מי פה טועה? התשואה על האג"ח של אלביט הדמיה טסה ל-16%, הדירוג ללא שינוי מאוקטובר

אגרות החוב של אלביט הדמיה איבדו בימים האחרונים גובה רב והתשואה עליהן זינקה בכמעט פי שניים בצל חששות המשקיעים בנוגע ליציבות הפיננסית של בעל השליטה בחברה, מוטי זיסר. באותו הזמן, כאשר התשואה על האג"ח הארוכות זינקה מרמה של כ-5.5% לרמות של 18%-20% (היום במסחר) בסוכנויות הדירוג לא פצו פה ודירוג האג"ח נותר כפי שהיה.

לאלביט הדמיה אגרות חוב בסך של 2.495 מיליארד שקלים המחולקות ל-8 סדרות שונות (א'-ז' ו-1) בעלות מח"מים (משך חיים ממוצע) שונים (הקצרות לפירעון בין 2011-2014 והארוכות לפירעון בין 2013-2020) . סדרות האג"ח מדורגות הן ע"י S&P מעלות בדירוג של 'ilA' והן ע"י סוכנות מידרוג בדירוג של A2 לאג"ח (רמות דירוג דומות). שתי סוכנויות הדירוג מחזיקות באופק שלילי לדירוג.

נפילות חדות נרשמות גם היום במחירי אגרות החוב של אלביט הדמיה, זאת לאחר שב-Bizportal נחשפה המלצה של אקסלנס להימנע מרכישת האג"ח ברמות תשואה של פחות מ-10%. בסופו של יום, כל סדרות האג"ח צונחות וכעת משקפות תשואות לפידיון של בין 11.7%-17.5%. לסיפור המלא מאשררים דירוג ותחזית

בסוכנות הדירוג S&P מעלות אשררו רק בספטמבר האחרון דירוג 'ilA' לאלביט הדמיה. אז גם עדכנו את תחזית הדירוג לשלילית מיציבה. צעד המעיד על כך שהדירוג נמצא בסכנה להורדה. דירוג החברה זהה לזה של דרבן השקעות, כלכלית ירושלים וגבוה בשתי רמות מאפריקה נכסים (BBB). מנגד, הוא נמוך בשתי רמות בלבד מזה של ענקית התקשורת בזק (AA+).

"אנו רואים שינוי חיובי בשוקי הפעילות העיקריים של החברה, בעיקר פולין והודו, אשר צפויים לתמוך בפעילותה וביצרת תזרימים בטווח הזמן הקצר", נכתב בדו"ח של האנליסטים אלעד רגב ועמרי שטרן ממעלות. "מאידך, הקושי של החברה ליצר הכנסות משמעותיות ותזרימי מזומנים חיוביים מפעילות לאורך השנתיים וחצי האחרונות יוצרים לחץ כלפי מטה על הדירוג".

במעלות ציינו שתחזית הדירוג השלילית משקפת את התארכות מחזור העסקים של החברה והקושי לממש את המודל העסקי המתבטא במימוש השקעות שהגיעו לבשלות. עם זאת הם הדגישו כי נזילות החברה 'מספקת' ולא צפויה לייצור בעיית נזילות. כמו כן, נאמר כי התחזית עשויה להתעדכן ליציבה במידה והחברה תבצע שינוי בתזרימי המזומנים מפעילות ותיצור הכנסות משמעותיות.

מאז ועד היום ביצעה אלביט הדמיה שורה של מימושי נכסים. בלונדון מכרה החברה את חלקה בשלושה מלונות לשותפתה חברת פארק פלאזה, שבשליטת מלונות ים סוף של אלי פפושדו, לפי שווי של 230 מיליון פאונד. המכירה יצרה לחברה רווח של 185 מיליון שקלים והביאה לקיטון משמעותי בהיקף החוב הפיננסי.

במידרוג המצב די דומה. האנליסט נדב גורן אישרר את דירוג החברה באופק שלילי. רמת הסיכון בפעילות החברה לא השתנתה מאז אוקטובר 2010, כתב גורן וציין כי נזילות החברה נותרה טובה והינה בהיקף מספק על מנת לענות על צורכי הפעילות בטווח הקצר והבינוני. עם זאת הוא התייחס להמשך מגמת השחיקה בהון העצמי של החברה.

בדו"ח של מידרוג נכתב: "אישור מחדש של הדירוג ואופק הדירוג נובע מכך שעל אף השחיקה הנמשכת בהון העצמי וביחסי האיתנות והעדר רווחים משמעותיים מפעילות, החברה התחילה במימוש האסטרטגיה האמורה לשפר בטווח השנה הקרובה את רמת האיתנות ונזילות החברה. יחד עם זאת הותרת אופק הדירוג שלילי משקפת את האתגרים שנותרו ביישום אסטרטגיית החברה".

הדירוג של מידרוג לאלביט כמעט זהה לזה של אלבר (תשואה ברוטו של עד 2%) ודומה לזה של בי קומיונקיישנס, בעלת השליטה בבזק, רק עם אופק יציב. אגרות החוב של מבני תעשיה מחזיקות בדירוג A2 עם אופק שלילי נסחרות בתשואה לפדיון של 4.6%.

מי צודק?

כולם זוכרים את התגובה המאוחרת של חברות הדירוג בארץ ובעולם למשבר הפיננסים של 2008. איך רק בחודש מאי נזכרו להוציא את כל חברות הנדל"ן לתהליך בדיקה. אך ראוי לציין, כי גם בסופו של דבר קיבל האג"ח של אלביט דירוג יחסית גבוה של A עם אופק יציב.

אז האם תגובת השוק לחדשות בנוגע לחוב של זיסר לבנק הפועלים (כ-985 מיליון שקל) מוצדק? ע"פ חברות הדירוג נראה שלא, שכן הן לא עדכנו את הדירוג לאלביט הדמיה מאז ספטמבר-אוקטובר 2010, אז קבעו לדירוג תחזית שלילית וחזרו ואשררו אותו לפני מספר חודשים שהחברה ביצעה גיוסים של מאות מיליוני שקלים.

באותה הדעה מחזיקה גם החברה שהבהירה היום כי "למחלוקת לכאורה בין אירופה ישראל לבין בנק הפועלים אין קשר להסכם ארוך הטווח של אלביט עם הבנק, שבו אלביט עומדת בתשלומים לשביעות רצון הצדדים". החברה מצידה יצאה אתמול קניות והחלה לרכוש אג"חים מהסדרות השונות, שע"פ הערכות, מסתכמות כבר לעשרות מיליוני שקלים.

מסוכנות S&P מעלות נמסר בתגובה לכתבה: "אנחנו עוקבים באופן שוטף אחר החברות, ברגע שיהיה מידע חדש נעדכן".

מסוכנות מידרוג נמסר: "אנחנו עוקבים אחר הדיווחים ובודקים זאת".