מהתאוריה לפרקטיקה - בטור הקודם הצגתי את שיטת הערכת השווי של חברות ההחזקה, את היישום של שיטת הערך הנכסי הנקי, ואת הדילמה - מתי כדאי להשקיע בחברות החזקה ומתי בחברות המוחזקות.

הפעם, אנתח את החברות נורסטאר וגזית גלוב שנמצאת לאחרונה הרבה בכותרות. נורסטאר היא האמא של גזית גלוב - חברת ההחזקות בראש הפירמידה.

מי זאת נורסטאר?

נורסטאר שבשליטת חיים כצמן היא אחת מחברות ההחזקה הוותיקות בשוק. היא מחזיקה ושולטת  באחד הנכסים החמים לאחרונה מניות גזית גלוב (לראייה פרסום דוח רבעון 3 והדיווח במקביל על רכישה עצמית, הטיס  את הנייר לשיא שנתי).

בעבר עד תחילת שנת 2016, החזיקה נורסטאר (אז נקראה גזית אינק) גם במניות אורמת ישראל (שמוזגה לתוך אורמת טכנולוגיות בשנת 2015). אז היה מאבק שליטה וניסיון השתלטות של חיים כצמן על אורמת של משפחת ברוניצקי. הרכישות של נורסטאר החלו אי שם בשנת 2009, אך הניסיון כשל. משפחת ברוניצקי לוותה כסף מבנק הפועלים לצורך רכישת מניות, והדפה את ניסיון ההשתלטות של כצמן. מכל מקום, המאזן של נורסטאר נקי מהמהלך הזה.

המאזן של נורסטאר מכיל בעיקר את הנכסים וההתחייבויות של גזית גלוב. גזית גלוב עצמה היא חברת החזקות וותיקה שלאחרונה עוברת שינוי  מכוון על ידי הנהלתה - מחברת החזקה לחברה תזרימית תפעולית. היא עושה זאת על ידי מכירה או מחיקה של חברות בנות סחירות.

• מנכ"לית גזית ברזיל, מיה שטרק, נבחרה לאחת הנשים הבולטות בברזיל ל-2024
• חיים כצמן מממש נכס בצ'כיה ב-1.1 מיליארד ש'; אגרות החוב בתגובה עולות
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

גזית גלוב - מחברת החזקות לחברה תפעולית

גזית גלוב ביצעה פעולות רבות בתקופה האחרונה על מנת לממש את האסטרטגיה של ההנהלה. המהלך הראשון - מכירת מניות דורי קבוצה בינואר 2016 (חברת החזקה בעצמה המחזיקה בין היתר בדורי בנייה ובדוראד) לעמוס לוזון תוך קיבוע הפסד של מאות מיליוני שקלים עקב הפסדים קשים של דורי בנייה.

המהלך השני היה ניסיון למכור את כל קניוני G מהלך שלא צלח. המהלך השלישי - מיזוג מניות אקוויטי וואן לחברת ריגנסי (REG) בנובמבר 2016 ולאחר מכן מכירת מניות ריגנסי מהלך שהסתיים ביולי 2018. 

המהלך הרביעי הוא החלטת כניסה להשקעה בנכסים מניבים בברזיל מהלך שהחל לפני כארבע שנים. מדובר בכניסה ישירה - רכישת נכסים באופן ישיר (דרך חברות בנות פרטיות) ולא דרך חברות נסחרות. 

• רואה החשבון שניצח את מס הכנסה - ולמה זה חשוב לכם?
• טופס הפנסיה שעלול להפוך למוקש מס
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• טופס הפנסיה שעלול להפוך למוקש מס

מהלך חמישי  הוא מכירת מניות FCR  חברה ציבורית הנסחרת בקנדה במספר שלבים. מהלך שהחל בינואר 2016 ונמשך עד היום כאשר גזית יורדת מהחזקה של 42 אחוז ל-10 אחוז ומתכננת לסיים את המהלך בקרוב (לצורך החישוב בהמשך אני אתייחס כאילו עסקת המימוש הסתיימה - אוסיף 1.288 מיליארד שקל למזומן הקבוצה).

האירוע המשמעותי האחרון הוא הניסיון למחוק את חברת אטריום חברה ציבורית הנסחרת בוינה ומחזיקה נכסים מניבים במזרח אירופה. המהלך שהחל ביולי 2019 כשל לאחרונה, אם כי יש סבירות גבוהה שגזית תנסה שוב.

