בעניין מניית טאואר: האם שוק ההון קצת מגזים בסיפור הזה?
לאחרונה אנו עדים להתעניינות מצד לקוחות ויועצי השקעות רבים במניית טאואר, למען הגילוי הנאות נציין כבר בראשית מאמרנו שבעבר התעניינו מאוד בטאואר, ליתר דיוק באג"ח להמרה של החברה, אך כיום מכרנו את כל אחזקותינו (למעט החזקות באג"ח להמרה המגודרות באמצעות מכירה בחסר של המנייה).
ובכן, איך בודקים האם ההשקעה בחברה כדאית? ראשית כל נסביר בקצרה במה החברה עוסקת ומהי הסביבה העסקית בה היא פועלת.
בכל מכשיר כדוגמת מחשב, מחשבון, טלפון דיגיטלי, מצלמת ווידאו, מצלמה דיגיטלית, חלקי רכב אלקטרוניים שונים וכו' מורכבים צ'יפים אלקטרוניים (שבבים), המהווים את מוח המכשיר ומיוצרים ע"ג פרוסות סיליקון בידי מפעלי ייצור הנקראים בז'רגון המקצועי FOUNDRY ומתקני הייצור עצמם נקראים FAB (קוריוז קטן: פרוסות הסיליקון מיוצרות מחול ים שמגיע מברזיל ברובו).
חברות שבבים גדולות כדוגמת אינטל, טושיבה, סמסונג וכו' מייצרות את כל או את רוב תצרוכת הצ'יפים שלהן בעצמן, באמצעות פאבים הנמצאים בבעלותן והמייצרים רק בעבור החברות בעלות הפאב. אולם חברות קטנות יותר, (ולאחרונה חברות גדולות כדוגמת AMD) נאלצות או בוחרות להיות FABless, כלומר הן אינן בעלות פאב, אלא עוסקות במו"פ ובשיווק ואילו את ייצור הצ'יפים הן מעבירות כאאוטסורסינג ליצרניות שבבים שבבעלותן פאבים כדוגמת טאואר, אשר עוסקים בעיקר בקבלנות משנה בעבור חברות שהינן FABless. ככלל אצבע ניתן לומר שהפאבים המייצרים בעיקר בקבלנות משנה (נהוג לקרוא להם גם פאבים עצמאיים) מחזיקים בממוצע כ- 10% משוק המוליכים למחצה, אשר הוא עצמו נאמד בכ- 250-200 מיליארד דולר לשנה לערך.
שוק זה גדל בקצבים גבוהים מבחינת ההיקף הכמותי אולם המחיר הממוצע לצ'יפ הולך ויורד (ככל שטכניקת הייצור מתקדמת יותר ולכן גם יקרה יותר, הצ'יפים קטנים יותר ובאופן פרדוקסלי זולים יותר) ולפיכך ההיקף הכספי של שוק המוליכים למחצה גדל בקצב איטי יותר מההיקף הכמותי שלו.
מבין הפאבים העצמאיים, 4 החברות הגדולות בתחום מחזיקות בנתח שוק העולה על 80% והן משמשות, בנוסף לייצור לחברות ה- FABless, גם כמפעל ייצור לעיתות צרה לחברות האלקטרוניקה הגדולות (כלומר לזמנים בהם הפאבים של חברות כדוגמת טושיבה, סמסונג ודומיהן עובדים בניצולת מלאה ולפיכך החברות הללו נדרשות להעביר חלק מהייצור לקבלני משנה). הפאבים הקטנים יותר, כדוגמת טאואר אינם יכולים להתחרות במסת הייצור וביעילותו בקרב 4 החברות הגדולות (אשר עיקר ייצורן הוא בטכנולוגיות סטנדרטיות) ולכן הן מנסות להתמחות בטכנולוגיות ייחודיות ובמוצרים ספציפיים, ונקראים Specialty. בקרב פאבים אלו, המתמחים, הפאב הגדול ביותר הינו Vanguard ואילו טאואר הינו הפאב המתמחה השני בגודלו בעולם כיום.
לאחר שהסברנו על קצה המזלג את הסביבה העסקית בה פועלת החברה, נציג טבלה השוואתית המראה את הנתונים הפיננסיים הרלבנטיים לתמחור ולהשוואה בין הפאבים השונים אותם הזכרנו:
* בניגוד למתחרותיה, טאואר אינה מפרסמת בדוחותיה הרבעוניים והשנתיים את נתוני כושר הייצור, הניצולת ומחיר המכירה (ASP). לפיכך המספרים הרלבנטיים לגבי טאואר הינם מוערכים. הערכתנו לגבי המכירות בתפוקה מקסימלית התבססו על ASP של 800$ ועל הפעלת מכונות לייצור 6,000 פרוסות בחודש שנמצאות בבעלות החברה אך אינן מופעלות כיום. כושר הייצור הנובע מהחזקות החברה ב- HHNEC לא נלקחו בחשבון אך הן שוקללו לפי שווי של M40$ בחישוב הנכסים הפיננסיים של החברה.
