מאקרו: הסדקים מתרחבים

בשבוע שעבר השווקים הריעו למדד הנמוך מהצפוי והמשיכו בראלי מאי (האסטרטגיה של "מכור במאי" לא ממש עובדת השנה עד כה). אבל כדאי לשים לב לנתונים אחרים שהתפרסמו בימים האחרונים. באותו יום בו התפרסם המדד החיובי התפרסמו גם נתוני המכירות הקמעונאיות שהיו מתחת לציפיות. ביום חמישי פורסם הדו"ח הרבעוני של הפד' בניו יורק בנוגע לחובות משקי הבית והראה ששיעור החוב עולה וכך גם שיעור האיחורים בתשלום (delinquency), עם יותר ויותר אנשים שמאחרים בתשלומי החוב בכרטיסי אשראי ובהלוואות לרכישת רכבים. לפני כשבוע וחצי הראה הדו"ח של אוניברסיטת מישיגן ירידה מפתיעה של 13% בסנטימנט הצרכנים.

נוסיף לסל הנתונים החלשים את הירידה במדד ה"תוצר עכשיו" של שלוחת הפד' באטלנטה מ-3.8% ל-3.6%. בעוד 3.6% זה רחוק מאד ממיתון, המגמה עלולה להדאיג. בהתאם לנתונים האחרונים החזאים מעדכנים תחזיות לתוצר ברבעון השני, ומתחזיות שקרובות ל-4% אנחנו יורדים לכיוון ה-3%, וישנם כאלה שכבר בקידומת 2. ברקע לעידכוני התחזיות עומד גם התוצר לרבעון הראשון שהפתיע מאד לרעה, הרחק מתחת לכל התחזיות, עם צמיחה של 1.6% בלבד. 

האם 2008 עלולה לחזור? כל זה מעיד שהלחץ על הכלכלה בעקבות הריבית הגבוהה ממשיך להצטבר. יחד עם זאת נראה שאנחנו עוד רחוקים מאד מהאטה שתסכן את תרחיש הנחיתה הרכה, שממשיך להיות הצפי המרכזי. יחד עם זאת הדגלים האדומים מצטברים וכדאי לעקוב אחר הנתונים בתשומת לב, כי הסדקים בהחלט מתרחבים. 

פלח השוק שנמצא בסיכון עודף כעת הוא אגרות החוב המבוססות על אשראי צרכני. משהו דומה לאג"ח מגובה משכנתאות שגרם למשבר של 2008. מכשירי החוב האלו מגובים בחוב צרכני על כרטיסי אשראי, הלוואות רכבים, הלוואות סטודנטים ומשכנתאות.  הבנקים עוטפים יפה יפה הרבה מאד הלוואות כאלה ומכניסים לחבילה אחת של נייר ערך עטוף בצלופן של דירוג השקעה גבוה, כיון שהם מורכבים מהרבה הלוואות שונות, וחישובים סטטיטיים שונים מצביעים על סיכוי נמוך לחדלות פרעון. 

• מדד המחירים באוגוסט עלה ב-0.7%; מחירי הדירות החדשות ירדו ב-0.8%
• מדד המחירים באוגוסט - מה הצפי והאם הריבית תרד?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

המכשירים האלו הניבו תשואה עודפת כשהפד' העלה את הריבית והכלכלה נשארה חזקה באופן מפתיע, בניגוד לאגרות חוב רגילות שסבלו מעליית התשואות. בעקבות ההצלחה הונפקו עוד ועוד ניירות כאלה בשנה האחרונה. החישובים הסטיסטיים שמעניקים לניירות האלו את הדירוג הגבוה אולי נכונים כשהכלכלה חזקה, אבל לא כשהיא חלשה ושיעור הפיגורים מטפס. אז, כפי שראינו לעיל, יותר ויותר אנשים מתקשים להחזיר את החובות, והסיכון במכשירי ההשקעה האלו עולה דרמטית. יחד עם זאת, נראה שישנו  סיכוי נמוך מאד שתרחיש 2008 יחזור על עצמו, ושקריסה במכשירים האלו תזלוג לשאר השוק. 

