הטעות של האוצר: מכוון את המשקיעים לאפיק שעלול להכאיב

אינפלציה היא מילת המפתח בכל דיון כלכלי, אם בוועדות השקעה ואם בשיחות חולין. אומנם מדד חדש אפריל הפתיע את החזאים כלפי מטה, אולם אין מדובר בתום הגל האינפלציוני העכור אלא ככל הנראה בצירוף נסיבות נקודתי. מחוללי האינפלציה המרכזיים של העת האחרונה בדמות מחירי הסחורות ומחירי השכירויות שרירים וקיימים ותרמו את חלקם גם לעליית מדד אפריל למרות ההפתעה החיובית המדוברת. לא צריך להיות כלכלן על מנת להבחין כי המחירים לא מפסיקים לעלות כמעט בכל תחום בחיי היום יום. התמונה הנשקפת לחודשים הקרובים אינה משופרת, מדד המחירים לצרכן צפוי לעלות בחודשים מאי עד יולי הקרובים בכ-1.3% במצטבר. הממונה על האינפלציה מטעם הממשלה הרי הוא בנק ישראל לא מתבייש לומר כי ייקח מעל שנה עד אשר האינפלציה תתכנס לתחום יעד האינפלציה קרי 3% ומטה - פירושו נכשלתי ואמשיך להיכשל במשימה מספר אחת שלי והיא עמידה ביעד האינפלציה. הציבור במדינת ישראל חשוף לאינפלציה מכיוונים רבים, החל בהלוואות ומשכנתאות הצמודות למדד, המשך בשחיקה בכושר הקנייה ובשחיקה בנכסים הפיננסיים, והרשימה עוד ארוכה ופוגעת בכל כיס. ההיגיון גורס כי במידה ואי אפשר באופן מיידי להחזיר את השד האינפלציוני לבקבוק לכל הפחות נוכל להצטייד במכשירים פיננסים רלוונטיים על מנת להתגונן מפניו. ברור לכל כי קיים צורך אמיתי במכשירי השקעה צמודי מדד קצרי טווח זאת על מנת לגדר ולמזער סיכוני אינפלציה, אולם למרבה הצער שוק ההון המקומי אינו מספק לנו מכשירי השקעה סחירים מספקים למטרה זו. בשנים האחרונות במקביל לגידול בנפחי המסחר בשוק אגרות החוב הממשלתי ולגידול בביקושים נפדו עוד ועוד סדרות צמודות למדד ממשלתיות קצרות ונוצר חוסר בולט וזועק של אגרות חוב צמודות למדד קצרות בעלות טווח לפדיון של עד שנתיים. נכון להיום קיימות בבורסת ת"א, 4 סדרות חוב ממשלתיות קצרות צמודות למדד בלבד בהיקף מצטבר של כ-32.1 מיליארד ש' כאשר הארוכה שבהן נפדית בתום יוני 2013 (ראה טבלה מספר 1). רק על מנת לתת מקום להשוואה הרי באפיק השקלי הקצר (מק"מ + ממשלתי שקלי ריבית קבועה) ישנו סה"כ חוב של מעל ל-170 מיליארד ש', יותר מפי 5. אם לא די בהיצע הדל של אגרות חוב צמודות למדד קצרות נציין כי גליל 5480 תפדה כבר בתום חודש אוגוסט הנוכחי ובכך ייגרע כ-28% ממלאי אגרות החוב הצמודות הממשלתיות הקצרות. האוצר מגייס באפיק הצמוד הקצר כ- 500 מליון ש' בלבד בחודש כך שהפער בין הפדיונות לגיוסים באפיק זה עצום. ברורה לנו המדיניות של האוצר אשר מאריך את החוב הממשלתי ומקטין את הרכיב הצמוד בתמהיל החוב, כך היה נוהג כל מנהל כספים אחראי וכך נוהגים באוצר. יחד עם זאת היינו מצפים מהאוצר לבחון את גיוסי ההון שלו בטווח הקצר בפרספקטיבה יותר רחבה מאשר מחיר בלבד ולהתייחס למפת הביקושים וההיצעים הבעייתית על מנת לספק לציבור המשקיעים את היכולת להתגונן מפני האינפלציה הקצרה. בכך שאינו מייצר אלטרנטיבה צמודה קצרה מכוון האוצר את הציבור