מלכודת המס בקרנות הנאמנות: כיצד בתי ההשקעות לוכדים את המשקיעים הישראלים

בשוק ההון הישראלי מתקיימת תופעה מטרידה: בתי השקעות מקימים קרן נאמנות חדשה עם דמי ניהול זניחים, מפתים משקיעים לרכוש יחידות בקרן, ואז מקפיצים את דמי הניהול בצורה דרמטית. התוצאה: משקיעים שצברו תשואה נאה מוצאים עצמם בדילמה: האם להישאר בקרן תוך תשלום דמי הניהול מוגדלים או למכור ולשלם  מס רווחי הון בשיעור של 25%. כך עולה ממחקר של פרופ' רונן פרי מהפקולטה למשפטים באוניברסיטת חיפה, שמנתח את "מלכודת המס" בקרנות הנאמנות בישראל. המחקר בודק תופעה ידועה ומקוממת שמתרחשת מדי שנה - עלייה בדמי ניהול של קרנות נאמנות בשורה ארוכה של קרנות. העלייה הזו נובעת בין היתר מכך שמנהלי הקרנות מעריכים שסיכוי גבוה שהחוסכים-משקיעים א ימכרו את הקרנות למרות עליית דמי הניהול. 

במחקרו,  מסביר פרופ' פרי כיצד נוצרה מלכודת המס: "בית השקעות מקים קרן נאמנות חדשה להשקעה בתחום מסוים עם דמי ניהול זיחים או מצמצם במידה רבה את דמי הניהול של קרן קיימת. דמי הניהול הנמוכים מפתים משקיעים רבים לרכוש ולצבור יחידות השתתפות בקרן. כעבור זמן, לאחר שההשקעה הניבה תשואה נאה, הגוף מעלה את דמי הניהול בחדות ללא הצדקה עניינית".

בנקודה זו, כותב פרי, כי המשקיעים שצברו תשואה משמעותית "יעדיפו ברוב המקרים להמשיך בהחזקתם על מנת שלא להידרש במס וכך למצוא את עצמם לכודים בהשקעה הרבה פחות מצליחה, תוך פגיעה מצטברת והולכת בתשואת תיק ההשקעות."

היקף התופעה: למעלה מ-300 קרנות העלו דמי ניהול

התופעה מתבררת כנרחבת במיוחד. לפי המחקר, "בסוף שנת 2024 דווח כי יותר מ-300 קרנות נאמנות העלו את דמי הניהול שלהן, ותופעה דומה התרחשה גם בשנים שקדמו לה". משקיעים רבים מודעים לתופעה ומתלוננים עליה רבות, אך עד לרגע זה לא נמצא לה פתרון.

• העליון דחה את תביעת בעלי היחידות במלון מלכת שבא
• קרנות הנאמנות היקרות בדמי ניהול - חלשות בביצועים
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

המחקר מציג דוגמה מספרית פשוטה אך חדה: אברהם רוכש 100,000 שקל יחידות בקרן "קרן שמש", קרן החיקוי של מדד תל אביב 125, כאשר דמי הניהול עומדים על 0 שקל. במהלך השנה, ההשקעה רושמת תשואה נומינלית נאה של 25% או 25,000 שקל, שמובילה לכך ששווי החזקתו של אברהם עומד על 125,000 שקל.

בשלב זה מעלה בית ההשקעות "שמש קרן" את דמי הניהול ל-0.2% לשנה או יותר, למשך השנה העוקבת. המשמעות היא שמחיר הקרן יישאר סטטי במשך כל השנה העוקבת, כאשר מההשקעה ינוכה סך של כ-250 שקל (0.2% מתוך 125,000 ש"ח) בגין דמי ניהול. אברהם אינו מרוצה מהעלאת דמי הניהול ושוקל למכור את החזקותיו ולרכוש במקומן יחידות השתתפות בקרן אחרת העוקבת אחר מדד תל אביב 125 ושבה דמי הניהול עדיין עומדים על 0.

