הממשל התאגידי בישראל לא משהו, זה פוגע בכם. מה כדאי ללמוד מיפן?
מהו ממשל תאגידי? מהו משולש הכוחות (הנהלה, דירקטוריון, בעלי מניות) ומה היחס ביניהם? מה מצב הממשל התאגידי בישראל? מה קורה ביפן? טושיבה כדוגמה למה שעלול לקרות בישראל, ומה הלקחים שנלמד מכך?
ממשל תאגידי (Corporate Governance) הינו מכלול התהליכים, העקרונות, המנהגים, הכללים והחוקים - הקובעים כיצד ארגון צריך להתנהל. הממשל התאגידי הינו "פנים-ארגוני" ולרוב ממוקד במשולש הכוחות שבין ההנהלה, הדירקטוריון ובעלי המניות.
ההנהלה עוסקת בניהול הפרקטי של הארגון ובדאגה היום יומית להתנהלות טובה ויעילה. בעלי המניות הינם בעלי המאה (ובעלי הדעה), שמשקיעים (ומסכנים) את כספם, על המיזם העסקי. יש להם סמכויות שונות כגון אישור החלטות עקרוניות משמעותיות ומינוי הדירקטוריון. חברי הדירקטוריון מנתבים את הספינה, ועוסקים בניהול האסטרטגי ארוך הטווח של הארגון. במסגרת זו, הם ממנים את חברי ההנהלה הבכירים והם אחראים על תהליכי התגמול, הבקרה והפיקוח המרכזיים בארגון.
בעולם המערבי בכלל, ובארצות הברית בפרט - ממשל תאגידי הינו תחום מפותח, שבמסגרתו הארגון שואף ליותר פתיחות ושיתוף פעולה, יותר שקיפות ובקרה אפקטיבית, ויותר פיקוח והיזון חוזר. המטרה הינה לעודד עבודה טובה יותר, של החלקים השונים בתוך הארגון או החברה המסחרית.
ממשל תאגידי טוב בא לידי ביטוי בתרבות ארגונית חיובית שמעודדת יושרה ואמינות, ראייה אסטרטגית רחבה, ועבודה משותפת מתוך אמון ומקצועיות. היינו, ממשל תאגידי אינו מוגבל רק לכללים הרשמיים ולחוקים המשפטיים הנוקשים, אלא גם (ואולי בעיקר) באווירה הכללית בארגון; בנורמות ההתנהלות ובמערכות היחסים שבין ההנהלה, הדירקטוריון ובעלי המניות (וגם בינם לבין עצמם). כשממשל תאגידי עובד טוב אנו רואים סינרגיה מצוינת בתוך משולש הכוחות, שמעודד יצירתיות עסקית, פיתוח עתידי ועבודה משותפת איכותית. עדיין יש הרבה חילוקי דעות פנימיים, אבל הם ממוקדים לגופו של עניין ולא חלילה לגופו של אדם.
- קרנות אג"ח רבעון שלישי: איך אפשר להפסיד כשכל אפיקי האג"ח עולים?
- תשואות האג"ח הארוכות מטפסות - למה זה קורה עכשיו ומה המשמעויות
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
מדינת ישראל, כמדינה יחסית צעירה ומאוד ריכוזית סובלת מבעיות שונות בתחום הממשל התאגידי. קצרה היריעה מלפרט את כולם, אבל הבולטת שבהם הינה תהליך מינוי הדירקטורים. בישראל, גם בשנת 2022 מינוי דירקטורים נעשה לעיתים קרובים - לפי הדעה וההמלצה של בעל השליטה / בעל גרעין השליטה במניות החברה. היינו, הבעלים ממנה דירקטורים שהוא יכול לסמוך עליהם שיקדמו את ענייניו האישיים. הבעיה הינה שקידום האינטרסים של בעל המניות, בהחלט יכול לבא על חשבון טובת החברה ופיתוחה העתידי. יתירה מזו, מסגרת המינוי של דירקטורים בצורה זו - פוגמת בממשל התאגידי הטוב, הרצוי והאיכותי. הדירקטורים אינם בהכרח המתאימים ביותר, ולא תמיד המקצועיים ביותר. הם גם לא תמיד מייצגים את הגיוון הנדרש לארגון, לצורך פיתוחו העתידי. זה לא ממש מעודד שיתופי פעולה אמיתיים, שקיפות אמיתית או בקרה אפקטיבית.