אם במודע ואם כפועל יוצא לעברו של האפיק הקונצרני הקצר כפתרון אינפלציוני. להערכתי, מדובר בטעות. אסור לשכוח את המפולת הקונצרנית של שנת 2008, לכל צריך להיות ברור כי לא מדובר בנכס חלופי לאג"ח צמודה ממשלתית קצרה. נקודה נוספת בהקשר זה היא העובדה כי חברות ציבוריות המדורגות בדירוגי ההשקעה הגבוהים יתנהלו בגיוס ההון שלהם בדומה לממשלה ולא יגייסו אג"ח צמודה קצרה, לפיכך הנפקות חדשות באפיק זה תהיינה מפלטם של החלשים. הסדרות הקיימות בחלק הקצר של האפיק הקונצרני נסחרות בממוצע במרווחי שפל אשר אינם מפצים על הסיכון הקונצרני, וזאת כתוצאה מזרימת כספים מסיבית לאפיק. כולנו רואים את הפרסומות של קרנות הנאמנות הצמודות למדד המוגבלות במח"מ קצר, הציבור נוהר לקרנות אלו על מנת להתגונן מפני אינפלציה ומנהלי ההשקעות בקרנות אלו נאלצים להתפשר על מחיר הסחורה הנרכשת. מצב שכזה עלול להביא למצב שבו משקיעים החפצים בהגנה במפני אינפלציה ייחשפו לסיכון קונצרני מהותי. השלכה חשובה נוספת של עודף הביקוש הענק לאפיק צמוד ממשלתי קצר הוא עיוות ציפיות האינפלציה הנגזרות מן השוק אשר מהוות כלי תומך החלטה חשוב במדיניות המוניטרית של בנק ישראל (ראה טבלה מספר 2). זכור לנו פעמים רבות בעבר הקרוב (כגון פדיון גליל 3870) בהן נפדו סדרות אג"ח צמודות ממשלתיות קצרות וציבור המשקיעים פרטיים ומוסדיים אשר שאף לשמר את החזקתו באפיק הצמוד הממשלתי הקצר הזרים ביקושים אדירים לאפיק בלי קשר לעלייה כזו או אחרת בציפיות האינפלציוניות במשק. העדכון הטכני של מדדי האג"ח הצמודים הממשלתיים כתוצאה מפדיון של סדרה גורר התאמה של מוצרי השקעה מחקי מדד, דוגמאת תעודת סל וקרנות אינדקס ואלו בהעדר סחירות ונכס בסיס רלוונטי מעוותים את תמונת ציפיות האינפלציה לטווחים השונים ובכך משבשים את תמונת ציפיות האינפלציה הנשקפת מן עקומי התשואה לפדיון. *קבוצת איילון הינה בעלת זיקה לנכסים פיננסיים, כהגדרת מונח זה בחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, התשנ"ה 1995 ועשויה להיות בעלת זיקה לנכסים המפורטים בסקירה. הסקירה המובאת באתר מתבססת על מידע אשר קבוצת איילון מניחה שהינו מהימן וזאת מבלי לבצע בדיקות עצמאיות ביחס אליו. הסקירה המובאת באתר, ככל שמובאת כזו, אינה מתיימרת להיות ניתוח מלא של כל העובדות וכל הנסיבות הקשורות לאמור בה, והדעות האמורות בסקירה עלולות להשתנות ללא מתן כל הודעה נוספת בכל מקרה הסקירה אינה מהווה תחליף למידע המופיע בתשקיפים של הנכסים הרלוונטיים המוזכרים בסקירה, ככל שמופיעים ו/או בדיווחים הנוגעים אליהם מכל מין וסוג שהוא. אין בסקירה זו כדי להוות מתן יעוץ השקעות, הצעה של הנכסים המוזכרים בה ו/או להוות הזמנה לרכשם ואין לראות בה כייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה ו/או כשידול, במישרין ו/או בעקיפין, לקנות ו/או למכור את הנכסים, בשום אופן צורה ו/או דרך ו/או כהצעה לרכישת הנכסים, ולפיכך אין להסתמך על המידע הכלול בה ואין בה כדי להחליף שיקול דעת עצמאי