אם אברהם ימכור את יחידותיו בקרן, הוא יידרש לשלם מס רווחי הון בשיעור של 25% על הרווח הריאלי, כלומר 25% מ-20,000 שקל, או 5,000 שקל. לכן אברהם יעדיף בבירור להפסיד 250 שקל בשנה מאשר לשלם מיד 5,000 שקל ולצבור תשואה ולהמשיך בהחזקה בקרן הישנה, כנגד עמלות שעשויות להיות מצטברות.

• הקרנות החדשות של 2025 - האם הן הציעו ערך מוסף?
• אלטרנטיבה לקרנות כספיות? מה עשו קרנות אג"ח שקלי קצר
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק

ההשלכות: השקעה הופכת לבלתי כדאית

פרופ' פרי מדגיש: "הזמן לא יטה לאברהם חסד, למרבה הצער. אם בשנה שלאחר מכן התשואה הנומינלית תהיה דומה (25%), הרווח השנתי יהיה 31,250 שקל (25% מ-125,000) ושווי ההשקעה יגיע ל-156,250 שקל. ועוד, אם בשנה זו עלה המדד ב-5%, התשואה הריאלית המצטברת בשנתיים של אברהם תהיה 46,000 שקל".

בנקודת זמן זו עלול בית ההשקעות "קרן שמש" להעלות פעם נוספת את דמי הניהול ל-0.25% לשנה. אם מחיר הקרן יישאר סטטי לאורך השנה העוקבת, יוכו דמי ניהול בסך כ-391 שקל. אברהם יירתע פעם נוספת מלמכור את יחידות ההשתתפות בקרן ולרכוש יחידות השתתפות בקרן חלופית, משום שהדבר יהיה כרוך בתשלום מידי של מס רווחי הון בשיעור 25% על הרווח הריאלי, כלומר 25% מ-46,000 שקל או 11,500 שקל.

על פי פרי, "זוהי פרקטיקה מניפולטיבית, הלוכדת משקיעים בהשקעות שנשחקות ככל שחולף הזמן".

כשלי השוק: מדוע המנגנון הקיים לא עובד

המחקר בוחן האם ניתן להסתמך על כוחות השוק לפתור את הבעיה, ומגיע למסקנה שלילית. לדברי פרי, "עקרונית, משקיעים שיהיו מודעים לטקטיקה של העלאת דמי ניהול אחרי צבירת רווחים בקרנות מנוהלות על ידי בית השקעות מסוים, 'יענישו' את אותו בית השקעות על ידי הימנעות או צמצום ההשקעה באותן קרנות ואפילו בקרנות אחרות המנוהלות על ידי אותו בית השקעות (כולל כאלה שדמי הניהול בהן היו אפסיים)".

אלא שהבעיה מתבררת כמורכבת יותר. ראשית, ישנו חוסר ידע רב בקרב החוסכים. פרי מציין כי "רבים מהמשקיעים הפרטיים אינם עוקבים אחר השינויים שבדמי הניהול של קרנות הנאמנות. האסטרטגיה המקובלת היא השקעה לטווח ארוך, כלומר 'קנה והחזק', ומדי פעם הם מבצעים שינויים בתיק ההשקעות כדי שיתאים להעדפותיהם ולמצב השוק, אך הם אינם עוקבים באופן שיטתי אחרי דמי הניהול".

גם במקרים שהמשקיעים מודעים לאותה עלייה, ההשפעה הפסיכולוגית של "הטיית סטטוס קוו" (הטיה קוגניטיבית רגשית של העדפת מצב העניינים הקיים על פני שינויו) גורמת למשקיעים להמשיך בהשקעה גם כאשר זו כבר לא משתלמת. כפי שמסביר פרי: "במחקרים רבים התברר כי אנשים נוטים לדבוק במצבם הקיים ולהימנע משינויים גם כאשר הם יודעים או מודעים ששינוי ישפר את מצבם".

