שותפויות המו"פ; הגיע הזמן שהרשות תתעורר, כי זה יגמר רע
עם גל ההנפקות בשנה האחרונה החל להיות פופולארי סוג חדש של ניירות ערך ואלו הם יחידות השתתפות בשותפויות מו"פ. שותפות בתור מבנה משפטי, דומה לחברה – אם כי לא באופן מוחלט וניתן להנפיק אותה בבורסה רק אם היא עוסקת באחד משלושת התחומים: נפט וגז, הפקת סרטים והשקעה בחברות מחקר ופיתוח; כל זאת בכפוף לתקנות והגבלות שחוקקו. כיום בארץ ישנן רק שותפויות נפט וגז ושותפויות להשקעה בחברות מחקר ופיתוח, זאת לאחר שהשותפות סינמה יה"ש שעסקה בהפקת סרטים נמחקה לפני כשנתיים מהבורסה.
לאחר שהתרענו בביזפורטל על הבעייתיות הקשה באותן השותפויות; הוציאה הרשות לניירות ערך מתווה לתוספת של מספר תיקונים לרגולציה הקיימת. אבל התיקונים שהוצעו לא פותרים את הבעיה - התיקונים לא פותרים את הבעיות הגדולות והמשמעותיות ביותר שיש במודל שותפויות המו"פ. בינתיים הציבור מופסד - מעל 10 הנפקות של שותפויות מו"פ הונפקו בגל האחרון - רובן הסבו למשקיעים הפסד של בין 20% ל-30%. לדוגמה - יוניקורן טכ יהש 2.21% עם הפסד של מעל 30% מהיום הראשון למסחר; ביג-טק 50 4.34% 25%, והרשימה ארוכה. יש גם כאלו שהרוויחו. ביומיט פוד יהש 2.46% עלתה 180% - אנחנו עדיין מחפשים את הסיבה.
קודם כל, יש את הבעיה הגדולה והמוכרת ביותר בשותפויות המו"פ והיא דמי הניהול. רוב השותפויות עד היום גייסו בהנפקה הראשונית סכום של 25 מיליון שקל. כשלוקחים את העלות של המנכ"ל, התשלום החודשי שמשולם לשותף הכללי, התגמול באחוזים מההון העצמי שמשולם לשותף הכללי, התגמול באחוזים מהרווח (ככל ויש) לשותף הכללי, סמנכ"לים, דירקטוריון, סמנכ"ל כספים, יועצים למיניהם, עלות אחזקת גוף ציבורי ועוד – מקבלים שהעלות השנתית של השותפות יכולה בקלות לעבור את ה-10 ואפילו 15 אחוז מסכום הגיוס. אם נעשה הקבלה לדמי ניהול של קרנות השקעה, אי אפשר למצוא שום תקדים לדבר שכזה בשום מקום בעולם.
חברות אחזקה אגב, בדרך כלל מקבלות דיסקאונט על ההון שלהם שמחושב לפי הוצאות ההנהלה של החברה. הסיבה היא שבעלי המניות אומרים – "הנכסים שווים X, אבל יש גם הוצאות הנהלה קבועות ולי בתור בעל מניות אין יכולת להשפיע על פעילות ההנהלה במידה והיא עושה דברים שאני מחשיב כמזיקים - דמי הניהול הרי נוגסים בשווי".
- חובות של 800 מיליון אירו והפסדי ענק: האם אינטר בדרך לפשיטת רגל?
- אינטר מזנקת ב-24% אחרי שהודיעה שתגייס 38 מיליון שקל
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
הדבר נכון ומשפיע שבעתיים על שותפויות המו"פ שכן גם ההוצאות הנהלה שלהן כאמור גבוהות ביחס לסכום המגויס וגם בגלל המבנה המשפטי של השותפות יותר קשה להם להתגונן בפני ההנהלה. בעוד שבחברה רגילה בעלי המניות יכולים לפטר את ההנהלה, לטעון לעושק בעלי מניות המיעוט ושלל כלים משפטיים אחרים, בשותפות הדברים האלו אינם אפשריים שכן השותף הכללי הוא המנהל והוא הקובע על פני הסכם לשנים רבות.
