אחרי הטור הקודם שעסק בטבע, באתגרים שלה ובדרכים האפשריות להקל עליהם, מתבקש לדבר על שתיים מהמתחרות הגדולות שלה בתעשייה הגנרית - מיילן ופריגו.   מעבר לכך שהחברות היו עד לא מזמן שלוש מהחברות הגדולות במדדים בתל אביב (מיילן כזכור נמחקה ממסחר בתל אביב לפני כשנה וחצי), הקשר ביניהן הוא הרבה יותר הדוק. באפריל 2015 הציעה טבע לרכוש את מיילן תמורת 82 דולר למניה, בשילוב של מזומן ומניות (מניית טבע הייתה שווה אז כ-60 דולר). בתזמון לא מקרי, וכנראה בניסיון להתחמק מאותה הצעת רכש, כמה שבועות לאחר מכן הגישה מיילן הצעה לרכוש את פריגו. לאחר דחייה של כמה הצעות, ההצעה הסופית עמדה על 75 דולר למזומן ועוד 2.3 מניות מיילן על כל מניית פריגו. בהתחשב במחיר מניית מיילן באותה תקופה (כ-72 דולר), ההצעה שיקפה לפריגו מחיר של כ-240 דולר למנייה. בסופו של דבר, אף אחת מהצעות הרכש לא התממשה. מיילן נאבקה בכל כוחה נגד הצעת הרכש של טבע, שבסופו של דבר נסוגה מההצעה ורכשה את החטיבה הגנרית של Allergan. מיילן ניסתה לעקוף את הנהלת פריגו והלכה לרכישה עוינת, אבל נכשלה לאחר שרק כ-40% מבעלי מניות פריגו הסכימו להצעת הרכש (מתחת לרף הנדרש של 50%). ​צניחה במניות הגנריקה - האם יהיה שינוי?  ארבע שנים חלפו. מניית טבע נסחרת ב-9.17 דולר למנייה, פחות משישית משוויה בעת הצעת הרכש למיילן, שמצידה נסחרת כיום ב-19.27 דולר למנייה, כרבע מהשווי ששיקפה לה הצעת הרכש של טבע. פריגו נסחרת כיום בכ-50.6 דולר למנייה, כחמישית מהשווי ששיקפה הצעת הרכש של מיילן.     קל מאוד לשפוט לחומרה את ההנהלות ובעלי המניות של חברות אלו, שסירבו להצעות רכש שהיום נראות דמיוניות. עם זאת, חשוב לזכור שזוהי חוכמה מהסוג הבעייתי ביותר, חוכמה בדיעבד. הנהלת מיילן סירבה בתוקף להצעת הרכש של טבע כי האמינה באמת ובתמים שזוהי הצעה המעריכה את החברה בחסר. מיילן הייתה אז חברה במומנטום עסקי מצוין. בעלי המניות של פריגו, כולל חלק ניכר מהגופים המוסדיים בארץ, דחו את הצעת הרכש של מיילן, כי האמינו כי היא אינה משקפת כראוי את שווי החברה. גם פריגו הייתה אז חברה צומחת ומאוד אטרקטיבית. לדעתי, השיעור החשוב ביותר שאפשר ללמוד מסאגת הרכישות של טבע-מיילן-פריגו הוא שיעור בחשיבות העצומה של תזמון ואופורטוניזם בשוק ההון. לפעמים, עדיף ציפור, ואפילו ציפור לא גדולה (כלומר פרמיה לא גדולה על מחיר השוק) ביד, על שתי ציפורים על העץ. התעשייה הגנרית, שנראתה אז כתעשייה בצמיחה מבנית ארוכת טווח, איבדה מאז הרבה מה"Mojo" שלה. שיעור נוסף הוא שיעור בצורך הגדול בהטלת ספק. כשטבע הציעה לרכוש את מיילן ואת החטיבה הגנרית של אלרגן, היא דיברה על סינרגיות משמעותיות ועל תרומה ניכרת לרווח למנייה. בין זה לבין המציאות היה כמובן מרחק ענק ואת זה חשוב לזכור כשבוחנים רכישות עתידיות.   לפני שאנתח את מצבן של מיילן ופריגו בימינו, כמה מילים על תעשיית התרופות הגנריות.   החור בדלי הולך וגדל גורם מרכזי לירידה החדה בשוויין של טבע, מיילן ופריגו הוא החולשה בתעשייה התרופות הגנריות, בעיקר בארה"ב. כדי להבין את החולשה הזאת, צריך לחזור ליסודות המודל העסקי של החברות הגנריות.   