גם ביפן (הכלכלה השלישית בגודלה בעולם) יש בעיות רבות בתחום הממשל התאגידי. יפן סובלת מבעיות שונות ביניהם ראוי למנות: בעיות מבניות נוקשות, חוסר גיוון, והעדר תרבות ארגונית מפותחת. התוצאה די צפויה: החברות המסחריות ביפן מאופיינות בחוסר תחרות, בקיפאון מחשבתי ועסקי ובתרבות ארגונית קלוקלת (חוסר אמון בין חברי ההנהלה, הדירקטוריון ובעלי המניות). יש הטוענים שבדומה לישראל, הסיבות לבעיות בממשל התאגידי היפני נובעות מכך שיפן הינה מדינה יחסית צעירה (נוסדה "מחדש" בסוף מלחמת העולם השנייה), עם תרבות היסטורית של ריכוזיות יתר וחוסר אמון מובנה.
המקרה המעניין של טושיבה (Toshiba) היפנית, יכול לתת תובנות מסוימות לבעיות ולאתגרים של ממשל תאגידי ביפן ואולי גם בישראל.
- הבינלאומי: צמיחה בפעילות הליבה, התשואה על ההון ירדה ל-16.2%
- שו"ב אנרגיה מסכמת רבעון עם עלייה של 12% בהכנסות
- תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
- אין עשן בלי אש - תחזית מאכזבת לנייס, אבל יש נקודת אור
השבוע, אחרי חודשים של התקוטטות רועשת ודרמות גדולות (בתקשורת), בעלי המניות של טושיבה הצביעו ואישרו שני דירקטורים חדשים, שמונו על ידי משקיעים אקטיביסטים. מדובר על היערכות לקראת הקרב הגדול שצפוי להכריע את העתיד האסטרטגי של הענק התעשייתי. טושיבה נמצאת בצומת דרכים משמעותית, וכעת הנהלת החברה, ביחד עם הדירקטוריון ובעלי המניות - נדרשים לעבודה משותפת ואינטנסיבית, תוך התגברות על שנים רבות של חשדנות הדדית.
הבעיות במערכת היחסים הפנימית בטושיבה הינה רבת שנים ונזכיר רק את ראשי הפרקים שלה: בדו"ח עצמאי שפורסם בשנה שעברה נמצא כי בכירי הארגון פעלו במשך תקופה ארוכה ביחד עם ממשלת יפן, על מנת למנוע מבעלי מניות ממדינות זרות, לממש את זכויותיהם החוקיות. כתוצאה, בסוף 2021 בעלי המניות הדיחו את יושב ראש החברה ובמרץ 2022 הם דחו לחלוטין את הצעת הדירקטוריון וההנהלה לפצל את תאגיד הענק. נראה בעליל כי לבעלי המניות נמאס מהתמרונים הנכלוליים של ההנהלה, והם מבקשים לממש את זכויותיהם (החוקיות) בצורה מלאה.
הסוגייה האסטרטגית העומדת לפתחה של טושיבה הינה בתחום המיזוגים והרכישות. לאור עמדת בעלי המניות, החברה דיווחה שהיא קיבלה כעשר הצעות שונות לרכישה ומיזוג. רוב ההצעות הינן מקרנות השקעה פרטיות ומתמקדות בשינוי מהותי; בהעברת החברה הציבורית לחברה פרטית. נראה כי לאור כישלון הממשל התאגידי במבנה הציבורי, ישנם משקיעים מקצועיים רבים שחושבים שלתאגיד הענק יש הרבה פוטנציאל להצלחה, במסגרת חדשה ופחות חשופה (חברה פרטית).
