זה לא סוד שבשנים האחרונות שוק הנדל"ן הוא גן-עדן למשקיעים. צירוף נסיבות שמטיב מאוד עם הענף, הפך אותו לחם בשוק ההון וגם לפופולרי בכל שיחת סלון. ניתן למנות שלוש סיבות מהותיות שהטיבו עם תחום הנדל"ן. הראשונה, הריבית שירדה בשנים האחרונות לרמה אפסית וכמובן הציפיה שהריבית תישאר עוד זמן רב קרובה לאפס. השנייה היא שהביקוש לדירות עולה על ההיצע, והשלישית, כישלון ממשלתי רב שנים להגדלת היקף התחלות הבניה. בנוסף לכך חשוב לזכור את גלי האנטישמיות אשר הוסיפו לביקושים המקומיים גם ביקושים מהגולה, כישלונות תכנוניים בתחום התחבורה והסעת ההמונים ועוד.

בהשקעה בנדל"ן נהוג להפריד בין נדל"ן מניב לנדל"ן למגורים. נדל"ן מניב בארץ הינו ברוב המקרים משרדים וקניונים, כאשר שוויו נגזר מדמי השכירות השנתיים, המהוונים בשיעור מסוים. שיעור ההיוון משתנה מנכס לנכס ומבטא את טיבו. נכס איכותי יהוון בשיעור נמוך (נניח 6%) ואילו נכס בינוני יהוון בכ-8%.

בשל ירידת הריבית המוניטרית ובשל העובדה שהחברות מגייסות חוב בריבית נמוכה יותר, החל תהליך רוחבי של הפחתת שיעורי ההיוון. כמובן שזו תופעה משמחת עבור המשקיעים, שרואים את שווי הנכסים של החברות גדל, רק שיש לרשום לנו בזיכרון, בכוכבית קטנה, שמדובר בגידול בשווי הנובע מחשבונאות, שהרי בהרבה מקרים דמי השכירות כלל לא גדלו, בעוד ששווי הנכס בדוחות עלה גם עלה.

התמקדות בנדל"ן למגורים

דווקא בנדל"ן למגורים, מתרחשת תופעה הפוכה ומרתקת. שווי הנכסים מקבל טיפול חשבונאי שונה כך שבפועל יש נכסים המוחזקים בחברה אשר שוויים הרשמי בדו"חות הכספיים לא עולה, למרות ששוויים הריאלי עלה מאוד.

• אספן מרחיבה את פעילות הייזום למגורים: רוכשת 50% מלנדמרק
• חוק הרווחים הכלואים: "בעלי השליטה יעדיפו להשקיע בנדל"ן למגורים"
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

קיימת לתופעה הזו דוגמא מאלפת הנשקפת מדוחותיהם הכספיים של שתי חברות בורסאיות - שיכון ובינוי 0.05% וחברת לוינשטין נכסים , אשר להן שותפות ב-80 דונם במתחם התחנה המרכזית הישנה בתל אביב.

מדובר בזכויות להקמת 1,423 יח"ד (הוגדל לאחרונה מ-1,160 יח"ד) ובנוסף, שטח מסחרי עצום של 90,000 מ"ר. מאחר שחברת לוינשטין נכסים, הינה חברת נדל"ן מניב, היא משערכת את חלקה בשותפות באופן שוטף. שיכון ובינוי לעומתה, רושמת את הנכס במחיר העלות.

השוואה בין הדו"חות של שתי החברות מאפשרת לנו לדעת מה הערך החבוי בספרי שיכון ובינוי. חלקה של לוינשטיין נכסים, רשום בשווי של 440 מיליוני שקלים, בעוד שבספרי שיכון ובינוי, הוא רשום בשווי של 330 מיליוני שקלים. כלומר שווי חבוי של 110 מיליון שקל, וזאת בטרם התווספו הדירות הנוספות, אשר צפויות אף להגדיל עוד את השווי הזה.

• לפני שאיבדה את הריבונות הביטחונית, ישראל איבדה את הריבונות האנרגטית
• שלושת האסים שבלעדיהם אנבידיה אבודה
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• שלושת האסים שבלעדיהם אנבידיה אבודה

אם כן, איתור ה"יהלומים החבויים" יכול להיות מתגמל מאוד עבור המשקיע העירני. היווצרות ה"יהלומים" הללו נגרמת בדרך כלל מארבע סיבות עיקריות:

1. רכישות היסטוריות

רכישה של קרקעות שנעשתה לפני שנים רבות, מופיעה בדו"חות הכספיים במחירי עלות. מחירי העלות לא לוקחים בחשבון שינויים עם השנים, הנובעים מעליית מחירי השוק, הגדלת זכויות הבניה וכיו"ב. הדבר הזה ניכר בלא מעט חברות בורסאיות.