בחברה אחזקות ישראלית סטנדרטית המנהל הוא גם בדרך כלל בעל השליטה ועל כן ההנחה (והיא לא תמיד נכונה) שהוא לא יבצע פעולות לרעת החברה מכיוון שהוא ירגיש את זה חזק בכיס שלו. לעומת זאת, המבנה של שותפויות המו"פ מאפשר לשותף הכללי להשקיע רק 10 מיליון שקל או 20% (הנמוך מביניהם) ובכל זאת לשלוט על החברה. כלומר השותף הכללי משחק עם הכסף של אחרים ואת ההשקעה שלו הוא יחזיר מהר מאוד מדמי הניהול.
אגב, בחברות החזקה ששיעור בעל השליטה הוא נמוך - אז כן יש בעיה וזה מזכיר בעצם מבנה של שותפות (בדומה לכך שצחי נחמיאס שולט בגב ים דרך החזקה של אחוזים בודדים דרך פירמידה של ארבע קומות)
- חברת בת של גיקס קונה חברה בתחום הקוונטים והמניה מזנקת
- האם הירידות באיי.סי.אל מוצדקות או שמדובר בתגובת יתר?
- תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
- אלו המניות שיזכו לביקושים והיצעים בשל עדכון המדדים
עוד חיסרון, שהוא ככל הנראה אחד החסרונות המשפיעים ביותר הוא ניגוד האינטרסים בעת ההשקעה. נגיד שאל המנהל של השותפות מגיעים חמשיה סטארט אפים שמבקשים שהוא ישקיע בהם – הוא יבחר נניח שניים מהם להשקעה ואת השלושה האחרים ידחה כי הוא יראה אותם כלא טובים מספיק.
כאשר הוא בא עם הכובע של השותף הכללי בשותפות המו"פ, יתכן מאוד שהוא יבצע השקעה בכל אותם חמשת הסטראט אפים שכן שותפים כלליים רבים מתבססים על התגמול באחוזים מההון העצמי ולא מאחוזים מהרווח. הוא יעדיף לעשות את זה למרות שאותם סטארט אפים לא נראים לו מדהימים מכיוון שהוא רוצה לגייס עוד כסף (ובכך להגדיל את דמי הניהול שלו) – והמשקיעים לא יתנו לו כסף אם הוא שומר את מרבית הכסף שלו בקופה ולא משקיע אותו.
והנה מפה הגענו לבעיה נוספת והיא ניגוד האינטרסים בנוגע לגיוס הכסף. האינטרס של בעלי יחידות ההשתתפות הוא שתגיע שותפות, תגייס סכום ניכר של כסף בשביל להוריד את הוצאות דמי הניהול באופן יחסי – השותפות תשקיע את הכסף בחברות טובות ומעניינות ואז תטפח אותן ותשביח אותן. האינטרס של בעלי יחידות ההשתתפות הוא לא להיות מדוללים כל הזמן ובכך לאבד את החלק היחסי באותן החברות הטובות, שלעיתים רבות מהוות את הסיבה הבלעדית לכך שהשקיעו בשותפות המו"פ. לעומת זאת כאמור, האינטרס של השותף הכללי הפוך ב-180 מעלות. הוא רוצה למקסם גיוסים (ולא דווקא רווחים).
אבל במקום לרטון על המצב הקיים, ניתן לשנות אותו – ובאמצעות כמה כללים די פשוטים לאכיפה שיקבעו על ידי הרשות:
הגבלה של הוצאות הניהול עד לאחוז מסוים. לדוגמה: הצבת רף עליון של 5% מההון העצמי, שותף כללי שירצה לקבל יותר כסף יצטרף להביא השקעות יותר איכותיות בעת ההנפקה הראשונית ולגייס בה יותר כסף.
הגבלה על ההנפקות הנוספות – השותפות לא תוכל לבצע הנפקות של יחידות השתתפות נוספות ובכך לדלל את המשקיעים, אלא היא תצטרף אישור מראש של אסיפת מחזיקי יחידות ההשתתפות, כאשר השותף הכללי יוגדר בעל עניין אישי באותה האסיפה. בכך גם נפתר ניגוד העניינים של ההשקעה – שכן בלי כסף, הוא לא יצא להרפתקאות חסרות תועלת וגם נפתר ניגוד העניינים של גיוס הכסף.