בשולי הדברים נציין כי אחת האחזקות המהותיות והמעניינות של טושיבה הינה בעלותה בכ-40% ביצרנית שבבי הזיכרון Kioxia. הצפי האסטרטגי הינו לביקושם הולכים וגדולים בתחום השבבים בכלל ובשבבי הזיכרון בפרט. כך שרק אחזקה נקודתית זו יכולה לתת לטושיבה רווחים נאים בשנים הבאות. נראה כי ישנה הסכמה בקרב רוב המשקיעים המקצועיים כי גם האטה כלכלית עולמית תהיה לזמן מוגבל, ולא תפגום בצורה מהותית בביקושים העולמיים למוצרים טכנולוגיים חדשניים.
למרות כל הבעיות בממשל התאגידי וחוסר האמון הפנימי, המניה של טושיבה נסקה השנה כ-20% (בזמן שמדדי השוק המרכזיים של יפן נפלו בכ-5%). שווי השוק של החברה הינה כ- 18 מיליארד דולר (ארה"ב) ויש הערכה אודות פרמיית השתלטות של כ- 25%, כך שהמחיר הסופי צפוי להגיע לכדי 23 מיליארד דולר (ארה"ב). אם תצא אל הפועל, זו צפויה להיות עסקת הרכישה הגדולה ביותר של קרנות פרטיות ביפן, מאז ומעולם.
כמו כן, ראוי לציין כי כל עסקה שכזו נדרשת לקבל אישור של ממשלת יפן, בגלל מעורבותה של טושיבה בתחום הכורים האטומיים ובתעשייה הביטחונית. לאור ה-"היסטוריה המשובצת" ומערכות היחסים המרוכבות, האישור לא צפוי להינתן בקלות.
הדוגמה של טושיבה ויפן, יכולה להיות אזהרה ממשית לפוליטיקאים ולרגולטורים הישראלים. יפן סובלת במשך שנים מבעיות מהותיות של ממשל תאגידי קלוקל. התוצאות הגרועות לא אחרו לבא, וחוסר היצירתיות העסקית, חוסר האמון וחוסר שיתוף הפעולה פגעו בכלכלה היפנית בצורה רחבה ומתמשכת. במקרה של טושיבה, הכישלון הינו פומבי ובולט, ונראה שיש הרבה מאוד אנשים (וכסף) שחושבים ששינוי הממשל התאגידי - יכול להוביל את החברה להצלחה עסקית משמעותית. זה אולי המסר החשוב מהסיפור: משקיעים מקצועיים מוכנים לתת פרמיה של 25% מעל מחיר השוק, רק על מנת להפוך את החברה לפרטית, ולטפל בצורה אמיתית בכישלון האימתני של הממשל התאגידי. חבל שטושיבה הייתה צריכה לסבול שנים של חוסר פיתוח, עד שהגיעה לנקודה קריטית זו.
גם ביפן, (בדומה לישראל) הממשלה והרגולציה תולים את יהבם בכך שהם דואגים ליציבות המערכת, גם על חשבון דברים אחרים. הגיעה השעה לומר בפה מלא כי הדאגה המוגזמת לקידום היציבות ושימור הקיים, פוגמת ביכולת התחרותית, ובאופן אירוני יוצרת חוסר יציבות בטווח הארוך. היינו, ההתעקשות על דאגה למצב הקיים (יציבות לטווח קצר) מובילה לחוסר יציבות בטווח הארוך. הלקח מהמקרה של טושיבה ראוי להדהד באזני הממשלה והפקידים; עודף יציבות היום – תפגע ביציבות מחר!
יש כאן קריאת כיוון: לעודד ממשל תאגידי מפותח ומקצועי יותר בחברות ובארגונים בישראל. ראוי להמשיך את המדיניות שמעודדת יותר שקיפות, יותר מחשבה אסטרטגית, יותר שיתוף פעולה, יותר בקרה אפקטיבית, יותר אמון, יותר סינרגיה ו הרבה פחות ויטמין P (מינוי דירקטורים שלא על בסיס ענייני)... מינוי הדירקטוריון צריך להיות תהליך פתוח יותר, מקצועי יותר ואיכותי יותר. ראוי למנות דירקטוריון מגוון יותר, מקצועי יותר, שפועל לטובת החברה (ולא רק לטובת בעל השליטה). אם רק נשכיל ללמוד מהמקרה של יפן (וטושיבה), נוכל לפתח כאן חברות טובות ורווחיות יותר לטווח הארוך.