לדוגמא לחברת שיכון ובינוי 0.05% יש קרקע ברמת אפעל ל-2,279 יחידות דיור, שרשומה בספרי החברה ב-6 מיליון שקל בלבד ובצמוד לה קרקע למשרדים בהיקף של 240,000 מ"ר הרשומה בשווי אפסי של 100 אלף שקל.

דוגמא נוספת היא חברת צרפתי 0.06% שהשכילה לרכוש קרקעות חקלאיות רבות בשנות ה-90 בנס ציונה (כ-100 דונם) שרשומים בספרי החברה ב-9 מיליון שקל בלבד. עכשיו יש לשמור על סבלנות ולראות מתי העיר תחליט להתפתח אל תוך הקרקעות האלו. בנוסף, לחברה קרקע עתיקה נוספת, שנרכשה לפני 20 שנה בכפר שלם בתל אביב. הקרקע הזו כיום, עם זכויות לבניית 86 יחידות דיור, מופיעה בספרי החברה בשווי של 27 מיליון שקל בלבד.

אצל חברת אפריקה מגורים 0.97% , מסתתרים שני נכסים מעניינים. הראשון, הקטן יותר, קרקע ברמת גן הנקראת רמת מרפא עם תב"ע בתוקף לבניית 60 יחידות דיור, הרשומה בספרי החברה בעלות ההיסטורית של 15 מיליון שקל. השנייה, אחד הפילים הלבנים המוכרים לתושבי שכונת רחביה בירושלים, הוא מלון הנשיא שנרכש בשנת 1990 בעבור כ-75 מיליון שקל וכך הוא גם מופיע היום בדוחות. אך כעת, לאחר 30 שנה, אמור הפרויקט לצאת לדרך ויכלול מגורים ומלון באחת השכונות היקרות בבירה. 

2. עסקת התחדשות עירונית

פינוי בינוי, היוצאת לדרך (לאחר קבלת כל החתימות והאישורים) רשומה בספרי החברה בעלות האפסית שנדרשה כדי להשיג את החתימות והאישורים, גם אם היזם מקבל מאות דירות בפרויקט. מדובר בדרך הנוחה ביותר להשיג זכויות לדירות בתוך מרכזי הערים הצפופות דווקא במקומות המבוקשים ביותר.

ניתן לציין כמה מגה-פרויקטים החבויים בחברות בורסאיות. לחברת מנרב פרויקטים , מיזם רחב היקף של פינוי בינוי ברחוב בר-כוכבא בהרצליה בהיקף של 400 יח"ד, מתוכן יישארו לחברה למכור 276 יח' ואילו 124 יבנו עבור בעלי הדירות המקוריות. החברה דיווחה שפוטנציאל הרווח בפרויקט הוא 122 מיליון שקל ושוויה הכלכלי של הקרקע עומד על 58 מיליון שקל בעוד שבספרי החברה הפרויקט רשום ב-4 מיליון שקל בלבד.

חברת אאורה 0.23% הפכה את הנישה הזו להתמחות. אחד הפרויקטים המבטיחים נמצא ברחוב הרוא"ה ברמת גן. מדובר בפרויקט של 240 יחידות דיור שמתוכן 80 ימסרו לבעלי הדירות הקודמים ו-160 ימכרו על ידי החברה בשוק החופשי. הפרויקט יוצא לדרך בימים אלו ממש, כאשר נכון לדו"ח השנתי האחרון, הפרויקט רשום בעלות של 19 מיליון שקל בלבד, המשקף את עלות החתמת הדיירים, הוצאת האישורים, תכנון, ערבויות ואגרות מנהליות שונות.

דוגמא בולטת נוספת היא בחברת דוניץ 2.24% , אשר לה מתחם ענק של פינוי בינוי בשכונת רביבים בראשון לציון. זהו פרויקט של 14 מגדלים מתוכם שבעה כבר נבנו. שבעה מגדלים נוספים שלהם תב"ע (תכנית בנין עיר) מאושרת יקומו בהקדם, בהם יישארו לחברה 625 יחידות דיור למכירה (נטו, לאחר הדירות שימסרו למפונים) כל הפרויקט הזה רשום בספרי החברה בשווי של 40 מיליון שקל בלבד.