** הון המניות אינו כולל הנפקות שבוצעו לאחרונה.
מטבלה זו אנו למדים למעשה חלק משמעותי ממה שאנו צריכים לדעת. נתמקד במספר מסקנות מעניינות:
1. ניתן לראות שהן בתוך קבוצת הפאבים הגדולים והן בתוך קבוצת הפאבים המתמחים קיים יתרון משמעותי לגודל - ככל שהפאב גדול יותר, כך שיעור הרווחיות התפעולית שלו גבוה יותר.
2. לפאבים המתמחים שיעורי רווחיות גבוהים יותר מאשר לפאבים לא מתמחים בעלי כושר ייצור זהה.
3. ככל שהפאב גדול יותר כך שוק ההון נותן שווי גבוה יותר לכל דולר של כושר ייצור של הפאב (ניתן לראות זאת ביחס המודגש בשורה האחרונה של הטבלה). זאת למעט חריג אחד - טאואר, הנסחרת ביחס מכירות בתפוקה מלאה/EV הגבוה משמעותית משל Chartered הגדול פי 5 מטאואר.
עתה נעבור לאסטרטגיה של טאואר: מאז הגעתו של אלוואנגר לחברה, החלה החברה בתהליך ממושך ומייגע של מעבר להתמקדות ב-Specialties. תהליך זה התקדם באיטיות עד לרכישתה של ג'אז אשר התמקדה במוצרים ייחודיים עוד קודם למיזוג עם טאואר. המיזוג בין 2 החברות נתן דחיפה משמעותית ביותר לתהליך ההתמקדות במוצרים ייחודיים, כך שכבר כיום מעל למחצית מכלל הייצור של טאואר (סולו) הינו במוצרים ייחודיים ושיעור זה הולך ועולה. ההתמקדות במוצרים ייחודיים מאפשרת לחברה להקטין באופן משמעותי ביותר את ההשקעות ברכוש קבוע מחד ולגבות מחירים גבוהים על מוצריה מאידך תוך שמירה על נאמנות לקוחות גבוהה. המחיר של התמקדות במוצרים ייחודיים הוא עלויות מו"פ משמעותיות ותהליך ארוך של רכישת לקוחות והתאמת תהליך הייצור לצרכיהם המיוחדים.
האם האסטרטגיה של החברה תצליח? עוד מוקדם לדעת. מה שבטוח הוא שנקיטה באסטרטגיה זו הינה הברירה היחידה העומדת בפני החברה, זאת היות ואין ביכולתה להתחרות בשחקנים הגדולים בתחום במגרשם הם.
האם אנו טוענים שטאואר הינה חברה גרועה? ממש לא. לדעתנו המהפך שעברה החברה מאז מינויו של ראסל אלוואנגר כמנכ"ל ראוי להערכה רבה ביותר. הגידול הניכר במספר הלקוחות, הגדלת כושר הייצור הפנימי בעלויות נמוכות, ההתמקדות בתחומי נישה וטכנולוגיות ייחודיות, רכישתה של ג'אז במחיר הזדמנותי, המיזוג התפעולי המוצלח והמהיר בין טאואר לבין ג'אז - כל אלו הם מהלכים אסטרטגיים וניהוליים מהדרגה הראשונה.
יחד עם זאת, אלוואנגר התחיל את דרכו בחברה מנקודת פתיחה שהינה מתחת לנקודת האפס והמשימה שעמדה בפניו הייתה קשה ביותר. כיום, ההסתברות לכך שהחברה תיקלע לחדלות פירעון ירדה משמעותית. אולם בעוד שבתחילת השנה שוק ההון היה פסימי מידי ביחס לחברה והעריך שסיכויי הפירעון של האג"ח קלושים, הרי שכעת, להערכתנו, שוק ההון אופטימי מידי ביחס לחברה ומחיר המניה משקף, במידת מה, את חלומות המשקיעים ולא את ערכה הכלכלי של החברה. לדעתנו, התמחור הנוכחי של מניות החברה משקף רף ביצועים שהינו מאתגר ביותר.