על הרשות כרגולטור, לחוקק כך שלבעלי יחידות ההשתתפות יהיו את אותן הזכויות המשפטיות לפעול כנגד הפגיעה בהם, כפי שיש לבעלי מניות בחברות רגילות.
השוק היום של השותפויות פרוץ והגיע הזמן שהפרצה תיסגר; כי בסופו של דבר זה יכול להיות, ברגולציה נבונה או כלי מצוין להיחשפות לענף ההייטק הישראל או במצב הנוכחי –כלי להעברת כספי המשקיעים אל חשבון הבנק של הנהלת השותפות.
- 5.ליאור 27/05/2021 17:28הגב לתגובה זואם השותפויות משקיעות נכון במחירים אטרקטיביים ויש פוטנציאל תשואה גבוה, אז כל התיאוריה שרשומה בכתבה בטלה בשישים. התשואה ממימוש ההשקעה בחברות הפורטפוליו בחלק מהשותפויות הרבה יותר גבוהה מאחוז דמי הניהול. זה כמו שבקרנות השתלמות משולמת פרמיה גבוהה למנהלים הטובים, כמו אלטשלר שחם לדוגמא.
- 4.משובח (ל"ת)ספיר 27/05/2021 09:24הגב לתגובה זו
- 3.ניתוח חשוב (ל"ת)מיקי 27/05/2021 08:14הגב לתגובה זו
- 2.מעניין ביותר וכתוב מעולה - יישר כח (ל"ת)אפי 26/05/2021 23:43הגב לתגובה זו
- 1.רמי 26/05/2021 21:26הגב לתגובה זודרישה לאישור בעלי יחידות ההשתתפות להשקעות שהן 8% או יותר מהון השותפות
- גלעד מנדל 26/05/2021 22:55הגב לתגובה זורעיון מצוין!
חיים כצמן, מייסד ומנכ”ל קבוצת ג’י סיטי צילום:שלומי יוסףג'י סיטי ממשיכה לצנוח, האג"ח בתשואה של 10%
ג’י סיטי הגדילה את אחזקתה בחברת הבת סיטיקון למעל 50% ותידרש כעת להגיש הצעת רכש מלאה למניות המיעוט, מהלך שעשוי להגיע להיקף של 1.4 מיליארד שקל; במעלות מזהירים כי המינוף עלול לטפס מה שמעורר חשש שהמהלך יכביד על התזרים, והתגובה מורגשת במניה ובאגרות החוב של החברה
ג’י סיטי ג'י סיטי 7.26% , חברת הנדל״ן המניב בשליטת חיים כצמן, הפתיעה את השוק בשבוע שעבר. החברה רכשה 7.7% נוספים ממניות סיטיקון בעסקה מחוץ לבורסה במחיר של 4 אירו למניה, פרמיה של כ-36% על מחיר השוק (כ-2.95 אירו ערב ההודעה), שפל אליו הגיעה סיטיקון לאחר פרסום הדוחות האחרונים. בעקבות העסקה עלתה אחזקתה של ג’י סיטי ל-57.4%, ובשל כך היא מחויבת לפי החוק הפיני להגיש הצעת רכש מלאה לכלל מניות המיעוט באותו מחיר.
בהיענות מלאה, מדובר בעסקה שעשויה להגיע להיקף של 312 מיליון אירו (כ-1.4 מיליארד שקל). ג’י סיטי ציינה כי רכשה את המניות ממקורותיה העצמיים, אך מנהלת מו״מ לקבלת קו אשראי בנקאי של עד 195 מיליון אירו למימון יתרת הרכישה. לטענת החברה, המהלך צפוי לתרום להונה העצמי בכ-171 מיליון שקל ולשפר את ה-FFO, "עם השפעה זניחה על המינוף” ג'י סיטי רוכשת מניות סיטיקון בפרמיה, תגיש הצעת רכש לכלל המניות.