הלל בש ([email protected]) - מנהל סיכונים פיננסים בחברת סמארט אופשנס בע"מ, מרצה במרכז האקדמי לב ובאוניברסיטת בר אילן.
- 2.אני בעד המודל של יפן (ל"ת)דוד 06/07/2022 10:10הגב לתגובה זו
- 1.מעניין מאוד (ל"ת)נגה 06/07/2022 09:47הגב לתגובה זו
מאור דואק מנכל מניף קרדיט מניף שירותים פיננסייםמשבר אשראי בשוק הנדל"ן - מניף מגלגלת חובות שיזמים לא מסוגלים להחזיר
היקף החובות שמועד פירעונם נדחה בהסכמה זינק ברבעון השלישי ל-907 מיליון שקל לעומת כ-421 מיליון שקל ברבעון המקביל והיקף החובות בפיגור זינק פי 3 ל-361 מיליון שקל; הדוח מרמז על מצוקה מתגברת בשוק מימון
הנדל״ן: קבלנים מתקשים לקבל אשראי בנקאי, פרויקטים נגררים, ועלויות הבנייה והירידה במכירות מכבידים על יכולת ההחזר
מניף הדוח של הרבעון השלישי שפרסמה חברת האשראי החוץ בנקאי מניף מניף 4.11% , אחד הגופים המרכזיים במימון ליזמי נדל״ן, מציג תמונה שמרחיקה מעבר לביצועי החברה עצמה. מההתבוננות במספרים, בשינויים במבנה תיק האשראי, ובקפיצות בחובות הנדחים והפיגורים, ניתן לראות את מה שמתרחש כיום מאחורי הקלעים בענף הנדל״ן הישראלי: ירידה במכירות שהובילה למצוקה תזרימית מתמשכת, קבלנים שמתקשים לקבל אשראי בנקאי, התייקרות בעלויות הבנייה, ומשק שבו יותר ויותר פרויקטים זקוקים ל"חמצן כלכלי" כדי לשרוד את הסביבה הנוכחית.
וזו לא הגזמה. על פי הדוח, היקף החובות שמועד פירעונם נדחה בהסכמה בין הצדדים זינק ברבעון השלישי ל-907 מיליון שקל, יותר מכפול לעומת כ-421 מיליון שקל בלבד בתקופה המקבילה. לצד זה, החובות שבהם ההסכם כבר הסתיים אך טרם חלפו תשעה חודשים ממועד הסיום, כלומר חובות שהיו אמורים להיסגר זה מכבר, הגיעו ל-361 מיליון שקל, כמעט פי שלושה משנה שעברה. ביחד מדובר בכמעט 1.27 מיליארד שקל של חובות שנדחו, גולגלו או פשוט לא שולמו בזמן.
כשמניחים את זה מול ההון העצמי של מניף, מתקבלת תמונה מדאיגה יותר: החובות הנדחים והלא משולמים עומדים כבר היום על יותר מפי שניים מההון העצמי של החברה. בסביבה של ירידה במכירות דירות, איחורים במסירות ועלייה בעלויות הבנייה ברקע המלחמה, גם שינמוך קטן בתרחיש ההחזר עלול לדרוש הפרשות משמעותיות בעתיד. מניף אמנם מציגה רווחיות, אבל כשמשווים את ההפרשות לסכום האדיר של החובות שנדחו או לא שולמו בזמן, ברור שהן נמוכות מאוד. הפער בין היקף הדחיות לבין ההפרשה בפועל מעורר סימני שאלה לגבי הסיכון שהחברה לוקחת על עצמה.
מי הם הלקוחות של מניף?
