מניית קסטרו זוכה להמלצת 'קנייה' מ-Value Base

האנליסט מורן נחשוני מ-Value Base החל לסקר את מניית קסטרו -0.19% בהמלצת 'קנייה' עם מחיר יעד של 151 שקלים למניה. מדובר באפסייד של 35% על מחיר השוק. נחשוני כותב כי במבט ראשוני מניית קסטרו נראית יקרה, אך רכישת הודיס צפויה לתרום לרווח הנקי ולתזרים באופן מיידי. מניית קסטרו -0.19% משלימה היום עלייה של כ-20% מתחילת השנה.

קסטרו הינה מבין חברות האפנה המובילות בישראל, עם 155 סניפים הפרוסים בכל רחבי המדינה ומחזור מכירות הנושק למיליארד שקל. נחשוני כותב: "מדו"חות הרבעון השני, אנו מעריכים כי 2016 מהווה שנת מפנה בעסקיה של קסטרו, אשר עוברת להתמקד בשיפור הרווחיות על חשבון  צמיחה ופתיחת חנויות. לאחר מספר שנים של שחיקה, אנו מזהים ניצנים לשינוי מגמה ברווחיותה של קסטרו וזאת כתוצאה ממספר גורמים: קיפאון ואף ירידה בשכר הדירה שמשלמת החברה, ירידה בקצב ההשקעות והתמקדות בהגדלת הרווחיות. מנגד נתוני מאקרו חיוביים בדמות עליה בצריכה הפרטית במשק, מצב תעסוקה מלא, ריבית אפסית ואינפלציה שלילית יתרמו להגדלת הפדיון בחנויות. המוח האנושי גורם לנו לתת משקל גבוה יותר לתקופה הקרובה על חשבון ההיסטוריה. אך אנו סבורים כי שנת 2015 היא היוצאת מהכלל בשיעור הרווחיות של קסטרו, ואיננה מייצגת. להערכתנו החברה תצליח לשפר את המרווח התפעולי לרמה של 8% בשנים הקרובות, רמת רווחיות שייצגה את תוצאותיה בשנת 2014".

עסקת הודיס ביולי האחרון הודיעה קסטרו על עסקה לרכישת 26.4% מרשתות הודיס, קרולינה למקה, טופטן ואקססורייז, עם אופציה להגיע להחזקה של 50%. נחשוני כותב: "להערכתנו זוהי עסקה שנכונה לקסטרו במספר מובנים: החברה רוכשת חברות פעילות, צומחות ורווחיות עם הנהלה מנוסה שנשארת בקבוצה. לפעילות הנרכשת אין חפיפה לפעילות של קסטרו ולכן לא צפויה לפגוע במכירות שלה. מבנה העסקה המדורג מאפשר לקסטרו להשקיע סכום נמוך יחסית היום עם אופציה להגדלה בעתיד, מה שמונע ממנה את הצורך להעלות את רמת המינוף באופן משמעותי, כאשר בקופתה נמצאים המזומנים הנדרשים לביצוע העסקה. ניצול סינרגיות אפשריות בין החברות בקבוצה, עשוי להקנות לה יתרונות נוספים בתחומי הקניינות, שכר דירה בקניונים, לוגיסטיקה, מועדון לקוחות ועוד. להבדיל מקבלת זיכיון מחברה זרה, מדובר בפעילות עצמאית המנוהלת בתוך הקבוצה, דבר המעניק גמישות להנהלה באשר לניווט החברה בעתיד". 

"בהנחה והחברות יוכלו לשמור על שיעור רווחיות גבוה (אתגר משמעותי!) לצד צמיחה (גם אם בקצב נמוך מעט מהשנים האחרונות), נראה כי מדובר בעסקה טובה, המבוצעת במכפיל של 5.4 על ה-EBITDA, כאשר אם הפעילויות ימשיכו לצמוח והרווחיות תישמר, יתכן ומדובר במכפיל עתידי הנמוך מ-5. במקרה הפחות טוב (וגם סביר פחות), גם בהנחה ורשתות הודיס לא יצמחו וישמרו על רמת רווחיות סבירה בלבד, מדובר בהחזקה פיננסית טובה לקסטרו הרבה יותר מהחזקת מזומן בקופה. בתרחיש החיובי תמשיך הודיס לצמוח תוך שימור רמת הרווחיות הגבוהה, כאשר שיתוף הפעולה בין הרשתות (שליטה על מחזור כולל של 1.5 מיליארד שקל) יאפשר לקבוצה לנצל סינרגיות תפעוליות ולהביא לשיפור רמת הרווחיות הכוללת בקבוצה". 