וכך, "משמעותה של 'הטיית סטטוס קוו' בהקשר הנוכחי היא שמשקיעים שצברו בקרן רווח גדול, שהופך את המכירה לבלתי כדאית משיקולי מס, יישארו באותה הקרן, למרות העלאת דמי הניהול ולא יתחשבו בחלופות שעשויות לצבור תשואה טובה יותר".

ריכוזיות וחסמי כניסה

הבעיה מחמירה עוד יותר בשל הריכוזיות בשוק ההון הישראלי וקשיי הכניסה של בתי השקעה זרים. "הריכוזיות בשוק ההשקעות הישראלי ושיתופי הפעולה בין הגופים, תורמת ואפילו מעודדת את המצב הקיים", כותב פרי. "וכך, כניסה של בתי השקעה זרים, עם מסורת של דמי ניהול נמוכים ויציבים (כמו בלאקרוק או ונגארד) לשוק ההון הישראלי יוצרת הזדמנות למשקיעים הישראליים להביע את חוסר שביעות רצונם מהמדיניות המניפולטיבית של בתי ההשקעות הישראליים, ולהעביר את הכספים לבתי ההשקעות הזרים".

אולם, פרי מציין כי "מדובר בחלופות מוגבלות". הסיבה לכך היא שבתי השקעה זרים אינם מציעים קרנות ישראליות כמו קרנות כספיות שקליות, קרנות אג"ח ישראליות, קרנות שמחקות את מדדי המניות המקומיים או קרנות המתמחות בנכסים מקומיים. "ולכן, הרחבת ההצעה של מכשירים להשקעה בארץ לא תספק מענה מלא לבעיה", הוא מסיק.

יתרה מכך, גם כאשר בתי השקעה זרים מציעים למשקיעים ישראליים קרנות בחו"ל, הנסחרות בחו"ל ללא הגדרת מטבע, קיים סיכון מטבע - סיכון של תנודות חדות בשערי חילופין המשפיעות במידה ניכרת על שווי ההשקעות במטבע המקומי. "לכן, משקיעים רבים מעדיפים לגדר את השקעותיהם בנכסים זרים במטבע". 

מדוע הרגולטור לא מתערב? 

המחקר דוחה את האפשרות להשתמש בכלי פיקוח כמו הגבלת שינויים בדמי ניהול. פרי מסביר: "הגבלה כזו היא צעד כבד יחסית. ככל שדמי הניהול ההתחלתיים בקרן נאמנות היו 0 או קרובים ל-0, יש ציפייה סבירה להעלאתם בשלב מסוים, שכן אי אפשר לצפות מבית השקעות לספק שירות ללא תמורה".

אך עם זאת, "אין הצדקה להעלאת דמי הניהול באופן שאינו פרופורציונלי להכנסות בית ההשקעות מהקרן לעומת הוצאותיו בניהולה. בנוסף, הפער בין ההכנסות לבין ההוצאות של בית ההשקעות מאותה קרן, צפוי לגדול לאורך הזמן, גם ללא שינוי בדמי הניהול".

החלופה שמציע פרי היא שהרגולטור יכול להתערב ולהפעיל כח כדי "למנוע העלאת דמי ניהול בלתי סבירה, מבלי לפגוע בחופש החוזים". עם זאת, הוא מציין שהעלות האדמיניסטרטיבית של מנגנון הבקרה כזה גבוהה מאוד והוא חשוף לטעויות ולתקלות מרובות.

הפתרון: תיקון דיני המס

הפתרון המרכזי שמציע המחקר הוא תיקון דיני המס, כדי שלא לאפשר את יצירתה של מלכודת המס מלכתחילה. לפי ההצעה, "במהלך שנת המס שבה בית ההשקעות מעלה את דמי הניהול של קרן מסוימת, יורשה כל אחד מהמשקיעים באותה קרן לבצע העברה מלאה של סכום השקעתו לקרן חלופית בעלת מדיניות השקעה זהה (או דומה מאוד) מבלי שההעברה תיחשב למכירה ולרכישה לצרכי מס (או לצורך חיוב בעמלות הקנייה והמכירה)."