מניית סיטיקון נסחרת מאז ההודעה סביב הרף של 4 אירו, קצת מתחת למחיר ההצעה. זה סימן לכך שהשוק צופה שהצעת הרכש תתקבל (אילו הייתה נסחרת מעל 4 אירו, זו הייתה אינדיקציה לציפייה לפרמיה נוספת).כאן כבר עולה השאלה: למה דווקא 4 אירו? אם הכוונה הייתה להגיש הצעה "נדיבה" שתזכה להיענות, אפשר היה תאורטית להתייצב גם ב-3.5 אירו, פרמיה נאה על מחיר שוק שצלל מתחת ל-3 אירו ערב המהלך. בסביבת השוק עלתה השערה לפיה ג’י סיטי התחייבה מראש לרכישה מגוף מוסדי במחיר של 4 אירו במקרה ומחיר המניה ירדת מתחת ל-3. בעוד אין עדויות לדבר שכזה, התזמון של העסקה והמחיר שקפץ לגובה שאינו נדרש כדי "לשכנע" את השוק מציפים את סימן השאלה. בין אם נכון ובין אם לא, החברה נגררה להצעת רכש מלאה באותו מחיר מינימלי הודות לחוק הפיני.
מה המספרים מספרים
מול ההצעה המחייבת הזו הציגה ג’י סיטי את הסיפור הפיננסי: היא קונה מניות של סיטיקון בפרמיה על מחיר השוק אבל בדיסקאונט עמוק על ההון העצמי ("על הנייר”), ולכן רשאית לטעון לעלייה בהון בזכות רכישה זולה ביחס לשווי בספרים. השוק קנה בהתחלה את הסיפור, כאשר ביום ההודעה מניית ג’י סיטי עלתה משום שהאחזקה הסחירה בסיטיקון מוערכת כעת במחיר גבוה משמעותית ממחיר השוק שקדם לעסקה. אבל בתוך ימים ספורים הגיע תיקון חד: מעלות (S&P) הכניסה את הדירוג למעקב (CreditWatch) עם השלכות שליליות, והבהירה שבתרחיש של היענות רחבה להצעת הרכש המינוף עלול לטפס לטווח 70%-75%. במידה ותהיה ירידת ערך שיכולה להגיע הן משווי החזקה של נכסים אחרים והן מהתחזקות השקל מול נכסים בחו"ל, המינוף אף עשוי לחצות את רמת ה-80%, רמות שלא נראו מאז החלה החברה לממש נכסים. בשוק האשראי זו כבר אינדיקציה לשחיקה בפרופיל הפיננסי. בתגובה, המניה מחקה את העליות ונפלה מתחת למחיר שלפני ההודעה, ובאג"ח בלטה הירידה בסדרה יד' לדוגמא שאינה מובטחת, אות לאפשרות שהמשקיעים מפנימים סיכוני תזרים, גידול מהיר בחוב, ואף תרחיש שבו ערך הנכסים האפקטיבי בשוק נמוך מסך ההתחייבויות.
- הגרידיות של כצמן - הפחד של המשקיעים
- ברקע הצעת הרכש לסיטיקון, ג'י סיטי הוכנסה למעקב עם השלכות שליליות
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
כאן נכנסת לתמונה סוגיית המימון. לצד ההצהרה על "השפעה זניחה על המינוף", ג’י סיטי עצמה דיווחה כי היא מנהלת מו״מ לקבלת הלוואה בנקאית של עד 195 מיליון אירו למימון הרכישה והצעת הרכש. בשונה מגיוס אג"ח, מימון בנקאי דורש בטוחות נוקשות יותר: שעבודים על נכסים ובדיקות תזרים צמודות. עצם הפנייה למימון כזה מראה שהעסקה לא בהכרח נטולת סיכון. זו גם הסיבה שהאג"חים הגיבו בירידות , כאשר המשקיעים מבינים שהבנק יקבל קדימות עליהם, והחשש מגידול במינוף הופך למוחשי.
אלעד אהרונסון מנכל איי סי אל; קרדיט: נטלי כהן קדושהאם הירידות באיי.סי.אל מוצדקות או שמדובר בתגובת יתר?
המניה נפלה אחרי שהחברה סיכמה עם האוצר על העברת נכסי הזיכיון בים המלח למדינה בתמורה לכ-3 מיליארד דולר וביטלה את זכות הסירוב במכרז הבא, והמשקיעים שואלים האם זו תגובת יתר, או ירידה מוצדקת?