מאקרו: גורסם הסיכון העיקרי להתחדשות האינפלציה

האינפלציה נראית טוב יותר. סוף סוף המדד לא הפתיע לרעה, ובנוסף, אינפלציית "קורת הגג" ממשיכה להתמתמן, ונתוני שכירות מזמן אמת מצביעים על כך שהיא הייתה צריכה להיות עוד נמוכה יותר ממה שהלשכה המרכזית לסטטיסטיקה טוענת. מחירי ביטוח הרכב גם אמורים מתישהו להתייצב, ושני הגורמים העיקריים לאינפלציה בחודשים האחרונים אמורים להיות המאיץ הבא לירידת האינפלציה. 

אבל כמה נתונים אחרים מראים שהסיכון עוד לא חלף לחלוטין. כך לדוגמה, מחירי היבוא עלו ב-1% - העלייה הגבוהה ביותר מאז דצמבר 2022. מדד המחירים ליצרן נמצא גם הוא ברמה הגבוהה ביותר מאז אפריל 2022. אבל נראה שהאיום האינפלציוני העיקרי מגיע מהסחורות. בעוד מחיר הנפט נרגע מעט לאחרונה, מחירי הנחושת, הזהב והכסף משייטים ברמות שיא.

כמה מילים נוספות על מחיר הנחושת שזינק בכ-30% בשלושת החודשים האחרונים. ההתפתחויות האחרונת בתחום הבינה המלאכותית, הרכב החשמלי והאנרגיה הירוקה מגדילים מאד את הביקוש למתכת הזו. יש המתייחסים לעלייה במחיר המתכת כסימן שורי לחוזקת הכלכלה ולשוק המניות, אבל הנתונים לא תומכים בתיאוריה הזו. אין קורלציה בין מחיר הנחושת לבין הצמיחה הכלכלית או שוק המניות. 

שוק המניות: הדוב האחרון בוול סטריט הרים ידיים

מורגן סטנלי התמיד עד כה בתחזיות שליליות על שוק המניות, אבל כעת גם הוא נשבר. בסוף השבוע פרסם הבנק את הסקירה החצי שנתית שלו. האסטרטג הראשי של הבנק, מייק ווילסון, אמר שהוא צופה שה-SP500 יגיע ל-5400 נקודות ברבעון השני של שנת 2025. כעת הסנופי נסחר באזור ה-5300, כלומר, לפי מורגן סטנלי, לא רק שהשוק לא ירד, הם גם יעלה מעט. 2% שנה קדימה אולי לא נשמע כמו תחזית שורית במיוחד, אבל התחזית הקודמת של הבנק הייתה לירידה ל-4500 נקודות, כך שווילסון מיישר קו עם המציאות, שלא לומר רודף אחרי השוק.

• ג’יי.פי מורגן: בועת ה-AI היא סיכון גדול יותר לשווקים מהמתיחות הגיאופוליטית
• לא רק AI: הנישה החדשה והצומחת שמתפתחת במקביל לתחום הלוהט
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• המניה הישראלית שזינקה אתמול פי 5 וצפויה להמשיך לעלות גם היום

ווילסון צופה צמיחה של 8% ברווחי החברות בשנת 2024 ושל 13% בשנת 2025, שינבעו מעלייה בהכנסות ושיפור במרווחים. כך, עם עליה צנועה בלבד במדד וצמיחה יפה ברווחים, מכפיל הרווח העתידי של המדד יגיע ל-19 – מדד 5400 על רווח למניה של 283 דולר, מה שהוא מכנה "נורמליזציה של המכפילים".

