"המדיניות המוניטארית והמשבר הבא - ההאטה החדה בשווקים המתעוררים נגרמת ומושפעת מהגידול החד בהיקפי הכסף הקל", זו הכותרת שניתנה למאמר שפורסם בוול סטריט ג'ורנל ביום א' האחרון ונכתב על ידי ג'ון טיילור, פרופסור לכלכלה מאוניברסיטת סטנפורד, שלקח חלק במפגש השנתי של הבנק הבינלאומי להסדרים (BIS) הנחשב לבנק של הבנקים המרכזיים.

בכינוס שהתקיים בשבוע שעבר בשוויץ הזהיר ה-BIS מפני תופעות לוואי פוגעניות שתהיינה למדיניות המוניטארית שננקטת במדינות המפותחות המובילות, שם נותרה מדיניות הריבית נמוכה מאוד והמאזנים של הבנקים המרכזיים ממשיכים להתנפח.

"מדיניות זו מתדלקת את הגידול באשראי ואת העלייה במחירי הנכסים בחלק מהכלכלות המתפתחות" נאמר שם על ידי הבנק המרכזי של הבנקים המרכזיים שציין כי "למדיניות זו יש השלכות שליליות משמעותיות" שישפיעו גם על הכלכלות המפותחות.

BIS הדגיש את הדעה לפיה הזרמות הון בינלאומיות שגדלו בעקבות המדיניות המוניטארית היו הגורם המרכזי שהוביל להתארכות המשבר וכי הזרמות הון אלו עלולות להוביל למשבר הבא.דעה זו עומדת בניגוד מוחלט להיפותזה שנקראת "שפע החיסכון הגלובלי" אשר לפיה הכספים שנשפכו בארה"ב בעשור הקודם נבעו בעיקר מהעודף של היצוא על פני היבוא במדינות המתפתחות.

צריך לקחת את BIS ברצינות. הם הקדימו להזהיר מפני ההגזמה המוניטארית שהובילה שמשבר הפיננסי בשנת 2008.

הצפות ההון מאפיינות תקופות של ריביות נמוכות, כדוגמת התקופה הנוכחית בה הריבית של הפדרל ריזרב נושקת לאפס שהחלה ב-2008 ולא צפויה להסתיים לפני שנת 2014. הריביות הנמוכות גורמות למשקיעים לחפש תשואות במקומות אחרים, ואז הם קונים ני"ע זרים כמו אג"ח קונצרניות וגם אג"ח של ממשלות, אשר מציעות תשואות גבוהות יותר ומושכות את הקרנות האמריקניות.

הריביות הנמוכות בארה"ב גם מעודדות את החברות הזרות לקחת הלוואות דולריות במקום הלוואות במטבעות המקומיים. מאז שנת 2009 בסניפים האמריקנים של 150 בנקים זרים גייסו 645 מיליארד דולר לשם מתן הלוואות במדינות המוצא, במיוחד באמצעות שימוש בקרנות כספיות, אשר מחצית מהכספים בהן הן התחייבויות של בנקי זרים.

הזרם הגובר הזה של כספים מארה"ב לחו"ל, דרך רכישה ישירה של ני"ע או דרך הלוואות מהבנקים, יוצר לחץ עם שער החליפין באותן המדינות, כאשר החברות המקומיות מוכרות את הדולרים שלוו בעבור המטבע המקומי על מנת להרחיב את פעילותן ולשלם לעובדיהן.

איך מטפלים הבנקים המרכזיים בעניין?

בשלב הזה הבנקים המרכזיים נכנסים לתמונה ומגיבים במספר דרכים על מנת למנוע את ההשפעות של ייסוף המטבע המקומי. מגבילים את החברות המקומיות מללוות בחו"ל ומגבילים את המשקיעים הזרים מלפעול במדינה. אך עדיין פערי הריביות מהווים תמריץ חזק לשחקנים בשוק לעקוף את המגבלות של הבנק המרכזי.

הדבר השני שהבנקים המרכזיים עושים על מנת למנוע ייסוף הוא רכישה של דולרים, כולל אג"ח של ממשלת ארה"ב או אג"ח מגובות משכנתאות. כתוצאה מהשקעות הבנקים הזרים נוצרה בתחילת המשבר בועת נכסים בשוק האג"ח מגובות המשכנתאות, ונראה כי כעת נוצרת בועה דומה גם בשוק האג"ח הממשלתיות של ארה"ב. זרם ההלוואות מארה"ב לידי הלווים הזרים מתקזז בזרם הכספים של הבנקים המרכזיים אל השוק האמריקני, כך שאין שינוי ממשי בחשבון השוטף, וגם אין תפקיד למה שנקרא "שפע החיסכון".

הדבר השלישי שעושים הבנקים המרכזיים על מנת לנטרל את הצפת ההון שמחפש תשואות גבוהות יותר וגורם לייסוף במטבע המקומי, הם שומרים את הריבית נמוכה יותר ממה שהיה מתאים על מנת לשמור את היציבות בשוק המקומי, מה שגורם לאפקט מתגלגל ברחבי העולם שהבנקים המרכזיים נוטים לעקוב אחר הפחתות הריבית של הנגידים האחרים. זה מה שקרה במשבר ב-2008 וזה גם מה שקורה כעת ומלבה את במשבר החוב באירופה.

מדיניות הריבית האפסית בה נוקט הפדרל ריזרב, שנועדה להמריץ את הצמיחה בשוק האמריקני, מקשה על הבנקים המרכזיים האחרים להתמודד כנגד הגידול באשראי ובעליית מחירי הנכסים. קבוצה של 18 בנקים מרכזיים של מדינות הנחשבות לשווקים מתעוררים, כגון סין, ברזיל, הודו, מכסיקו וטורקיה, מחזקות את הריביות שלהן ברמה הנמוכה בכ-5 נקודות אחוז מתחת לרמת הבנצ'מארק המקובלת בעולם ומחירי הסחורות הוכפלו מ-2009 עד 2011, כתוצאה מהמדיניות המוניטארית המרחיבה ברחבי העולם.

ההאטה החדה שנרשמת כעת בצמיחה הכלכלית במרבית המדינות המתפתחות היא בלתי נמנעת על רקע הבום בהיקף הכסף הקל והירידה בביקושים הזרים למוצרים אמריקנים מוזנת חזרה כעת לשוק האמריקני. הפדרל ריזרב צריך לתת תשומת לב מיוחדת לתנועות ההון הגלובליות ולתגובות של הבנקים המרכזיים האחרים להחלטתו לקבוע את הריבית ברמה כל כך נמוכה למשך זמן כל כך ארוך. זה לא אומר שצריך להסיר את העיניים ממצבה של הכלכלה בארה"ב, אלא עליו לנסות למנוע את ה-Booms & Busts בחו"ל כתוצאה מההאטה בצמיחה המקומית.