נקודה חשובה נוספת - מספר המניות של החברה המופיע בפרסומיה השונים הינו נמוך משמעותית מהמספר המופיע בטבלה. אולם מי שמתעמק בביאורים לדוחות הכספיים, יגלה שלחברה כ-400 מיליון שטרי הון (Capital notes) הניתנים להמרה למניות ללא מחיר מימוש כלשהו. שטרי הון אלו הונפקו בשתי הזדמנויות בעבר לבל"ל, בנה"פ ולחברה לישראל כחלק ממהלכים של המרת חוב למניות ע"י הבנקים והזרמת הון ע"י החברה לישראל. שטרי הון אלו טרם הומרו למניות עקב סיבות רגולטוריות שלא נלאה בהן את הקוראים. אולם, להערכתנו שטרי הון אלו יומרו בעתיד למניות וישלשו את הון המניות המונפק של החברה ביחס לגודלו כיום.
הכותב הינו מנהל השקעות בבית ההשקעות טופ אלפא העוסק בניהול תיקי השקעות ובניהול השקעות קרן הנאמנות טופ אלפא (2B) אג"ח, והוא עשוי להחזיק בני"ע המוזכרים בכתבה זו. מנהל הקרן של קרן זו הינו גאון ניהול קרנות נאמנות בע"מ.
*אין לראות במאמר זה משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או הצעה לרכישת יחידות הקרן ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.
אופנהיימר: "אלביט תהנה עוד שנים רבות מביקושים"; מעלה מחיר יעד
אופנהיימר מעלה מחיר יעד לאלביט ל-550 דולר, אפסייד של כ-10% ומציין כי: "היתרון במזרח אירופה הולך ומעמיק, אלביט תהנה עוד שנים רבות מביקושים חזקים מאוד בשוק הישראלי"
אופנהיימר מפרסמת סקירה עדכנית על אלביט מערכות אלביט מערכות -5.23% לאחר פרסום הדוחות, ומחדדת את המסר שהביקושים לטכנולוגיה ביטחונית באירופה ובישראל אינם זמניים (זאת לאור העובדה כי ישראל מתכוננת למלחמה נוספת עם איראן ועם מדינות עוינות אחרות, כלשונם), אלא שינוי עומק בשוק שממשיך למצב את אלביט כשחקנית שמספקת פתרונות למדינות ללא תעשייה ביטחונית מקומית. על רקע המגמה הזו, בבית ההשקעות מעלים את מחיר היעד למניה ל-550 דולר ומשאירים את ההמלצה על "תשואת יתר".
האנליסטים מציינים כי הדוחות של אלביט הציגו רבעון חזק מבחינת רווחיות ושיפור תפעולי. הרווח המתואם היה גבוה מהתחזיות, ושיעור הרווח התפעולי המתואם עלה ל-9.7%, שיפור של כ-150 נקודות בסיס לעומת השנה שעברה. מנגד, ההכנסות היו מעט מתחת לצפי, אך עדיין צמחו לשיא של 1.92 מיליארד דולר. באופנהיימר מדגישים כי השיפור ברווח הנקי ושיעור המס הנמוך מצביעים על התייעלות תפעולית שמאפשרת למנף את הגידול בפעילות.
הפער הגדול נמצא בצבר ההזמנות, שממשיך להיות אחד החזקים בתעשייה: 25.2 מיליארד דולר, עוד לפני עסקת הענק שדווחה אתמול. על פי אופנהיימר, הצבר ימשיך לתמוך בצמיחה דו ספרתית בשנים 2026-2025, עם תרומה ברורה של מזרח אירופה, שם אלביט נהנית מיתרון מבני. “מדינות כמו אלבניה, דנמרק וסרביה, שאין להן תעשייה ביטחונית מקומית, הופכות את אלביט לספק טבעי”. בנוסף, המתיחות מול רוסיה והתחייבויות נאט"ו להגדלת ההוצאה הביטחונית הופכות את הביקוש למערכות קרקע, חימושים, תקשוב ואלקטרו אופטיקה ליציב ומתמשך.
הסקירה מתייחסת גם לעסקה הגדולה בהיקף 2.3 מיליארד דולר שעליה דיווחה אלביט אתמול. לפי הערכת אופנהיימר, ההסכם ככל הנראה משקף שיתוף פעולה אסטרטגי בין ישראל למדינה ממזרח אירופה (ההשערה עלתה גם כאן בביזפורטל - אלביט בעסקת ענק של 2.3 מיליארד דולר, אבל מה לא נחשף?) ככל הנראה אחת המדינות שבהן כבר קיימות רכישות משמעותיות של החברה. לדברי האנליסטים, העסקה כוללת מערכות יבשה, רחפנים ומערכות שליטה ובקרה, וצפויה לייצר תרומה ניכרת להכנסות בשנים הקרובות. "מדינות מזרח אירופה יישארו הרבה יותר פתוחות לרכש ישראלי לעומת מערב אירופה, וזה אחד ממנועי הצמיחה המשמעותיים של אלביט לשנים הקרובות", נכתב.