התכווצות המכפילים תנבע גם מעלייה ברמת הסיכון בשוק לנוכח האי וודאות. ווילסון כותב כי "נהיה קשה יותר ויותר לחזות את נתוני המאקרו כלכלה, כיון שהנתונים נהיו מאד תנודתיים". לנוכח אי הוודאות הזו הוא גם מספק טווח רחב מאד של אפשרויות. מלבד תרחיש הבסיס של עלייה של 2% ל-5400 נקודות הוא מספק אפשרות שורית של זינוק של 20% ל-6350 נקודות או דובי של ירידה של 21% ל-4200 נקודות. כלומר "כל התשובות נכונות" וכל מספר זוכה. 

ווילסון יורד גם לרזולוציה גבוהה, וממליץ על שילוב של "מניות מחזוריות איכותיות" שיספקו תשואה עודפת במקרה של תרחיש ה"אין נחיתה", בתוספת מניות דפנסיביות למקרה של "נחיתה רכה". הסקטורים עליהם הוא ממליץ הם תעשייה, כסקטור מחזורי עם נקודת כניסה טובה לאור הירידות האחרונות, וצרכנות בסיסית ותשתיות כגידור מפני האטה כלכלית. בנוסף, הוא סבור שהמניות הגדולות ימשיכו להציג תשואה עודפת.

 

מורגן סטנלי הוא לא היחיד שרודף אחרי השוק שמתעקש לעלות אפילו במאי. לפחות 11 חברות שונות עדכנו את תחזיות סוף השנה שלהן למדד. BMO העלה את התחזיות ל-5600 נקודות, אחת התחזיות השוריות יותר בוול סטריט. דויטשה בנק מעט פחות שורי, והעלה את התחזיות ל5500 נקודות. 

 

לאחר שכל החזאים פספסו בגדול את העליות של 2023, הם שדרו אופטימיות זהירה ביחס ל-2024 עם צפי ממוצע לעליות קלות. בינתיים המדדים מנפצים את כל התחזיות הללו ושוברים שיאים חדשות לבקרים. באפריל נרשם תיקון קל בשוק המניות, אבל במאי המדדים כבר חזרו למסלול של עליות, שנתמך בדוחות חזקים, וכעת גם במה שנראה כהתמתנות האינפלציה. האנליסטים פשוט מגיבים להתרחשויות, מעט באיחור. 

ממוצע התחזיות כעת, לאחר העדכונים האחרונים, עומד על 5289 נקודות שמשקף בעצם ירידה מהמחיר הנוכחי. הממוצע מושפע מאד מהתחזיות של ג'י פי מורגן שעדיין לא עדכנו את התחזיות מאז תחילת השנה. אז צפו בג'יי פי מורגן ירידה ל-4200 נקודות – תרחיש מאד לא ריאלי כעת. ג'י פי מורגן גם יצטרכו מתישהו לעדכן תחזיות והממוצע יתיישר. שאר הפירמות חוזות לפחות 5100 נקודות בסוף השנה הנוכחית.

דרך נוספת לבחון את תחזיות האנליסטים היא לא להסתכל על מה אומרים האנליסטים על המדד בכללותו, אלא לאסוף את כל ההמלצות של כל האנליסטים למניות בודדות וכך לערוך את הממוצע. בדיקה כזו נותנת תוצאה אופטימית הרבה יותר של 5856 נקודות, כלומר עליה של 11%, ב-12 החודשים הבאים.

 

הראלי מתפשט מעבר לארצות הברית. מספר השווקים הבנלאומיים שמתקרבים לשיא כל הזמנים מטפס. אינדקס  MSCI All-Country World Index גם נמצא בשיא כל הזמנים. מדובר באינדקס שמושפע מאד מארצות הברית – כ-60% מהמניות, אבל עוקב אחר מניות נוספות מ-22 מדינות מפותחות ו-24 מדינות מתפתחות. כשלושה רבעים מהשווקים הכלולים במדד נמצאים מעל ממוצע הנע של 200 יום. השווקים שקרובים לשיא כל הזמנים כוללים את יפן, חלק משווקי אירופה ולא מעט מהשווקים המתעוררים.

