המציאות המאקרו–כלכלית בה אנו חיים במשך שנים, השתנתה בשנת 2022. האינפלציה שהרימה ראשה חייבה את הבנקים המרכזיים להילחם בה על ידי העלאת שיעורי הריבית. לשינויים במדיניות המוניטארית השלכות רחבות היקף, הצפויות, ככל הנראה, להמשיך ולהשפיע על כל הסקטורים והתעשיות גם בשנה הבאה. התופעה המדאיגה ביותר היתה עליית האינפלציה ברחבי העולם. אצלנו היא עלתה, אבל פחות, בזכות מאגרי הגז והתמחור הנוח של מחירי האספקה. 

שיעור הריבית – כלי פעולה בידי הבנקים המרכזיים

אחת התובנות העיקריות של בנקים מרכזיים מהמשבר הפיננסי של 2008, הייתה ההבנה כי נדרשת תמיכה אגרסיבית במערכת הפיננסית עם התפרצותו של משבר כלכלי חמור. תמיכה מסוג זה נעשית, לרוב, בדרך של הפחתת שיעורי הריבית הנומינאלית ועל ידי "הזרמת" כספים לשווקים באמצעות רכישת אגרות חוב ממשלתיות, אגרות חוב קונצרניות ולעיתים אף מניות, במקביל להזרמה תקציבית למשק שמבוצעת על ידי הממשלות. מטרת פעולות אלו – יצירת מנגנון ה"אנטי מחזוריות" ומיתון אפקט ההיסטריה בשווקים.

במהלך 2022 החל הבנק הפדרלי בארה"ב בגל העלאות ריבית, כאמצעי להתמודדות עם האינפלציה שהרימה את ראשה - מתוך מטרה להשיבה לסביבה "הנורמלית" של יעד האינפלציה השנתי (3%-1%). הידרדרות משמעותית במצב הכלכלי, בדגש על היחלשות שוק התעסוקה האמריקאי, עשויה להוות "טריגר" להורדה מחודשת של שיעורי הריבית.

ריבית נומינאלית או ריאלית?

כחלק מתהליכי הערכת השווי והתמחור של חברות, עסקים ומכשירים פיננסיים שונים, נדרשים משקיעים לעשות שימוש בהנחות בקשר עם שיעור התשואה הנדרש על השקעתם – וכנגזרת, לאמוד את שיעור התשואה ארוך הטווח שנושא נכס חסר סיכון. התשואה לפדיון הגלומה באגרות החוב של ממשלות מהווה אומדן מקובל לשיעור התשואה חסרת הסיכון.

• המדינה הראשונה שקובעת יעד אינפלציה רשמי ומה קרה היום לפני 24 שנה
• לקראת החלטת ריבית דרמטית כשהפד' מפולג מאי פעם ו"עיוור" ללא נתונים עדכניים
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

סביבת האינפלציה הנמוכה במהלך 15 השנים האחרונות, הביאה למצב בו לא קיימים הבדלים משמעותיים בין תחזיות תזרימי המזומנים הריאליות והנומינאליות, ואפשרה, מטעמי נוחות וקירוב, לעשות שימוש בתשואות לפדיון הגלומות באגרות החוב הנומינאליות של ממשלת ארה"ב, כאומדן לשיעור התשואה שנושא נכס חסר סיכון.

לאור הרמת ראשה של האינפלציה וחריגתה מרמותיה "המקובלות", ניכר כי ביסוס הנחות ריאליות (ולא נומינאליות) בקשר עם תחזיות תזרימי המזומנים, ובהתאם – שימוש בשיעור היוון ריאלי – יהוו התאמות ראויות לאופן בו מתומחרים נכסים. אומדן אפשרי לשיעור התשואה הריאלי שנושא נכס חסר סיכון, הינו שיעור התשואה הגלום באגרות החוב המותאמות לאינפלציה של ממשלת ארה"ב, הידועות בשם TIPS (Treasury Inflation Protected Securities).

במהלך 2020 הגיעו התשואות לפדיון הגלומות ב- TIPS לתקופה של 10 שנים לטריטוריה שלילית. ריבית ריאלית שלילית אינה יכולה להוות "שיווי משקל" כלכלי ארוך טווח והיא תולדה של משברים כלכליים ופיננסיים, האחרון שבהם, התפרצות מגפת הקורונה. במהלך 2022 חלה עלייה משמעותית בשיעורי התשואה הגלומים ב TIPS. עלייה זו, לצד המשך הלחימה בין רוסיה ואוקראינה ובעיות בשרשראות האספקה העולמיות, הביאו לקריסה בשווי השוק של חברות רבות, ובראשן – חברות טכנולוגיה צעירות. קריסה זו הייתה לסמל של תום תקופת התמחורים הספקולטיביים בהנפקות וגיוסי האקוויטי בשוק ההון, בדגש על תחום ההייטק.

• השותפות במאגר אפרודיטה יוצאות ל-FEED בהיקף של 106 מיליון דולר, לקראת FID ב-2027
• דוח BDO: לישראל יש עתודות גז עד שנת 2062 לפחות
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• מי שולט בשוק הגז העולמי - קטאר פותחת פער מול ארה"ב

חזרה ל"נורמליות"

על אף שהאינפלציה בארה"ב הגיעה בשיאה לקצב שנתי של כ– 10.5%, הציפיות האינפלציוניות ארוכות הטווח (הגלומות בשיעורי התשואה לפדיון של אגרות החוב הממשלתיות) נמוכות משמעותית ונמצאות בטווח "המקובל". החזרה ל"שיווי משקל" מאקרו-כלכלי סביר, בו הריבית הריאלית אינה שלילית והציפיות האינפלציוניות ארוכות הטווח אינן סוטות מיעדי הבנק המרכזי, מלווה בחודשים האחרונים בירידות חדות בשוקי המניות ואגרות החוב הקונצרניות. הדבר מבטא, ככל הנראה, את חששות המשקיעים מפני אינפלציה שתלווה אותנו בעוצמה ולמשך זמן ארוך מהצפוי, לצד הרעה משמעותית בשוק העבודה. ככל שהחששות מפני תרחישים אלו יתפוגגו – יתכן ותהליך ה- Repricing במחירי הנכסים מוצה במלואו, או קרוב לכך.

הזווית הישראלית

האינפלציה, שהרימה ראשה גם בישראל, מתונה בהשוואה למדינות אירופה וארה"ב, בעיקר בשל מאפייניו של שוק האנרגיה הישראלי בכללותו ושל סקטור הגז הטבעי, בפרט, דבר שהתבטא במחירי אנרגיה נמוכים. האינפלציה הכתה בעבר בישראל, ובעוצמה רבה, כאשר בשנות ה – 80' הגיע שיעור השינוי השנתי במדד המחירים לצרכן לקצב של כ- 450%. כתוצאה מכך, התאמות רבות נעשו במגזר העסקי והציבורי, כאשר חוזים נקבעו בדולר ואפילו תקציב המדינה חושב באמצעות המטבע הזר. שינויים משמעותיים נוספים היו מעבר לדיווח חשבונאי ותשלומי מיסים מתואמים לאינפלציה וכן, הפיכת מרבית שוק אגרות החוב לצמוד מדד.

בתקופות אינפלציוניות, קיימת חשיבות רבה להבחנה בין מונחים נומינאליים וריאליים. יש לבצע התאמות באופן חישוב התשואות והרווחים החשבונאיים, כפי שמדווחים בדוחותיהן הכספיים של חברות. לדוגמה, גידול במרווח האשראי של בנקים בתקופות של עלייה בריבית מהווה רווח ריאלי, בעוד שגידול בהכנסות מהפרשי הצמדה על נכסיהם מהווה רווח נומינאלי בלבד.