ואירוע ממש חדש מהדוחות של הימים האחרונים - כניסה לשוק הנדל"ן המניב בקנדה.

המטרה בכל הפעולות האלו היא לשכנע את השוק שהפרמטר הנכון לבחינת תמחור החברה הוא מכפיל FFO ובטח לא סכימת ההחזקות. גזית רוצה לצאת מהמשבצת של חברת החזקות סחירה, בעיקר בגלל הדיסקאונט הגדול שבו מתמחרים אותה כחברה סחירה. 

ערך נכסי של גזית

גזית מחזיקה נכסים סחירים בשווי משוער של 6.3 מיליארד שקל (ללא FCR שנמכרה).

כמו כן היא מחזיקה נכסים פרטיים לפי שווי בספרים של 8.2 מיליארד שקל.

מול הנכסים האלו לגזית חוב נטו של 8 מיליארד שקל (כולל דיבידנד שמחלקת ומקבלת)

לחברה יש הוצאות מטה מהוונות של 300 מיליון שקל 

רמת מינוף LTV של 56% בקרוב.

אני לא מעוניין להיכנס לשיטת התמחור של גזית ונמנע מהשאלה האם היא חברה תזרימית או חברת החזקות - לדעתי זאת סמנטיקה. ההגדרה לא באמת אמורה לשנות את התמחור ולא את צורת ההסתכלות עליה. מה שכן ברור הוא שככל ויהיו פחות חברות ציבוריות בפורטפוליו השווי הנכסי יהיה נתון יותר לפרשנות. 

לפי שיטת ה-NAV  גזית נכון לכתיבת המאמר נסחרת מעל לשווי הנכסי שלה מה שאומר שהיא יקרה לכאורה (שווי נכסי 6.23 מיליארד ושווי שוק - 7 מיליארד שקל). אם מכפיל ה-FFO שלה (שהוא בערך 12) זול לעומת המתחרות (ובגלל זה היא המניה עלתה) אז זה צריך להתבטא לפחות בחלק מחברות הבנות הציבוריות ועובדה שהשוק לא מתקן את ה"עוול".

ערך נכסי של נורסטאר

נחזור לנורסטאר שם החיים אמורים להיות יותר קלים כי אנחנו נמנעים מהשאלה אם גזית יקרה או לא - אנחנו לוקחים את המחיר שלה בשוק  as is. וחשוב להדגיש - רמת הסחירות בגזית גבוה מאוד מה שמאפשר לקחת את המחיר בשוק כמשקף את השווי בכל נקודת זמן.

בהינתן מחיר מניית גזית  של 3800 אג',  נקבל שווי חברה של 7.027 מילארד שקל.

נורסטאר מחזיקה ב-54.26 אחוז ממניות גזית או ב 100.09 מיליון אם לדייק. שווי האחזקה הסחירה - 3.813 מיליארד שקל.

השלב הבא הוא חישוב החוב נטו אותו אני לוקח מדוח רבעון שני של נורסטאר (עדיין לא פורסם דוח רבעון 3). ההתחייבויות הכספיות  נטו 1.332 מיליארד שקל.

חשוב לבחון את זרם הדיבידנדים מחברות הבנות .מכיוון שגזית מחלקת דיבידנד רבעוני צריך להוסיף את חלקה של נורסטאר בדיבידנד המחולק שנכון לרבעון שני הוא 40.5 מיליון שקל והוא התקבל לאחר תאריך הדוח.

כמו כן חשוב לבדוק אם חברת האם מחלקת דיבידנד גם כן ולהפחית את הסכום המחולק. במקרה הזה אין דיבידנד שחולק ולא נרשם.  

לאחר מכן נבחן את הוצאות המטה של נורסטאר. ההוצאות הן 4 מיליון שקל בשנת 2018. ההוצאות גם בשנים הקודמות בסדר גודל הזה. אם נרצה להוון אותם הכפלה ב-6 עד 8 פעמים ככלל אצבע מגיעה לסך הוצאות מטה מהוונות של 24 מיליון שקל.

הנקודה הבאה היא שווי ההחזקות בספרים. במאמר הקודם התייחסתי לנקודה הזאת וציינתי שמצד אחד, ניתן להתעלם מהמס מהסיבה שהחברה אינה מתכננת למכור את מניות גזית בשנים הקרובות ולכן המס הוא משהו דמיוני. אבל, מצד שני חשוב לדעת מה השווי שהנכס רשום בספרים כי בשוק ההון כמו בשוק ההון הכל יכול לקרות, ולכן אני רוצה לדעת אם וכאשר יהיה מימוש, כמה מס החברה תצטרך לשלם.