מדובר לרוב בקבלנים ויזמים שמראש מגיעים למגרש הזה במצב פחות חזק, מי שנזקקים להלוואות חוץ-בנקאיות, לעיתים בריבית גבוהה עם שעבודים שניים, רק כדי להשלים הון עצמי ולצאת לדרך. המודל הזה עובד היטב כשהשוק גודש במכירות ובקצב סגירת עסקאות מהיר שמזרים כספים לחברה. אבל כשהשוק מאבד גובה, עלויות הבנייה מזנקות, המלאים נערמים (נזכיר שהיקף הדירות הלא מכורות מתקרב לכ-85 אלף דירות) והמחירים מתחילים להתיישר כלפי מטה מדד המחירים באוקטובר עלה ב-0.5%; מחירי הדירות ממשיכים לרדת, הלווים האלה הם הראשונים להיכנס ללחץ. כאן בדיוק הסיפור עשוי להפוך ממצוקת אשראי למחנק אשראי.
- מניף: הרווח הנקי ברבעון 42 מיליון שקל - התשואה על ההון: 30%
- מניף: הרווח ברבעון קפץ ב-25% ל-41.5 מ' שקל
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
הדוח מציג כי החברה פועלת במבנה שבו היזם משלם ריבית לאורך חיי הפרויקט, בעוד פירעון הקרן נדחה למועד הסיום. זהו מודל שמסתמך על כך שהפרויקט יתקדם כמתוכנן ויניב תזרים רק בסוף התהליך, בעיקר ממכירת הדירות או מהשלמת הבנייה. לצד זאת, מניף עצמה מדגישה בדוח כי היא מודעת לקשיים המתגברים בענף וכי חלק מההתנהלות השוטפת שלה כולל התאמה של לוחות הזמנים ותשלומים שוטפים ללקוחות שנקלעו לעיכובים. החברה מבינה שהמציאות בענף מורכבת יותר, ולכן במקרים רבים היא בוחרת לדחות מועדי פירעון, לעדכן הסכמי מימון או לאפשר פריסה מחודשת של התחייבויות. במילים אחרות, החברה מודעת לקשיים ובוחרת לדחות אותם, בתקווה שמשהו ישתנה בחודשים הבאים. אלא שהשנה האחרונה הוכיחה שוב שאין אפשרות לסמוך על קצב המכירות. ברבעונים האחרונים כל השוק ראה ירידות משמעותיות במספר העסקאות, שמובילה לדחיות במסירות, גידול במלאים, והעברת הלוואות לסבבי הארכה חוזרים ונשנים.
הבורסה לניירות ערך בתל אביב, צילום: מנדי הניגכלל יורדת 2.5%, מנורה מאבדת 1.6%; מדד הביטוח יורד 1.2%
מגמה מעורבת בבורסה אחרי דוחות ראשונים בבנקים; אלביט עם חוזה של 2.3 מיליארד דולר מוכיחה שהביקושים לא נרגעים; מיטרוניקס מרעננת את ההנהלה ומזנקת; נאוויטס ברבעון של הפקה מלאה משננדואה, ואיזה עוד חברות דיווחו היום?
המסחר מתנהל במגמה מעורבת. ת"א 35 עולה קלות בעוד ת"א 90 יורד 1%.
במגזר הפיננסים - ת"א בנקים יורד קלות בעוד מדד ת"א ביטוח נופל 1.2%. ת"א נדל"ן מאבד 0.9%, ות"א נפט וגז יורד 0.7%.