• השווי של אורבניקה נחתך - מה המכפיל שלה עכשיו?
• השנה של רשתות האופנה - הרווח של קסטרו זינק פי 3; המניה קופצת

שוק האופנה לאן? נחשוני כותב כי שוק האופנה הישראלי מוערך בכ-15 מיליארד שקל במונחי מכירות שנתיות, וכולל רשתות מקומיות ובינלאומיות וחנויות עצמאיות, כאשר בשנים האחרונות קיימת מגמה של צמיחת הרשתות על חשבון החנויות הפרטיות, בדומה למגמה בעולם. "מחירי הלבשה והנעלה מציגים מגמה ארוכת טווח של ירידה, החל מתחילת העשור הקודם ועד היום, וזאת כתוצאה מכניסת רשתות זרות לישראל, כניסה של מסחר אונליין וכן מחירי קניה סיטונאים נמוכים יותר אשר אפשרו הורדת מחיר לצרכנים לצד שימור הרווחיות הגולמית. מילת המפתח בענף כיום היא "קניבליזציה" -  כאשר נפתחו עוד ועוד סניפים, הדורשים תשלום שכר דירה גבוה ומשכורות לעובדים, ומנגד עליית המכירות לא פיצתה על העלויות הגדלות. להערכתנו מצב זה לא יכול להימשך עוד תקופה ארוכה, והרשתות יבצעו (וכבר החלו לבצע) רציונליזציה - סגירת חנויות מפסידות, צמצום שטחי מסחר, צמצום הוצאות תפעוליות וכ"א, שיפור הקניינות, ייעול מערך הלוגיסטיקה, הגדלת נפח המסחר אונליין ועוד. להערכתנו יש לשים את הדגש בשנים הבאות על הגדלת הרווחיות גם על חשבון צמיחה במכירות. אם תשכיל קסטרו לנצל את כוח הגדל מול בעלי הקניונים יתכן שתוכל להביא להורדה בעלויות שכר הדירה ולשיפור משמעותי ברווחיות".

"בשנים האחרונות ההחברה מתמקדת בטיפוח כמעט מוחלט של מותג יחיד – קסטרו, כאשר תחתיו תתי פעילויות – נשים, גברים, וילדים. בשנה האחרונה החלה קסטרו להפעיל בישראל חנויות של מותג הקוסמטיקה "איב-רושה" הצרפתי, כאשר עד היום נפתחו 7 חנויות (קטנות) של המותג, אשר לא צפוי לפגוע במכירות קסטרו בשל אופי הפעילות השונה. להערכתנו, הבחירה בטיפוח מותג יחיד על פני מותגים רבים סייעה לקסטרו לשמור הן על המיקוד הניהולי והן על בניית ערך המותג בעיני הצרכנים", המשיך נחשוני. "קסטרו שומרת על ערך המותג בקרב הצרכנים על ידי השקעה בעיצוב החנויות ובפרסום במדיה השונות. כיום רובה המוחלט של פעילות קסטרו ממוקד במותג קסטרו (פעילות איב-רושה עדיין איננה משמעותית), כאשר עסקת הודיס צפויה לשנות זאת".

תחרות "ענף האופנה מאופיין בתחרות גבוהה, הן מצד רשתות מקומיות והן מצד רשתות זרות אשר נכנסו לשוק המקומי בשנים האחרונות. המתחרה מבית, פוקס, הפכה מרשת בגדי בייסיק לקבוצה אשר פרוסה על פני שלל מותגים ופעילויות, תוך חתימה על הסכמי זכיינות רבים עם מותגים מחו"ל. גם המתחרה המקומית הנוספת, קבוצת רנואר, התפתחה הן הרחבה של מגוון המוצרים ללקוח (גברים, נשים, אביזרים, נעליים) והן על ידי תת מותג נפרד לצעירות (Twentyfourseven). בזמן זה, נכנסו לפעילות בארץ גם מותגים בינלאומיים כמו H&M, ZARA ואחרים. בהקשר זה נציין כי לאחרונה התקבלה פסיקה תקדימית בבית המשפט המחוזי, לפיה על חברות בעלות זיכיון של חברה בין-לאומית לשלם מכס גם על דמי הזיכיון. פסיקה זו צפויה להשפיע בצורה רוחבית על הענף, ולפגוע בחברות המייצגות מותגים זרים בארץ. להערכתנו, יהיה בכך לתרום לכושר התחרות של קסטרו מול הרשתות הזרות בטווח הזמן הבינוני ויביא לצמצום פערי המחיר", כתב נחשוני.

• מניית שמיים בשמיים, מזנקת ב-75%; מה מנכ"ל החברה אומר על זה?
• תמורת 430 מ' שקל - דניה תקים פרויקט בתל אביב עבור אפריקה מגורים
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

בשורה התחתונה, כותב נחשוני, כי רכישת הודיס על ידי שימוש ביתרות הנזילות הגבוהות של החברה, צפויה לתרום לרווח הנקי ולתזרים המזומנים באופן מיידי, ומנגד שימוש במנוף פיננסי סביר יעלה את התשואה לבעלי המניות. נחשוני החל לסקר את קסטרו לפי שווי של 805 מיליון שקל, הגוזר מחיר של 151 שקל למניה, כאמור, אפסייד של כ-35% על מחיר השוק.