ענף הנדל"ן המניב בישראל, על אף האינפלציה הנמוכה במהלך שני העשורים האחרונים, שמר על פרקטיקה לפיה דמי השכירות צמודים למדד המחירים לצרכן. לרוב, החוב הפיננסי שנוטלות הפירמות לצורך מימון פעילותן, צמוד גם הוא למדד. בהתאם, השחקנים בענף הנדל"ן המניב עושים שימוש באינדיקטורים ריאליים בבואם לבחון מדדי ביצוע מובילים, דוגמת ה – FFO.

פעילותן של חברות הנדל"ן המניב מתמקדת ביכולתן לייצר מרווח ריאלי, בגובה ההפרש שבין תשואת השכירות על נכסיהן והריבית שהן משלמות על התחייבויותיהן הפיננסיות. מאז פרוץ משבר הקורונה, חלה ירידה בעלות מימון החוב הכוללת של חברות הנדל"ן המניב, בעיקר בשל הירידה בתשואות הגלומות באגרות החוב הצמודות של ממשלת ישראל.

בתום שנת 2021 הגיעו שיעורי התשואה הריאליים הגלומים בשווי השוק (Implied CAP Rates) של מניות חברות הנדל"ן המניב המובילות בישראל לנקודת שפל) כ-5.5%-5.0%). הירידה נבעה, בעיקרה, מהקיטון בעלויות מימון החוב, שהביאה לירידה בתשואת השכירות הנדרשת על הנכסים (תוך שמירה על מרווח ריאלי הגון), ובהתאם, לעלייה ניכרת בשווי שלהם. במהלך 2022, עם תחילת תהליך העלאות הריבית של בנק ישראל, החל "תיקון" שהתבטא בעלייה מתונה ב Implied CAPs.

בעוד שה-Implied CAPs  של החברות הציבוריות מאופיינים ביכולת להגיב בצורה מהירה לשינויים מאקרו-כלכליים ולשינויים בעלויות מימון החוב, ניכר כי שיעורי התשואה המדווחים בסקירותיו של השמאי הממשלתי הראשי "גמישים" הרבה פחות. מסקירתו האחרונה עולה כי אכן חלה ירידה בשיעורי ההיוון בשנים האחרונות, אך בעוצמה מתונה משמעותית בהשוואה לירידה ב Implied CAPs. סביר להניח כי העלייה שהחלה ב Implied CAPs, לא תלווה בעלייה דומה בשיעורי ההיוון המדווחים על ידי השמאי הממשלתי הראשי.

סיכום

אין ספק שהמציאות המאקרו–כלכלית בה אנו חיים השתנתה בשנת 2022. האינפלציה שהרימה את ראשה חייבה את הבנקים המרכזיים להילחם בה על ידי העלאות ריבית, שבתורן היתרגמו לעלייה בתשואות לפדיון הגלומות באגרות החוב. לאחר תקופה של יותר מעשור בה השווקים הפיננסיים לא נמצאו ב"שיווי משקלי" כלכלי, החל בשנת 2022 תהליך של "חזרה לנורמליות" שעתיד להסתיים עם אינפלציה יציבה בטווח של כ- 3%-1% וריבית ריאלית שאינה שלילית. שינויים אלו משפיעים וישפיעו על כל אחד ואחת, בין אם בדרך של תמורות בשוק העבודה ובין אם במחיר שישלם הצרכן הסופי על עגלת הקניות שלו בסופר. בהתאם, ההשלכות רחבות ההיקף צפויות, ככל הנראה, להמשיך ולהשפיע על כל הסקטורים והתעשיות. בעת האחרונה גוברים חששות ממיתון – אך חשוב לזכור שכל משבר, גם אם יגיע בעוצמה – עשוי להביא עימו הזדמנויות השקעה.

הכותב, יריב מדר, הינו אסטרטג ההשקעות של ילין לפידות.

אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.