במקרה של נורסטאר הבעיה היא לא בעיה. ערך המניות בספרים - 4.511 מיליארד ושווי השוק שלהן הוא 3.504 מיליארד ולכן בהינתן שאלו השווים נורסטאר לא אמורה לשלם מס במימוש מיידי של המניות.

כאשר סוכמים את הנתונים מקבלים שווי נכסי נקי של 2.497 מיליארד שקל 

ערך נכסי לעומת שוק

שווי נורסטאר בשוק - 1.886 מיליארד שקל. נורסטאר נסחרת בכ-25% מתחת לשווי הנכסי הנקי שלה.

האם הדיסקאונט הזה עמוק מספיק? איך הדיסקאונט היום יחסית לפערים בעבר? האם שווה בנקודת הזמן הזאת להחזיק בנורסטאר על חשבון גזית? ננסה לתת תשובות באמצעות מספר פרמטרים השוואתיים.

ראשית סחירות/נזילות :מחזור יומי ממוצע של גזית כ-7 מיליון שקל. מחזור בנורסטאר 1.3 מיליון שקל.

דיבידנדים: גזית מחלקת כל רבעון דיבידנד, תשואת דיבידנד שלה - 5%. נורסטאר מחלקת דיבידנד פעם אחת בשנה בתשואת דיבידנד של קצת מעל 3 אחוז.

סטיית תקן שנתית (לפי 365 יום אחרונים) - בגזית סביב 26 אחוז ונורסטאר (עקב המינוף המובנה) כ-38 אחוז.

המינוף יוצר מצב מעניין - ניתן להיחשף לגזית דרך נורסטאר בפחות כסף. על כל 100 שקל השקעה בגזית, תספיק השקעה נמוכה יותר של 65 שקל בנורסטאר כדי לקבל את אותו האפקטי.

ולגבי השאלה האם הדיסקאונט מספיק עמוק, אני מצרף את טבלת הדיסקאונט מספר שנים אחורה (ציר ה-Y הוא הדיסקאונט, ציר ה-X הוא ציר הזמן):

ניתן לראות שנכון להיום נורסטאר נסחרת בפער מהגבוהים שנסחרה אי פעם (רק בסוף 2015 נגעה בדיסקאונט דומה). שיווי המשקל של הדיסקאונט הוא סביב 10-15 אחוז מה שנותן סיכוי גבוה לסגירת הפער, וזה יכול לקרות מעליית נורסטאר יותר מאשר גזית (שהמינוף נלקח בחשבון )או ירידה של גזית כאשר נורסטאר יורדת אבל פחות, או בתנועת מלקחיים כאשר גזית תרד ונורסטאר תעלה.

כמובן ישנו סיכוי שהפער יפתח עוד יותר מכל מיני סיבות - למשל זרים שמעוניינים לקנות את נכס הבסיס בלבד והמקומיים שלא ממהרים לקנות את נורסטאר ולהדביק את הפער.

בנקודת הזמן הזאת על פניו נראה שנורסטאר אטרקטיבית יותר ויש סיכוי לסגירת פערים וחזרה לשיווי המשקל.

לסוחרים מתוחכמים יותר ניתן לבצע אסטרטגיית לונג שורט (כאשר המינוף חייב להילקח בחשבון) וכך אנו מנטרלים את החשיפה לתנודות השוק וסוחרים רק על הפער. לאסטרטגיה זאת יש עלויות מכיוון שנדרשת השאלה למניית גזית (כ-2.5 אחוז בשנה ) עמלות קנייה ומכירה כפולות כי מחזיקים בפוזיציה של שני ניירות וכמובן שהבנק צריך להכיר בפוזיציה על מנת שלא נחוייב בריתוק הון מיותר.

לסיכום נורסטאר היא השקעה אלטרנטיבית ראויה למניית גזית גלוב בנקודת הזמן הזאת כאשר מי שמאמין ורוצה להחשף לקבוצה יכול לשקול השקעה בנורסטאר על חשבון גזית אם סיכוי גבוה לתשואה עודפת עקב סגירת הדיסקאונט אך במחיר של נזילות ודיבידנד טובים פחות.

איך מעריכים חברות החזקה

עידן בן שטרית הוא פעיל וותיק בשוק ההון