למשל, אם הקרן שהעלתה את דמי הניהול היא קרן המחקה את מדד תל אביב 125, יורשו המשקיעים בה להעביר את כספם ללא אירוע מס לקרן חלופית המחקה את מדד תל אביב 125. אם הקרן שהעלתה את דמי הניהול מחקה את מדד תל בונד 60, יורשו המשקיעים להעביר את כספם לקרן אחרת המחקה את מדד תל בונד 60. אם הקרן היא קרן כספית, יורשו המשקיעים להעביר את כספם לקרן כספית חלופית.

"תחת מודל כזה", כותב פרי, "המשקיעים אינם כלואים בהשקעה לא אופטימלית, מתוך חשש לאירוע המס."

איך זה יעבוד בפועל?

המחקר מסביר בפירוט כיצד תתבצע הערכת רווח ההון הריאלי, תוך הבטחת חישוב מדויק, המונע התחמקות ממס. "יש לבצע חישוב של רווח ההון הריאלי על הסכום שהושקע בקרן המקורית (100,000 שקל) מיום הרכישה עד ליום ההעברה, קרי 25,000 שקל. ביום ההעברה יש לבצע חישוב נוסף על רווח ההון הריאלי של הסכום שהועבר (125,000 שקל) מיום ההעברה עד יום המכירה הסופי, כלומר 12,500 שקל. שני הסכומים יחוברו לצורך קביעת רווח ההון הכולל (25,000+12,500) והמס הנדרש בגינו."

פרי מדגיש שמדובר "בחישוב שיבוצע באופן אוטומטי על בסיס מידע שנשמר כבר כיום על מועדי רכישה ומחירי מועדי והשינויים במדד המחירים לצרכן". בפועל, שיטות משתמשות כבר בישראל במסחר בניירות ערך, והמערכות הקיימות מבצעות חישוב רווח הון ריאלי בנפרד במהלך כל תקופת ההחזקה בנייר ערך שהייתה בו רכישה ומכירה ב-"שכבות".

הקשיים הצפויים ביישום

פרופ' פרי אינו מתעלם מהקשיים האפשריים. קושי אחד הוא שהפתרון המוצע מתאים בעיקר לקרנות המשקיעות במדדים ספציפיים, ופחות לקרנות אחרות. "המנגנון יכול לעבוד היטב כשמדובר בקרנות המחקות מדדים ספציפיים כמו (ת"א 125 מקומי או כמו S&P 500), אבל לא במקרים אחרים, ולכן אינו מספק פתרון כולל לבעיה הכללית", הוא כותב.

עם זאת, "ניתן להחיל את המנגנון גם לקרנות שאינן מבוססות על מדד ספציפי, כולל קרנות שאין להן נכס ייחוס, יש לחשוב על כלים להערכת הדמיון בין קרנות גם במצבים אלה".

כיוון אחד הוא להשתמש במנגנון הסיווג הקיים המבוסס על נכס הייחוס, מידת החשיפה למניות, מידת החשיפה למטבע חוץ ועוד. "למשל, קרן המשקיעה 20% מכספה בנאסד"ק ללא הגדרה ו-80% באג"ח ממשלתי היא בת המרה לקרן אחרת בעלת יחס השקעה זהה (20% נאסד"ק, 80% אג"ח ממשלתי) ונושאת סיכונים ופוטנציאל תשואה זהים או כמעט זהים".

בהמשך, פרי מזכיר כי "הניסיון בענף קופות הגמל מלמד כי ההטלה על דמי ניהול בקופת הגמל מעידה דווקא על חולשותיו של מנגנון זה: הרגולטור אינו מסוגל או אינו רוצה להעריך את סבירות דמי הניהול של כל קופת גמל, ולכן התקרה נקבעת באופן כללי-ענפי, והיא למעשה גבוהה מאוד ביחס לעלות ניהול ממשית".

