עסקת הרכישה של צמח המרמן צמח המרמן -0.26%   על ידי קבוצת עזריאלי עזריאלי קבוצה 0.25%  , שהייתה אמורה להוות דריסת רגל ראשונה של ענקית הנדל"ן בתחום ההתחדשות העירונית, עומדת כעת בפני סכנה לבלימה.

ארבעה גופים מוסדיים: קרן ברוש, הראל, הפניקס וכלל - אשר מחזיקים יחד בכ-35% ממניות צמח המרמן, מתנגדים לעסקה ודורשים תמחור גבוה יותר מזה שסוכם. לטענתם, שוויה ההוגן של החברה גבוה בכ-150 מיליון שקל מהשווי שהציעה עזריאלי שעמד על 855 מיליון שקל - והם דורשים להצמיד את העסקה לשווי של כמיליארד שקל.

לפי מתווה העסקה שנחתם לפני כשבוע וחצי, עזריאלי אמורה לרכוש 67% ממניות החברה - הכוללות את אחזקות הציבור והמוסדיים (כ־57%) וכן 10% ממניות בעלי השליטה הנוכחיים, משפחות פייגלין ובן אברהם.

המהלך יבוצע באמצעות מיזוג משולש הופכי, שבסיומו תהפוך צמח המרמן לחברה פרטית - אף שתמשיך לדווח כבעלת אג"ח ציבוריות. מבחינת מבנה, מדובר בעסקה שמעניקה לעזריאלי שליטה מלאה בחברה, לצד הישארות של בעלי השליטה הקיימים עם כשליש מהמניות.

אלא שלמרות שמדובר לכאורה ברוב מוחלט, אישור העסקה כפוף גם להסכמת רוב בעלי מניות המיעוט, מאחר שבעלי השליטה הם צד לעסקה (כל עסקה מהותית עם בעל שליטה מחייבת אישור של בעמ"נ המיעוט).

כאן בדיוק נכנסת קבוצת המוסדיים לתמונה: מאוחדים, הם מהווים רוב מקרב המיעוט - ומספיק אחד מהם כדי להטות את הכף. משמעות הדבר: גם עסקה שהושגה בהסכמה מלאה בין הנהלות, עלולה להיחסם באסיפה הכללית.

לטענת הגופים המתנגדים, ההצעה של עזריאלי מבוססת על הערכת שווי חלקית ושמרנית מדי, שאינה לוקחת בחשבון שינויים בשוק ואינה משקפת את הפוטנציאל המלא של צמח המרמן.

בראש טענותיהם עומדים ארבעה רכיבים מרכזיים:הראשון - ירידת הריבית במשק מאז מועד הערכת השווי, שינוי שאמור להעלות את ערך התזרים העתידי של החברה ולהביא לתוספת של לפחות 25 מיליון שקל.

השני, פרק הזמן שעבר מאז ביצוע ההערכה, שנערכה במרץ, ועד מועד ההשלמה המיועדת באוגוסט. בתקופה כזו, מקובל לעדכן שווי ולהתאים אותו להון שצבר מאז, תוספת של כ-28 מיליון שקל לפי חישובי המוסדיים.

הנקודה השלישית נוגעת לקרקע ספציפית של החברה בשכונת עפרון בהוד השרון: שהוערכה במסגרת העסקה לפי כ-1.7 מיליון שקל לדונם, בעוד שבשוק נרשמו מגעים לרכישה במחירים גבוהים בהרבה, עד 4 מיליון שקל לדונם.לפי המוסדיים, מדובר בפער של כ-50 מיליון שקל בשווי, רק על הקרקע הזו.

הנקודה הרביעית עוסקת בזרוע הביצוע של צמח המרמן - 'סיוון ביצוע', נכס פעיל של החברה שמייצר תזרים יציב וארוך טווח. לפי ההערכה שהוגשה, שווי הזרוע הוערך בכ-92 מיליון שקל, על בסיס תזרים שנתי מייצג של 22 מיליון - כלומר מכפיל של כ־4.2 בלבד.

לטענת קרן ברוש והגופים המלווים אותה, מדובר בתמחור חסר, שמתעלם מהעובדה שהחברה צפויה להמשיך לפעול גם אחרי 2033 - ויש לה שווי עתידי שטרם נלקח בחשבון.

מאבק על הערך הגלום

המיעוט בעסקה מצביעה גם על מגמות שוק רחבות שלא נכללו בהערכת השווי: בין היתר - עלייה בשווי מניות חברות הבנייה, זינוק במדדי נדל"ן בבורסה, התחזקות של מגזר ההתחדשות העירונית בעקבות אירועי השנה האחרונה, ועלייה צפויה בשווי קרקעות שנרכשו בעבר במחירים נמוכים.

הם אף מציינים כי מאז ההצעה האחרונה, מדד ת"א בנייה עלה בכ-42%, ומניית עזריאלי עצמה טיפסה ב-38%, בזמן ששיפור ההצעה עמד על 35% בלבד. ואכן, נכון להיום, שוויה הבורסאי של צמח המרמן כבר עומד על כ-866 מיליון שקל - גבוה מהצעת הרכישה עצמה, רמז לכך שמשקיעים מעריכים שהמחיר שנקבע נמוך מדי, או שלעסקה לא צפוי אישור מיידי.

בעזריאלי משיבים מנגד כי מדובר בהצעה משופרת משמעותית לעומת ההצעה המקורית שהוגשה בסוף 2024 - אז הציעה החברה לרכוש את צמח לפי שווי של 635 מיליון שקל בלבד.

בנוסף, הם מציינים כי ועדה בלתי תלויה היא זו שניהלה את המו"מ מול עזריאלי, וכי גם בעלי השליטה הנוכחיים, שמוכנים למכור ולהפחית את חלקם - מאמינים שזהו מחיר הוגן. גורמים המכירים את העסקה מזהירים כי התנגדות המוסדיים עלולה להוביל לנסיגה של עזריאלי מהמהלך כולו, ללא הבטחה לשדרוג נוסף של ההצעה.

כך או אחרת, ההכרעה צפויה בעוד כחודש באסיפת בעלי המניות, אך עד אז - כל צד ממשיך בלחץ משלו. מבחינת עזריאלי, מדובר בניסיון אסטרטגי ראשון להיכנס לתחום היזמות וההתחדשות העירונית, ולכן הבחירה בצמח המרמן נתפסת כהשקעה מהירה עם תשתית קיימת.

מבחינת המוסדיים, זו הזדמנות למקסם תשואה על החזקה קיימת - והם אינם ממהרים להתפשר על מה שהם רואים כתמחור בחסר.המחלוקת סובבת סביב פער של כ-150 מיליון שקל, אך המשמעות העסקית שלה רחבה בהרבה.