל שטושיבה הייתה צריכה לסבול שנים של חוסר פיתוח, עד שהגיעה לנקודה קריטית זו.

גם ביפן, (בדומה לישראל) הממשלה והרגולציה תולים את יהבם בכך שהם דואגים ליציבות המערכת, גם על חשבון דברים אחרים. הגיעה השעה לומר בפה מלא כי הדאגה המוגזמת לקידום היציבות ושימור הקיים, פוגמת ביכולת התחרותית, ובאופן אירוני יוצרת חוסר יציבות בטווח הארוך. היינו, ההתעקשות על דאגה למצב הקיים (יציבות לטווח קצר) מובילה לחוסר יציבות בטווח הארוך. הלקח מהמקרה של טושיבה ראוי להדהד באזני הממשלה והפקידים; עודף יציבות היום – תפגע ביציבות מחר!

יש כאן קריאת כיוון: לעודד ממשל תאגידי מפותח ומקצועי יותר בחברות ובארגונים בישראל. ראוי להמשיך את המדיניות שמעודדת יותר שקיפות, יותר מחשבה אסטרטגית, יותר שיתוף פעולה, יותר בקרה אפקטיבית, יותר אמון, יותר סינרגיה ו הרבה פחות ויטמין P (מינוי דירקטורים שלא על בסיס ענייני)... מינוי הדירקטוריון צריך להיות תהליך פתוח יותר, מקצועי יותר ואיכותי יותר. ראוי למנות דירקטוריון מגוון יותר, מקצועי יותר, שפועל לטובת החברה (ולא רק לטובת בעל השליטה). אם רק נשכיל ללמוד מהמקרה של יפן (וטושיבה), נוכל לפתח כאן חברות טובות ורווחיות יותר לטווח הארוך.

הלל בש ([email protected]) - מנהל סיכונים פיננסים בחברת סמארט אופשנס בע"מ, מרצה במרכז האקדמי לב ובאוניברסיטת בר אילן.