מניית איי.סי.אל איי.סי.אל 1.2% צנחה בשבוע שעבר בכ-15% ברקע הדיווח על מזכר ההבנות שנחתם בינה לבין משרד האוצר בנוגע לזיכיון ים המלח, אחד הנכסים המרכזיים וההיסטוריים של החברה. ההודעה, שנועדה להסדיר את סיום הזיכיון בשנת 2030, התקבלה בשוק כאילו מדובר במהלך של “מכירת ליבה” או ויתור על מנוע רווח מהותי, אך מאחורי הכותרת מסתתרת עסקה מורכבת יותר, שכוללת הסכמה רגולטורית שנועדה לייצר ודאות לשני הצדדים, ולמעשה לקבע את תנאי סיום הזיכיון ואת מתווה ההמשך לשנים הבאות.
התגובה החריפה במניה משקפת בעיקר בלבול של המשקיעים. לכאורה, אין כאן "מכירת פעילות ליבה" אלא סגירת חשבון היסטורית בין המדינה לבין חברת הכימיקלים לקראת תום הזיכיון בשנת 2030. מזכר ההבנות שפורסם קובע כי כלל נכסי הזיכיון יעברו למדינה עם סיומו, ואיי.סי.אל תקבל בתמורה 2.54 מיליארד דולר, ובתוספת החזר השקעות בפרויקט קציר המלח, הסכום הכולל צפוי להגיע לכ-3 מיליארד דולר. מדובר בסכום נמוך מהערכות המוקדמות, במה שהיה אחד המשקולות על המניה בשבוע שעבר, אך כזה שמעניק לשני הצדדים ודאות רגולטורית וכלכלית לשנים הקרובות.
על פי הדיווחים, באוצר ביקשו לשים סוף לחוסר הבהירות סביב הזיכיון ההיסטורי ולפתוח את הדרך למכרז חדש, אך נתקלו בזכות הסירוב שהייתה לאיי.סי.אל, סעיף שאפשר לה להשוות כל הצעה מתחרה ולזכות אוטומטית. הפתרון שנמצא היה שילוב של איום רגולטורי והידברות אינטנסיבית, כאשר האוצר אותת כי יפעל לבטל את הזכות הזו בחקיקה אם לא תושג הסכמה, בעוד שהחברה העדיפה להימנע מעימות משפטי מתמשך. התוצאה היא מזכר הבנות שמעניק לשני הצדדים מרחב תמרון, מצד אחד המדינה קיבלה ביטול רשמי של זכות הסירוב והסדרת הנכסים, ומצד שני החברה קיבעה שווי העברה ותמורה עתידית של כ־2.5 מיליארד דולר, בתוספת החזר על פרויקט קציר המלח.
החברה ויתרה בסופו של דבר על זכות הסירוב הראשונה שהייתה לה במכרז הבא, ותתמודד בו על פי תנאים זהים לשאר המתמודדים. במקביל, המדינה תבחן מנגנונים שיבטיחו את המשך פעילות תעשיות ההמשך של איי.סי.אל בישראל. המהלך הזה עשוי לגרום לחברה לשלם יותר בפועל ממה שהייתה יכולה לשלם במידה והייתה לה את האפשרות הזו. גם, על הנייר לחברות אחרות אין סיבה לגשת למרכז כזה שבו לחברה יש יתרון כה מהותי. כעת, המכרז צפוי להיעשות בתנאי שוק ולשקף את המחירים בשוק, אך עדיין יש כוכבית.
- הישג ל-ICL? - תקבל 2.5 מיליארד דולר על החזרת זיכיון ים המלח למדינה
- איי.סי.אל מזנקת - יצואנית האשלג העיקרית של קנדה סגרה את המכסה השנתית
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
בפועל, איי.סי.אל שומרת על יתרון מבני: מערך הפקה ותפעול קיים, ידע הנדסי ומיומנויות מצטברות שיקשו על כל שחקן חדש לבנות פעילות חלופית. גם פרויקט קציר המלח, שבעבר הוגדר נטל כלכלי, מוסדר כך שהזכיין הבא ישא בעלויותיו, מה שמעלה את רף הכניסה במכרז הבא.