- מנכ"ל אלביט: "פרויקט הלייזר חשוב, אבל הוא לא היחידי, יש לנו מספר מנועי צמיחה קדימה"
- אלביט: הרווח מעל הצפי, ההכנסות מעט מתחת; הצבר ממשיך לגדול
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
מנקודת מבט תפעולית, אופנהיימר מציינים כי אלביט מציגה שיפור כמעט בכל החטיבות, עם צמיחה של 41% בחטיבת היבשה, עלייה דו ספרתית בחטיבות הסייבר וה-C4I, ויציבות בחטיבת ESA לאחר תקופה חלשה יותר. במצטבר, מדובר בתמהיל שמאפשר לחברה לשמור על חוסן גם בזמן תנודתיות אזורית בשווקים כמו אסיה-פסיפיק, שם נרשמה ירידה מסוימת ברבעון.
צחי אבו: "אנחנו לא חברת נדל״ן מניב קלאסית, כל נכס אצלנו עובר השבחה"
על רקע הדוחות ותוכניות ההרחבה של ארי נדל״ן באילת ובאשדוד, בתוספת המו״מ לרכישת שטחי מסחר בגבעת שאול, החברה מציגה אסטרטגיה של השבחה מאסיבית וקידום של הרחבת זכויות בנכסיה;"תפיסה שמחברת בין נדל״ן מניב לבין ייזום אקטיבי לאורך זמן״
ארי נדל״ן ארי נדלן 2.57% , העוסקת בנדל"ן מניב מסחרי וקניונים בישראל ובחו"ל,מציגה את דוחותיה לרבעון עם NOI מאוחד שעומד על כ-24 מיליון שקל בדומה לרבעון המקביל, בעוד ה-FFO עלה לכ-13 מיליון שקל, גידול של כ-18%. שיעורי התפוסה בנכסים המרכזיים נותרו גבוהים, סביב 96% בישראל וכ-99% בקניון My Mall בלימסול לאחר הרחבה. מנגד, הוצאות המימון עלו לכ-18 מיליון שקל לעומת כ-14 מיליון שקל אשתקד, בעיקר בשל הנפקת סדרת אג״ח חדשה שהגדילה את היקף החוב הפיננסי.
נראה כי החברה מפנה חלק גדול מהדגש לאסטרטגיית ההשבחה שלה: הרחבת סטאר אילת, קידום התכנית הגדולה בסטאר אשדוד והתקדמות בפרויקט תחנת הכוח שמוערך בהיקף של כ-362 מיליון שקל. בנוסף, לאחר מועד הדוח השלימה החברה גיוס הון וחוב בהיקף כולל של כ-208 מיליון שקל, גם באמצעות הנפקת מניות וגם בהרחבת אג״ח - מה שהביא את בית ההשקעות מיטב להפוך לבעל עניין. בשבועות האחרונים קידמה החברה שתי תוכניות תכנוניות מהותיות: הוועדה המחוזית דרום אישרה להפקדה את תוכנית ההרחבה במתחם סטאר אילת, הכוללת תוספת של שני מגדלים חדשים בהיקף של כ-80 אלף מ"ר, ובמקביל ביקשה לבצע תיקונים בתוכנית המקיפה במתחם סטאר אשדוד - תוכנית שאמורה להוסיף 2,000 דירות וכ-110 אלף מ"ר מסחר ותעסוקה.
כמו כן, ארי נדל״ן מנהלת מו״מ לרכישת שטחי מסחר בהיקף של 15 אלף מ"ר ו-300 חניות בירושלים, במהלך שמטרתו לחזק את פורטפוליו הנכסים המניבים באזורים צפופים ומבוקשים. המהלך מתווסף לשורה ארוכה של פרויקטי השבחה שמקדמת החברה בארץ ובעולם , מהרחבת קניון MYMALL ועד לקידום תוספת זכויות במתחמי מסחר ודיור בנהריה ובנתניה.
המנכ"ל ובעל השליטה צחי אבו מסכם זאת כך: ״אנחנו לא חברת נדל״ן מניב קלאסית. כל נכס אצלנו עובר השבחה״. לדבריו, החברה שואפת לייצר תמהיל ייחודי בין נכסים מניבים לבין תוספת זכויות משמעותית בכל נכס ונכס. נראה שהתפיסה הזו באה לידי ביטוי כמעט בכל הנכסים של החברה.
- ארי נדל"ן במגעים לעסקת נדל"ן של 154 מיליון שקל בבירה
- צחי אבו: "תחנת הכוח במנשה יכולה להפוך השקעה של 70 מיליון שקל למיליארד וחצי"
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
בראיון לביזפורטל מסביר אבו כיצד כל אחד ממהלכי החברה משתלב עם אסטרטגיית הליבה, מדוע היזמות היא חלק בלתי נפרד מהמודל העסקי, ומה עומד על הפרק בשנה הקרובה:
