קאר שולץ מתחיל לחייך - סוף סוף רואים את האור בקצה המנהרה. התוצאות הכספיות של (TEVA) ברבעון השלישי של השנה היו טובות, במיוחד תזרים המזומנים מפעילות שוטפת שהסתכם ב-550 מיליון דולר. במקביל התחזית השנתית לתזרים מסתכמת ב-1.7-2 מיליארד דולר ועם המספרים האלה, כבר אפשר לבוא לוול סטריט ולבקש מימון מחדש - גלגול חובות.

טבע לא המתינה. מיד אחרי פרסום הדוחות היא פנתה לבנקאים וסגרה הנפקה של אג"ח בסך של 1.5 מיליארד דולר שתשמש להחלפת החוב הבעייתי - אג"ח לפירעון ב-2021. בדרך הזו טבע משיגה חמצן, ועם התזרים השוטף ולוח פירעונות סביר היא בורחת מחדלות פירעון.

מומנטום חיובי בטבע

אז כן, שולץ בהחלט יכול לחייך, במיוחד כשה"תיק" המשפטי הגדול ביותר והמסוכן ביותר לחברה - פרשת משככי הכאבים, עשוי להסתיים בפשרה שטבע יכולה לחיות איתה. טבע הציעה קרוב ל-30 מיליארד דולר בתרופות במשך 10-15 שנים כפיצוי. העלות האמיתית של הפיצוי הזה (ה-30 מיליארד זה במחיר מכירה) נמוכה משמעותית, 3-5 מיליארד דולר. כלומר, כמה מאות מיליוני דולרים בשנה - הרבה, אבל לא  סכום שימוטט את טבע.

וכך, אחרי תקופה ממושכת, נראה שטבע בכיוון חיובי. עדיין יש שורה של איומים, אבל יש הזדמנות אחת גדולה - רכישה. אחרי שפייזר רכשה את מיילן, טבע הופכת להיות יעד מעניין לרכישה (הרחבה כאן). אז נכון שהמחיר שלה זינק בשלושה חודשים ב-50%, אבל זה עדיין כסף קטן לגורילות הפארמה. הן מוכנות לשלם עוד כמה מיליארדים אם הן חושבות שהסיכון קטן, והסיכון - בעיקר המשפטי, קטן. 

• העלאת דירוג לטבע; מניית החברה בשיא של 8 שנים
• טבע מגישה בקשה ל‑FDA לזריקה חודשית לסכיזופרניה
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

הן, אגב, לא אוהבות לקנות חובות, ולכן יש אנליסטים שסוברים שהן לא במשחק, אבל עסק זה עסק - אם רכישת טבע טובה לעסק, הן יקנו גם חברה עם חובות. הסיכוי שטבע תגיע לפשיטת רגל ואז הן יקנו פעילות ללא חוב, עדיין קיים, אבל הוא ירד והוא נמוך יחסית.

מניית טבע עלתה ב-50% - אז מה?

מניית טבע הוסיפה בשישי האחרון 9% אל מעל 10 דולר, והחברה כבר שווה בשוק 11.5 מיליארד דולר. אז נכון שהיא היתה שווה לפני שנתיים פי 3, אבל מה שהיה היה - וזה תופס  בכל מצב, גם אם היו ירידות וגם אם היו עליות. למה הכוונה?

משקיעים צריכים (למרות שזה קשה) לבחון כל יום מחדש את הפוזיציה שלהם או את הפוזיציות שהם רוצים להיכנס אליהן - משקיע לא צריך להחזיק בנייר רק כי הוא מופסד עליו והוא רוצה להרוויח, והוא לא צריך למכור נייר ערך שעלה כי הוא מורווח עליו. הפעילות הנכונה היא להתייחס לתיק כאילו הכל מכור ולשאול האם הייתי קונה את הניירות האלו. אם לא, אז הם לא צריכים להיות בתיק.

• רואה החשבון שניצח את מס הכנסה - ולמה זה חשוב לכם?
• טופס הפנסיה שעלול להפוך למוקש מס
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• טופס הפנסיה שעלול להפוך למוקש מס

ולכן משקיע שבוחן את טבע במחיר של מעל 10 דולר, לא יכול לבכות על חלב שנשפך ולהגיד "היא היתה ב-7 דולר לפני חודשיים". השאלה היא אם המחיר הנוכחי מעניין.

שווי חברה לעומת שווי פעילות

וגם - העלייה מ-7 דולר ל-10 דולר, נעגל ונניח עלייה של 50%, לא באמת מבטאת עלייה של 50% בשווי הפעילות, אלא בשווי שוק של החברה. יש הבדל גדול בין שני המושגים, והשורה התחתונה היא - מניית טבע התנודתית ירדה המון וחזרה לעלות, אבל ההשפעה על  שווי הפעילות שלה לא כזו גדולה. זו הסיבה שבמצב של איבוד ערך תפעולי, המניה יכולה לרדת לקרוב אפילו לאפס, ושבמצב של השבחה תפעולית, העלייה יכולה להיות דרמטית.   

כן, צריך מספרים - לפני שנתיים טבע היתה שווה 36 מיליארד דולר ומאז היא ירדה סביב 70%. אבל מה קרה לשווי הפעילות שלה? היה לה חוב של כ-30 מיליארד דולר, כלומר היה לה שווי פעילות של 66 מיליארד דולר (שווי פעילות פחות החוב נטו שווה לשווי השוק).

והיום - שווי של 11.5 מיליארד דולר וחוב של כ-25 מיליארד דולר, מכאן ששווי הפעילות 36.5 מיליארד דולר. הירידה בתקופה הזו בשווי הפעילות היתה של 45% - עדיין הרבה, אבל לא 70%.

ודוגמה מהחודשים האחרונים - לפני חודשיים טבע נסחרה בשווי של 7 מיליארד דולר עם חוב של 25 מיליארד דולר - כלומר שווי הפעילות שלה - 32 מיליארד דולר. ועכשיו שווי הפעילות הוא כאמור 36.5 מיליארד דולר - אז שימו לב, נרשמה עלייה של 50% במניה בשווי השוק/שווי החברה, אבל מדובר באמת בעלייה של 14% בלבד בשווי הפעילות (מ-32 ל-36.5 מיליארד דולר).

ולכן - לא צריך להתרגש מזינוק של 50% בטבע - המניה של טבע היא אופציה על הנכסים שלה. החוב הגדול שלה יוצר מינוף מאוד גדול כאשר כל שינוי של 1% בשווי הפעילות מתורגם לפי 3 ויותר במחיר המניה. כלומר, אם מחר בבוקר יעריך בית השקעות את שווי הפעילות ב-10% יותר זה יתורגם בערך למחיר יעד גבוה ב-30%, וההיפך - אם שווי הפעילות יוערך ב-10% פחות מהשווי הנוכחי - מחיר היעד יהיה 30% מתחת למחיר הנוכחי.

שווי פעילות - נמוך או גבוה?

האם שווי הפעילות והשווי בכלל של טבע נמוך או גבוה? הכל בעיני המתבונן. כל אחד צריך לבחון בעצמו, הנתונים הרי ברורים וידועים. מכפיל הרווח החזוי בהינתן התחזית של החברה הוא סביב 6, מכפיל ה-EV/EBITDA הוא מעל 8. מכפיל הרווח לכאורה נמוך, אבל כל התעשייה הגנרית ברמת מכפילים נמוכה, וחשוב להדגיש שהתעשייה הגנרית עדיין מאוד-מאוד חלשה. נכון שלטבע יש פעילות של תרופות מקור, אבל מול הקופקסון שמאבד גובה, אין עדיין תחליפים באותו סדר גודל.

מכפיל ה-EV ל-EBITDA (שווי פעילות חלקי EBITDA) מבטא ערך פעילות בלי "רעשים" של מימון ומסים, והמכפיל בטבע אמנם לא נראה אטרקטיבי, אבל כאמור כל אחד ופרשנותו.

עקב אכילס של הדוחות

הבעיות העסקיות של טבע והמשפטיות מוצפות באופן שוטף - כולם מכירים את בעיית החוב הגדול ואת פרשת משככי הכאבים. אבל האמת היא שהבעיה הגדולה ביותר של המשקיעים בטבע היא הדוחות הכספיים הלא איכותיים - לא איכותיים במובן שהם נקבעים על ידי הנהלת החברה. 

בכל דוח יש אלמנטים של הערכות ואומדנים - בכל חברה (כמעט) יש צורך לקבוע הפרשות של חובות מסופקים ולהוריד/להפחית בהתאמה את יתרת הלקוחות. יש לזה השלכה כמובן על דוח רווח והפסד, ומכאן שלכל הנהלת חברה יש השפעה על הדוחות - אחרי הכל, רואי החשבון לא באמת יודעים לפקח ולבקר במקומות האלו -  מנהלי החברה יכולים בקלות להסביר להם מדוע ההפרשה היא 2% ולא 4% - הם הרי לא באמת בקיאים ומכירים את העסק.

זה נמצא בכל מקום, בכל חברה, אבל בטבע זה הרבה יותר קיצוני. טבע מוכרת בשוק שהמחירים בו משתנים מרגע לרגע. טבע מוכרת ללקוחות שלה בידיעה שאין באמת מחיר קבוע מראש. אחרת הם לא יקנו. שיטת המכירה היא כזו - קנו עכשיו, ואם מתחרה ישיק תרופה במחיר נמוך יותר, נעשה התאמה. 

הנהלת טבע קובעת איך ייראו הדוחות

כלומר, טבע משיקה תרופה ומוכרת אותה לרבבות לקוחות בעשרות מדינות, בידיעה שהמחיר שכתוב בחשבונית עלול להשתנות כאשר תושק תרופה גנרית נוספת. ורק כדי להמחיש את השוק הגנרי - התרופה המקורית נמכרת במרווחים מאוד גבוהים, התרופה הגנרית הראשונה שיוצאת לשוק נמכרת בעשרות אחוזים פחות, וכל תרופה גנרית נוספת שיוצאת לשוק מורידה את המחיר בעשרות אחוזים נוספים. אחרי כמה כניסות, כשהתחרות מתרחבת, התרופה יכולה להימכר ב-10% מהמחיר המקורי.

אז בטבע מדי רבעון יושבים ושואלים (את עצמם) - כמה הפרשות, כמה זיכויים, צריך לתת ללקוחות? - מכרנו 1 מיליון קפסולות של תרופה A במחיר של 1 דולר, אבל נכנסו מתחרים והמחיר ירד ל-0.4 דולר, וגם בעתיד צפויה תחרות נוספת והמחיר המוערך יירד ל-0.2 דולר. אז באיזו הכנסה נכיר ולפי איזה מחיר? ככה עושים בטבע לכל תרופה, לכל לקוח, בכל מדינה. המטרה היא להגיע להכנסות נטו - ההכנסות על פי המחיר המקורי (ברוטו) פחות הזיכויים. 

ההערכות האלו הן עקב אכילס של הדוחות - כי אף אחד לא יודע להעריך דבר מורכב שכזה, אף אחד לא יודע מתי תיכנס התחרות, לאיזה מחיר תרד התרופה, וגם - כמה מלאי יישאר אצל הלקוח כי הרי על המלאי הוא מקבל זיכוי.

הבעיה היא שמדובר במספרי עתק, זה לא 1%, 2% מהמכירות, זה עשרות אחוזים. במאזן של טבע יש זיכויים במעל 6 מיליארד דולר! סכום לא נתפס שמעיד על דוחות שבעצם מי שקובע איך הם ייראו הם מנהלי החברה.

תדמיינו שמנהלי החברה רוצים בכל מחיר להציג מספרים טובים בדוחות הכספיים. האם יש להם בעיה להגדיר שהמחיר העתידי של התרופה A לא יירד ל-0.2 דולר אלא ל-0.3 דולר? פשוט, התחרות לא תהיה חזקה מדי, או שיש אינדיקציות שהמתחרה לא מתכוון להחריף את התחרות, ועוד אלף סיבות. זה לא שחור ולבן, אלו הערכות. וברגע שמעריכים שהמחיר הוא 0.3 דולר ולא 0.2 דולר, מקטינים את ההפרשה ומכירים בהכנסה גדולה יותר וברווח גבוה יותר. 

כל שינוי קל בהערכות האלו משנה דרמטית את גובה ההכנסות, והמשמעות היא - דוחות טבע נשלטים על ידי הנהלת החברה. מאז ומתמיד לא דווקא במשבר, ככה זה היה עשרות שנים.  אז אני מאמין ומקווה שההנהלה של טבע אמינה והגונה, אבל שימו לב באיזה פיתוי גדול מעמידים אותה.