שוק המניות: האם הגיע זמנן של המניות הקטנות לפרוח?

כפי שאומר וורן באפט, כשכולם אופטימיים אולי זה הזמן להתחיל לדאוג. אל מול מחירי השיא בהם משייטים המדדים והסדקים המתרחבים בכלכלה, כדאי לנקוט במשנה זהירות, או לפחות לחפש סגמנטים פחות יקרים בשוק.

מדד הראסל 2000 הוא היחידי מבין המדדים המרכזיים שעדיין לא קרוב לרמות השיא ההיסטוריות (אם כי הוא כן קרוב לרמת התנגדות משמעותית), ויש מי שחושב ששם טמון הפוטנציאל למהלך העליות הבא.

הכלכלנים של סיטיבנק המליצו בשבוע האחרון על המניות הקטנות והבינוניות – "להשקפתנו המניות הקטנות והבינוניות אמורות להנות יותר (מהורדת הריבית)" כתבו. נציין שבסיטי מצפים להורדת ריבית אגרסיבית למדי של כ-200 נקודות בסיס (2%) ב-12 החודשים הבאים.

בסיטי מסבירים מדוע המניות הקטנות יהנו מהורדת הריבית יותר מאשר החברות הגדולות. נטל החוב של החברות הקטנות גבוה בהרבה, ולעומת זאת ללא מעט מהחברות הגדולות ישנה יתרת מזומנים גבוהה שמייצרת להם הכנסות ריבית לא מבוטלות. ברקשייר האת'וואי היא דוגמה קיצונית לתופעה אבל היא לא היחידה שמחזיקה ביתרות מזומנים גבוהות שמניבות ריבית. הורדת ריבית תפגע במקור ההכנסה הזה של החברות הגדולות -  "אנחנו מצפים לקיצוץ בהכנסה העודפת מהריבית על המזומנים שבמאזן בשנים האחרונות", מצד אחד,  ותצמצם את תשלומי הריבית של החברות הקטנות מן הצד השני. 

 

גם האנליסטית מימי דאף מבית ההשקעות GenTrust סבורה שאנחנו בדרך לשינוי מגמה: "המניות הקטנות והבינוניות מתמחרות כבר את רוב ההשפעה של שיעורי הריבית הגבוהים, ואנחנו סבורים שהן צריכות להשיג כעת ביצועים טובים בהתחשב בכך ששיעורי הריבית ממשיכים להתייצב" כתבה.

 

בבנק אוף אמריקה מצטרפים לאופטימיות ביחס למניות הקטנות. האסטרטגים של הבנק מצביעים על העובדה שהראסל 2000 נסחר במכפיל עתידי של 14.5 בלבד – מתחת למכפיל ההיסטורי. לדבריהם בעשור הקרוב המניות הקטנות יתנו תשואה עודפת. בחלוקה לסקטורים ממליצים בבנק על המניות הקטנות בסקטור האנרגיה והתעשייה, כיון ש"הסקטורים המחזוריים ממשיכים להיות מדורגים גבוה יותר מסקטורים דפנסיביים". שני הסקטורים האלו נהנים לדבריהם מעליה בסנטימנט החיובי, ונסחרים בתמחור נמוך (זאת בשונה מההמלצה של מורגן סטנלי שראינו קודם לכן). 

אל הממליצים הרשמיים נוסיף ממליץ שקט, שלא ממש ממליץ אלא פשוט משקיע בעצמו. סטן דרקנמילר הוא אחד המשקיעים הגדולים בכל הזמנים. קרן הגידור שבניהולו הניבה 30% בממוצע לשנה במשך 30 שנה, ללא אף שנה הפסדית. כעת דרקנמילר לא טורח לנהל כספים עבור אחרים, אך הוא כן מנהל את הקרן המשפחתית שלו, שהיא כל כך גדולה עד שהיא מחויבת לדווח ל-SEC על אחזקותיה, בדומה למחזיקים גדולים אחרים - קרנות גידור וחברות השקעה.