3. עסקאות קומבינציה

עסקאות קומבינציה – בהן בעל קרקע ויזם משתפים פעולה להקמת פרויקט. בעסקאות כאלו, בעל הקרקע תורם את הקרקע וזכויות הבניה הגלומות בה ואילו היזם תורם את יכולתו התכנונית והביצועית להקמת הפרויקט.

בדוחות הכספיים, פרויקט מסוג זה יופיע בערכים נמוכים מאוד, הכוללים בעיקר את הוצאות התכנון. שווי הדירות אותן יקבל היזם בפרויקט לא יגולם עד אשר הפרויקט יתקדם מאוד. דוגמא לכך ניתן למצוא אצל חנן מור, לו זכויות בשתי חטיבות קרקע חקלאיות גדולות מאוד, בתחומי העיר נס ציונה הנקראות "המייסדים" ו"לב המושבה". הקרקעות הללו עברו את שלב ההתנגדויות וצפויות, ככל הנראה, לעבור שינוי ייעוד למגורים בשנתיים הקרובות. לחנן מור, מעין זכות ראשונים, כיזם בעסקת קומבינציה שתתחולל שם. הפוטנציאל הנדל"ני הגדול הזה רשום בשווי אפס בספרי החברה.

4. תכנון מחדש, תוספת זכויות וקבוצות רכישה

כאן מדובר על יכולת מקצועית ובקיאות בסעיפי החוק והתיכנון, כדי לשפר ולהגדיל את הזכויות הקיימות. לחברת חג'ג' פרויקט מסוג קבוצת רכישה, ברחוב איינשטיין בצפון תל אביב (סמוך לקניון רמת אביב), החברה נמצאת בתהליך מתקדם של אישור תב"ע חדשה באזור, אשר קודמה במסגרת תוכנית תא 5000. במידה והתב"ע תאושר, צפויה החברה להחזיק בזכויות של כ-28,000 מ"ר למגורים, מה שלהערכת החברה, ע"פ הדוחות, יקנה זכויות לכ-200 יח"ד.

בנוסף, לחברה זכויות בקרקע לכ-14,700 מ"ר מסחר, אשר במידה והתוכנית תאושר יגדלו לכ-18,000 מ"ר. סה"כ הזכויות הנוכחיות רשומות בספרי החברה בכ-350 מיליון שקל בעוד שהשווי הכלכלי, צפוי לעלות על חצי מיליארד שקל. 

לסיכום, משקיעי הנדל"ן ושוק ההון צריכים לזכור שבעוד שהתוספת לשווי הכלכלי בתחום הנדל"ן המניב היא נחלת הכלל, שכן שווי הנכסים מתעדכן מדו"ח לדו"ח, הרי שבתחום הנדל"ן היזמי, תוספת השווי חבויה בדוחות וכדי לאמוד אותה יש ראשית לאתר אותה, להבין מתי הפרויקט יבשיל ומהו פוטנציאל הרווח.

הכותב הינו קובי שגב, מנכ"ל אילים קרנות נאמנות.

למען הגילוי הנאות יצוין כי הכותב הנו מנכ"ל בחברת אילים קרנות נאמנות בע"מ ("החברה") אולם המידע המופיע במאמר זה הוא על דעתו בלבד. לחברה עשויה להיות זיקה למוצרים הפיננסיים המפורטים לעיל, וכן עשוי להיות לה עניין אישי בנושאים המפורטים לעיל. כל החומר הנ"ל ניתן כמידע כללי בלבד ואין לראות בו המלצה, הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות הערך ו/או נכסים פיננסים ו/או מוצרים פנסיוניים מכל סוג או הצעה או התחייבות כלשהי ואינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. הכתבה משקפת את הדעות המובעות בה נכון למועד כתיבתה וכפופה לשינויים בכל עת ללא הודעה מוקדמת. כל העושה שימוש במידע הנ"ל עושה זאת על דעתו ועל אחריותו הבלעדית, והחברה ו/או כל גוף אחר מקבוצת אילים אינם נותנים ערובה כלשהי לגבי שלמות ודיוק המידע ולא יישאו בכל אחריות לכל נזק ו/או הפסד שייגרם משימוש במידע המפורט לעיל.