בית ההשקעות מיטב הוא מהוותיקים, הסולידיים, הטובים בבתי ההשקעות בארץ, אבל בשנים האחרונות נראה שהוא מאבד כיוון. השקעה בחברת ההלוואות פנינסולה ועלייה לשליטה בגוף הזה, היתה הסממן העיקרי של הפרעת הקשב. פנינסולה היא גוף שמספק הלוואות לעסקים. למה גוף שמנהל פנסיה, גמל, קרנות נאמנות, תיקי השקעות צריך זרוע כזו? כדי לצמוח, כדי להגדיל רווחים. זה נכון בתיאוריה, אבל במקרים רבים הפיזור מזיק - הנהלת מיטב מצאה את עצמה רודפת אחרי ההשקעה, קונה עוד ועוד וממצעת את מחיר ההשקעה עד כדי שליטה בחברה שלא בטוח ששווה את המשאבים הגדולים, גם הניהוליים. מעבר לזה, אשראי חוץ בנקאי זה לא רק דימוי קצת בעייתי, אלו דוחות גמישים, דוחות בלשון עדינה, מוטים. ד"ר אורי רונן הזהיר מספר פעמים, הנה האחרונה: 

מיטב ניסו למצוא פתרון - למכור, להתרחק, אבל פנינסולה נדבקה בהם והם בה. בית השקעות יכול וצריך להשיא תשואה לבעלי המניות שלו, לא רק למחזיקים בקרנות-קופות-גמל אצלו, וקורה שזה לא מצליח, ואגב - סיכוי טוב שפנינסולה תתאושש בשוק בהמשך. אבל הוא צריך להבין את המשאבים שזה יגזול ממנו ואת הסיכון לעסק העיקרי - ניהול השקעות. כשהנהלת מיטב בוחרת להגדיל השקעתה בפנינסולה במחיר שיא ובסכום גדול (120 מיליון שקל) ואחרי שנה מופסדת מחצית מההשקעה והיא שוקלת למכור את השליטה, זו השקעה כושלת וזה זיגזג שלא מחמיא להנהלה. אנחנו הרי משקיעים בגמל ופנסיות של מיטב  לטווח ארוך אצל מנהלי השקעות שהם לא נעים להגיד - נכשלים בהשקעות האישיות שלהם ואולי לא מפזרים כמו שצריך? קצת בעייתי למי שדבק בתדמית של גורו השקעות. 

לצבי סטפק יש הרבה מניות בעולם ניהול ההשקעות ובצדק, הוא מחנך להשקעות, הוא מדריך על השקעות, הוא מנהל השקעות והוא בעל הבית במיטב. אי אפשר לקחת ממנו את ההישגים הגדולים, אבל הוא לצד אלי ברקת שותפו במיטב ואילן רביב המנכ"ל, שוכחים לשמור על הביזנס העיקרי - ניהול השקעות לעמיתים-חוסכים, ביזנס שנבנה בעיקר על אמון וגם על תשואות ומערכת שיווק משומנת שמייצרת תדמית נקייה. בעולם שבו חלק גדול מההצלחה זה תדמית, הם מאבדים את תדמית ההצלחה; בעולם שבו אמון הוא מצרך נדיר, הם מתחברים לשרלטנים.

• שיא כל הזמנים: מעל 51 מיליארד שקל בהוצאות כרטיסי האשראי ביולי
• קודם היקר או קודם הקטן? שתי שיטות לחיסול הלוואות, איזו מתאימה לכם יותר?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

האמת, הלוואי על כולנו חיבור כזה רווחי. מיטב השקיעה בליקווידיטי שהעסק שלה הוא קוסמות (מיד הסבר) בשווי של 1 מיליון דולר ואתמול הודיעה על גיוס בליקווידיטי בשווי של 1.4 מיליארד דולר. למיטב יש שליש מהמניות - כלומר, 460-470 מיליון דולר - זה כפול מכל שוויה של מיטב. אבל לפני צהלות השמחה, כמה נקודות ברשותכם:

לפני פחות משנה, היתה עסקה בליקווידיטי לפי שווי של 800 מיליון דולר (שווי שביטא השבחה של פי כמה לעומת הסבב הקודם). המניה של מיטב זינקה אז ביום אחד ב-24% ואז ירדה, וירדה, וירדה, אל מתחת לנקודת ההתחלה. השוק לא האמין לעסקה. השוק לא האמין לעסקה כי ההשקעה היתה משולבת בהלוואה, השוק לא האמין לעסקה כי ההשקעה היתה 6% משווי החברה עצמה, השוק לא האמין לעסקה כי הדיווח הראשוני לא היה שקוף:

• אקזיט של מילארד שקל על ההשקעה במניית הבורסה
• אהרון פרנקל מגדיל שוב את אחזקתו בתמר פטרוליום – נותר ללא מתחרים בקרב על השליטה אחרי שרק אתמול ר
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• המדדים ירדו 2% במחזור של 4.2 מיליארד שקל - ת"א סימנה את...

אתמול היתה הודעה נוספת על השקעה בליקווידיטי. הפעם לפי שווי של 1.4 מיליארד דולר. באמת מטורף. מניית מיטב זינקה ב-8%. אם השוק היה מאמין לעסקה ולשווי של ליקווידיטי, מניית מיטב היתה במחיר כפול (אגב, בלי קשר לליקווידיטי, מניית מיטב סובלת מסנטימנט שלילי עמוק, אולי שלא בצדק). למה השוק לא מאמין? אולי כי המשקיע רכש 3% בלבד מהחברה, אולי כי יש לו זכות לחזור בו אם לא תהיה הנפקה בבורסה. אולי פשוט יותר - כי ליקוווידיטי "מריחה" כמו פאגאיה. 