קושי נוסף הוא שאם הפתרון המוצע היה מוגבל לקרנות מבוססות מדדים ספציפיים, "היה בכך משום יצירת הפליה בדיני המס בין שני סוגים של קרנות נאמנות, מבוססות אינדקס ושאינן כאלה, והבחנה כזו עשויה אף לזרז נדידת כספים מהסוג השני לראשון". אך פרי מציין שזו לא בהכרח בעיה: "אפשר לומר גם שזו תהיה ברכה עבור המשקיעים".

חילוקי דעות עם דוח ועדת הפערים

המחקר עוסק גם בדוח הביניים של ועדת צמצום הפערים במכשירי השקעה לחיסכון, שפורסם בפברואר 2025. בעוד הועדה ממליצה על יצירת פלטפורמה מאוחדת למכשירי השקעה וולונטריים עם הטבת מס אחידה, פרי מצביע על בעיה: "הצעת הועדה אינה עולה בקנה אחד עם מדיניות המס של ישראל ביחס לשוק ההון, כפי שבאה לידי ביטוי לאחרונה דווקא בחוק רווחים מחולקים, אשר נועד דווקא להקדים את תשלומי המס".

יתר על כן, "כדי לשמור על איזון פיסקלי, תקרת ההפקדה בחשבון ההשקעות הוולונטרי צריכה להיות נמוכה מאוד בקרוב לאפס, באופן שיהפוך את כל ההליך לבלתי כדאי."

פרי מציין שהמודל המוצע במחקר שלו "צנוע הוא בהיקפו ומוגבל ואינו מתיימר לפתור בעיות אחרות כמו הבעיה הכללית של הארביטראז' שבין האסימטריה בין מכשירי השקעה שונים, בהם דן ועדת צמצום הפערים".

קריאה לתיקון חקיקה

בסיום המחקר, פרופ' פרי מסכם: "הפתרון המצליח ביותר לבעיית מלכודת המס הוא תיקון דיני המס עצמם כך שלא תתאפשר יצירתה של מלכודת כזו מלכתחילה. בהתאם לתיקון המוצע, במהלך שנת מס שבה בית השקעות מעלה את דמי הניהול של קרן מסוימת, יורשה כל אחד מהמשקיעים בקרן זו להעביר העברה מלאה של סכום השקעתו לקרן חלופית בעלת מדיניות השקעה זהה או דומה מאוד מבלי שההעברה תיחשב למכירה ולרכישה לצרכי מס."

הוא מדגיש שיש לעודד ולדחוף משקיעים לבצע העברות רציונליות המשפרות את מצבם, למשל על ידי חיוב מתווכים לשלוח ללקוחותיהם תזכורות עיתיות על שהם משלמים דמי ניהול גבוהים יחסית לחלופות עיקריות, תוך ציון הסכום שהם מפסידים מדי שנה ושהאפשרות להעביר את כספם פתוחה לפניהם ללא אירוע מס, בדרך של לחיצה על כפתור וירטואלי, ללא עלות וללא שינוי ברמת הסיכון של התיק.

פרופ' פרי קורא ליזמים, למתווכים ולרגולטורים להתעורר לפעולה. "יש לזהות את כל הכשלים ולתקנם, למען טובת קהל המשקיעים הישראלי", הוא כותב.

בסופו של דבר, המחקר מצביע על פגם מהותי במערכת המס הישראלית שמאפשר לבתי השקעות לנצל משקיעים באמצעות מלכודת מס מתוחכמת. הפתרון המוצע - אפשרות להעברת כספים בין קרנות דומות ללא אירוע מס - עשוי להיות המפתח לשחרור מאות אלפי משקיעים ישראליים ממלכודת יקרה זו ולהחזרת התחרות ההוגנת לשוק קרנות הנאמנות.