אנחנו מדברים על האפשרות של רוטציה כזו בפיננסים הרבה זמן. התוצאות של חברות הביטוח היו פנומנליות, אבל כולם מבינים שאלה תשואות שיהיה קשה לשחזר על בסיס קבוע. בעוד שבעוד הבנקים ממשיכים להציג יציבות ותשואות דו ספרתיות, המשקיעים צריכים לחשוב מי יותר אטרקטיבי במבט קדימה. אם תשאלו את סמנכ"ל הכספים של כלל ביטוח, לו יש דעה דיי ברורה - סמנכ"ל כלל ביטוח: "חברות הביטוח יותר אטרקטיביות מהבנקים"
ואם דיברנו על הבנקים, בנק דיסקונט פרסם תוצאות כספיות. התשואה שלהון של הבנק היא 13.7%. אלה דוחות צפויים והם מבטאים את הרווח והרווחיות הטובים של הבנקים, כשדיסקונט הוא לרוב האחרון ברשימה. מניות הבנקים הם הטובות ביותר בשנים האחרונות במבחן הסיכון סיכוי. הסיכון היה נמוך, הסיכוי היה סביר. ברגע שהסיכון - שינויים רגולטורים לא מתממשים, הבנקים עושים כסף גדול, והמניות מזנקות. התשואה של הבנקים ב-5 שנים האחרונות היא בערך 300%. אבל בהשקעות צריך להסתכל קדימה ולנסות לשכוח את העבר. מה שהיה הוא לא בהכרח מה שיהיה. דיסקונט נסחרת במכיל רווח של כ-10. אלא שעכשיו היא והסקטור מאויימים - מסים על הבנקים, לחץ על בנק ישראל להוריד ריבית, לחץ על בנק ישראל לשנות את המשוואה של רווחים של הבנקים מול רווחה של הציבור. להוריד מהרווחי ולתת יותר לציבור. הרווחים תחת לחץ. המניות עלולות לעצור.
גם הבינלאומי פרסם את הדוחות שלו היום, והציג תשואה על ההון של 16.2%. הרווח הנקי עמד על 581 מיליון שקל, ירידה קלה הרבעון המקביל, בעיקר בעקבות הפסד חד פעמי בחברת כאל. בנטרול ההשפעה הזו הרווח היה מגיע ל-624 מיליון שקלים עם תשואה להון של 17.4%, מה שמצביע על רבעון יציב בפעילות הליבה. במקביל, הבנק ממשיך להרחיב את הפעילות: האשראי לציבור עלה ב־3.4% ברבעון, פקדונות הציבור גדלו ב־3.5%, ונכסי הלקוחות עלו ל־1.074 טריליון שקלים. גם איכות תיק האשראי נותרה גבוהה עם ירידה ביחס החובות שאינם צוברים ריבית. בנוסף, הדירקטוריון אישר חלוקת דיבידנד של 436 מיליון שקלים, המהווים 50% מהרווח הרבעוני.
ברקע, בנק ישראל הסיר את המגבלה שחייבה את הבנקים להסתפק בחלוקת דיבידנד של עד 50% מהרווח, מהלך שמסמן חזרה לשגרה ומעיד על הערכת רגולטור ליציבות המערכת. כעת הבנקים יכולים לחלק עד 75% מהרווח הרבעוני, כשהבינלאומי כבר הכריז על חלוקה בשיעור המקסימום. שינוי המדיניות משמעותי במיוחד לאחר תקופה שבה הגבלת החלוקה הובילה לשחיקה בתשואת ההון, והוא צפוי לשפר את מדדי הרווחיות ולהפחית מעט מהלחץ הציבורי והפוליטי סביב רווחי היתר של הבנקים.
- רבל זינקה 10.9%, אפולו 7.4%, אקונרג'י ב-5.5%; נעילה חיובית בת"א
- שער הדולר מזנק ב-0.8% - המשך לנפילות בוול סטריט; ומה קורה בחוזים?
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
המדד החדש ת"א ביטחוניות מטפס כש- אלביט מערכות 6.13% בולטת לחיוב בעקבות החוזה הענק של 2.3 מיליארד דולר עליו דיווחה. ואם דיברנו על אלביט, הדבר שאולי הכי מעניין בהודעה של החברה הוא מה שלא פורסם. מדובר באחד החוזים הגדולים ביותר של החברה, שמהווה כמעט 10% מהצבר הכולל של החברה, כלומר בחוזה אחד נוספו 10% לצבר. וברקע עסקה כה גדולה, מנסים להבין איזה מדינות עשוית להתחמש בצורה כזו ובאיזה מערכות. על כל הדברים האלה ועוד בכתבה - אלביט בעסקת ענק של 2.3 מיליארד דולר, אבל מה לא נחשף?