ליקווידיטי עוסקת בתחום של מימון חברות טכנולוגיה, מספקת אשראי לחברות טכנולוגיה. היא בעצם סוג של פאגאיה, אבל לא לפרטיים אלא לחברות טכנולוגיה. החיתום שלה, כלומר הדרך לבחור את החברות שמקבלות אשראי הוא המפתח להצלחה. יש לזה שוק, אפילו גדול, במיוחד עכשיו שחברות מעדיפות לקחת מימון ולא השקעה בשווי נמוך דרמטית ממה שהיה בעבר (על רקע השווים הנופלים), אבל ליקווידיטי היא לא סתם חברה - היא פשוט קוסמת. 

רון דניאל מנכ"ל ליקוידיטי אמר היום בראיון מלטף בכלכליסט: "אנחנו יודעים לחזות הצלחה של סטארט-אפ בדיוק של 94%. המערכות שלנו חוזות את שווי הפעילות העסקית שנתיים קדימה ברמת דיוק של 94%. לכן כמעט מעולם לא היה לנו אירוע של כשל פירעון...שיעור הדיפולט הממוצע בשוק הטק הוא 5%. בבנקים זה מגיע אפילו ל־7%. אנחנו על 0%". למה הוא לא נשאל איך זה ייתכן? פעם הבאה שתראו סקופ בכלכליסט - תבינו מה המחיר של הסקופ. קח סקופ = תן לי ראיון מלטף.  

כל יום צץ מישהו אחר שאומר את זה (זה היה אתמול), כל יום יש חברה שמדברת על 0% דיפולט. אני רוצה להזכיר שפאגאיה הלכו עם זה הכי רחוק, הם נעזרו בקרן ויולה של אבי זאבי כדי להקפיץ את השווי לקראת הנפקה בוול סטריט ולמרות שהעסק שלהם הוא עסק של הלוואות ותו לא, הם הצליחו להגיע למיזוג עם ספאק לפי שווי של כ-7 מיליארד דולר, נפלו כמצופה, חזרו לעלות, כשבשיא הפכו לחברה הישראלית הגדולה בעולם עם שווי של מעל 20 מיליארד דולר וכעת הם אחרי ירידה של 96% מהשיא בשווי של 820 מיליון דולר כשקרוב לחצי זה מזומנים. אגב, בשווי של 600 היא נראתה מעניינת:

ולמה אני מזכיר את פאגאיה? כי גם היא בדומה לליקווידיטי מצאה פתרון קסם לחיתום. "אנחנו יודעים לתת אשראי בצורה הכי טובה שיש, דרך מערכות ממוחשבות והכי מהר שיש. אנחנו לא בנק, לא לוקח לנו שבוע-שבועיים...". זה בדיוק מה שאומרים בליקווידיטי. אני לא מאמין בזה. אני חושב שאין קוסמים ואין קסמים, לפחות לא בעולמות האלו.

אני חושב שליקווידיטי זה עסק נהדר של ניהול קרנות שמספקות אשראי לחברות טכנולוגיה שצמאות לזה. זה עסק טוב כי בסופו של דבר התוחלת של ההצלחות מבין כל ההשקעות -הלוואות תהיה טובה, זה גם עסק טוב כי הם כמובן לוקחים דמי ניהול מהקרנות ובקרנות יש כבר 2.5 מיליארד שקל, אבל זה לא עסק שונה במהותו מקרנות הון סיכון ובנקים-מממנים אחרים שמספקים חמצן-אשראי לחברות טכנולוגיה. 

הבעיה הגדולה היא בשיטה - משקיעים קיימים מפמפמים את השווי בקלות כי מה ההבדל בין שווי של 800 מיליון לפני שנה ל-1.4 מיליארד כעת - השקעה של 40-50 מיליון דולר מגורם שכבר השקיע בעבר ויש לו אינטרס על להציג את ההשקעה הכוללת בשווי גבוה יותר. זו פירמידה של העלאת שווי שיכולה עוד להמשיך להתנפח, רק שבסוף האמת מנצחת.

ואדגים את התהליך. נניח שיש חברה ששווה 10 מיליון דולר ולגוף מסוים יש בה 30%. כלומר היא רשומה בספרים שלו 3 מיליון דולר. הגוף הזה רוצה להראות השבחה-רווחים ונניח שהוא נזיל. הוא הולך לבעלי המניות האחרים בחברה ואומר להם אני רוצה להשקיע 1 מיליון דולר. "סבבה" הם אומרים לו, "באיזה שווי?". תתפלאו, מבחינתו כמה שיותר הרי זה משובח. נניח שהשווי יהיה 50 מיליון דולר - פי 5 מהשווי הקודם. הוא מקבל 2% בלבד, אבל תראו מה קרה להשקעה הקודמת - ה -3 מיליון דולר הפכו להיות 15 מיליון דולר. הוא השקיע  1 מיליון דולר כדי להרוויח 12 מיליון דולר - משתלם.

ואז הוא חוזר אחרי חצי שנה, ואחרי שנה....ואז הם מנפיקים את הדבר הזה בשווי מהחלומות, ואז הציבור אוכל אותה - כי בסוף הקסם פג. האם צבי סטפק מוכן להתחבר למעשי השרלטנות האלו?