אפשר לדמות את המודל העסקי של חברת תרופות גנרית לדלי עם חור. החור הוא הירידה במחירים של תרופות גנריות קיימות, שנובעת מכך שכל הזמן נכנסות עוד חברות לתחרות על תרופות שאיבדו את ההגנה הפטנטית שלהן. אם החברה הראשונה שמייצרת גרסה גנרית לתרופה אתית נהנית מנפח מכירות ומשיעורי רווחיות נאים, כשהחברות הגנריות ה-2-3 נכנסות, המחירים צונחים ובהתאם, גם שיעורי הרווחיות. כדי להתמודד עם אותו חור, החברות הגנריות צריכות כל הזמן "להוסיף מים לדלי", על ידי השקות של גרסאות גנריות לתרופות חדשות. זהו לא מצב חדש והוא מהווה חלק קוהרנטי מהמודל העסקי בתעשייה. עם זאת, בשנים האחרונות גודלו של החור בדלי, כלומר קצב שחיקת המחירים של המוצרים הקיימים, היה גדול מדי, וגרם לדלי להתרוקן בקצב מהיר.   למה זה קורה? בגלל שתי סיבות מרכזיות. הראשונה היא כוח רב יותר מצד הלקוחות של חברות התרופות הגנריות. צריך לזכור שטבע/ מיילן/ פריגו וחברות התרופות האחרות כמעט ולא מוכרות ישירות לצרכן, אלא עוברות דרך גורם מתווך, שהוא לרוב סיטונאי תרופות (Drug Wholesalers) דוגמת McKesson, AmerisourceBergen ו-Cardinal Health. הכוח של אותם סיטונאים גדל בשנים האחרונות בעקבות כמה מיזוגים ורכישות - בין השאר, ניתן לציין מיזוגים בין AmerisourceBergen ל-H.D Smith ובין Mckesson לחטיבת שירותי הבריאות של CVS. אותם מיזוגים הגדילו את הכוח של הסיטונאים, על חשבון חברות התרופות, ואפשרו להם לקבל מחירים נוחים יותר מבחינתם. סיבה נוספת להאצה בקצב שחיקת מחירי התרופות הגנריות היא המדיניות של ה-FDA. רגולטור המזון והתרופות בארה"ב מודע היטב לתסכול של הצרכנים האמריקאים ממחירי התרופות וכפוך ללחץ רב מצד פוליטיקאים, בעיקר בתקופות בחירות. ל-FDA אין אפשרות לבצע שינוי חקיקה מרחיקי לכת במערכת הבריאות האמריקאית, אבל הוא כן יכול לשלוט במה שתחת אחריותו – קצב אישורים של תרופות חדשות. ה-FDA מדווח מדי שנה על מספר התרופות שקיבלו אישור ANDA (Abbreviated New Drug Application), שהוא האישור הנחוץ לשיווק תרופה גנרית. כמו שניתן לראות בגרף למטה, מספר זה זינק בשנתיים האחרונות, כחלק ממדיניות מוכוונת של ה-FDA. על פניו, עלייה במספר התרופות הגנריות היא בשורה חיובית לחברות הגנריות, שיכולות לנגוס בנתח שוק של התרופות האתיות. בפועל, זוהי חרב פיפיות. רק חלק קטן מהתרופות הגנריות המאושרות הן לתרופות אתיות ללא תחרות גנרית קיימת. הרוב המוחלט של התרופות המאושרות הן לאינדיקציות להן יש כבר גרסה גנרית קיימת ולכן, הן מגבירות את התחרות הקיימת בשוק. לכן, קצב האישורים הגבוה של ה-FDA הוא גורם מכריע בהשפעתו על ירידת מחירי התרופות הגנריות בארה"ב.   מספר התרופות שקיבלו אישור ANDA מה-FDA בין השנים 2015-2018   מקור: FDA, Tree Garden Capital.   נכון לנקודה זו ב-2019, אין סימן לכך שה-FDA מוריד את הרגל מהגז ולכן, המגמה הכללית צפויה להימשך – תחרות חזקה על התרופות הגנריות הקיימות ולכן, קצב שחיקת מחירים גבוה. מגמה זו גם באה לידי ביטוי בהתבטאויות העדכניות של הנהלות החברות עצמן. Brendan O'Grady, ראש הפעילות של טבע בצפון אמריקה, ציין בשיחת הוועידה לאחר דו"חות הרבעון הראשון 2019 כי הוא לא צופה ריבאונד בקצב שחיקת המחירים בארה"ב וכי הסביבה ממשיכה להיות תחרותית.   מיילן – יותר רווחית, פחות ממונפת ההשוואה הטבעית ביותר היא בין מיילן לטבע. לשתי החברות פעילות גנרית משמעותית, ביחד עם תרופת ענק (בטבע – קופקסון, במיילן – אפיפן) שהיוותה נתח קריטי מהרווח, אך איבדה הגנה פטנטית וכעת המכירות שלה צונחות. כפי שניתן לראות בטבלה למטה, מיילן היא חברה יותר רווחית ופחות ממונפת מטבע.   * בהתבסס על תחזיות הקונצנזוס בשוק לרווח למנייה ול-EBITDA המתואם. על פניו, מצבה הפיננסי של מיילן טוב משמעותית משל טבע. מצב זה מתבטא בדירוג ההשקעה (Investment Grade) שנותנות סוכנויות הדירוג לחוב של מיילן, לעומת החוב של טבע שמדורג ב-High Yield. יחס החוב נטו ל-EBITDA (החזוי) של מיילן הוא סביב ה-4, יחס לא נמוך באופן אבסולוטי אבל שמרני בהרבה משל טבע. נכון לסוף הרבעון הראשון 2019, החוב נטו של מיילן עומד על כ-14 מיליארד דולר והחברה מעריכה כי הוא יקטן ב-1.1 מיליארד דולר עד לסוף השנה. תחזיות הצמיחה של מיילן רחוקות מלהיות מרשימות, אבל הן טובות משל טבע – כפי שניתן לראות בטבלה לעיל, הרווח המתואם למנייה של מיילן ב-2020 צפוי להיות נמוך בכ-1% מרמתו ב-2018, זאת לעומת טבע, שצפויה לראות ירידה של כ-12% בין השנים 2018 ל-2020.   צריך לזכור שכמו טבע, גם מיילן נמצאת בעיצומן של שתי פרשיות משפטיות מורכבות - פרשת שיווק התרופות מבוססות האופיואידים ופרשת תיאום מחירי התרופות הגנריות בארה"ב. כמו במקרה טבע, גם מיילן עשויה להתמודד עם קנסות גדולים, שיאתגרו את מצבה הפיננסי. עם זאת, מיילן ערוכה טוב יותר להתמודד עם קנסות אלו.   פריגו מתרחקת מפעילות הגנריקה פריגו היא חברה שונה ממיילן וטבע. אמנם גם לפריגו יש חטיבת תרופות מרשם גנריות (חטיבת ה-Rx), אך היא מהווה כחמישית בלבד מהכנסותיה. שאר ההכנסות מגיעות ממכירות תרופות OTC ישירות לצרכן, פעילות מוטת-צריכה ולכן, בעלת מאפיינים אחרים בתכלית. פריגו נמצאת בעיצומו של תהליך אסטרטגי נרחב, שכולל ניסיון למכירה (או הנפקה - Spin Off) של פעילות תרופות המרשם שלה. החברה מעריכה כי תהליך זה יסתיים בסוף 2019 או במהלך 2020.   מהלך זה צפוי לאפשר לחברה להתמקד בליבת הפעילות שלה – פעילות מכירת תרופות OTC ישירות לצרכן. במידה והמהלך יצליח הוא יאפשר לפריגו להקטין את החוב שלה ולהגדיל את הגמישות בביצוע רכישות עתידיות. למעשה, פריגו כבר החלה לבצע רכישות משלימות, כשהודיעה בשבוע שעבר על השלמת רכישת Ranir Global Holdings, ספקית תרופות OTC אוראליות במותגי רשת, תמורת 750 מיליון דולר. רכישה זו אף גרמה לפריגו להעלות את תחזית הרווח למנייה שלה ל-2019 ב-10 סנט.   להיפרדות של פריגו מעסקי ה-Rx שלה יש גם מחירים. זוהי הפעילות הרווחית ביותר של החברה, ובפער גדול - ברבעון הראשון של 2019 היא רשמה מרווח תפעולי מתואם של 33.9%, לעומת מרווח של 18.3% בפעילות הצרכנית בארה"ב ושל 15.4% בפעילות הצרכנית הגלובאלית. פעילויות הצריכה של פריגו סובלות גם הן ממומנטום שלילי. ב-2018 פעילות הצריכה בארה"ב רשמה ירידה של 0.8% במכירות וגם ירידה של 510 נקודות בסיס במרווח התפעולי ל-18%. פעילות הצריכה מחוץ לארה"ב רשמה צמיחה מינורית של 0.3% ב-2018 והמרווח התפעולי שלה ירד ב-240 נקודות בסיס ל-12.9% בלבד. מגמה זו, של אי-צמיחה במכירות ודעיכה ברווחיות של פעילות הצריכה, נמשכה גם ברבעון הראשון של 2019.   על פניו, פריגו מחזיקה ביחסים פיננסיים שמרניים - חוב נטו של כ-2.4 מיליארד דולר ויחס חוב נטו ל-EBITDA חזוי של 2.64. עם זאת, החברה מתמודדת עם שתי שומות מס ענקיות. אירלנד דורשת מפריגו תשלום מס של 1.6 מיליארד אירו בעקבות עסקת Elan מ-2013 וארה"ב דורשת תשלום מס של 843 מיליון דולר בעקבות רכישת חברת Athena (חברת בת של Elan). לא ברור כיצד יסתיימו הדיונים בין פריגו לבין רשויות המס באירלנד ובארה"ב, אך לנושא זה צפויה להיות השפעה קריטית על האיתנות הפיננסית של החברה, וכפועל יוצא כמובן שגם על מנייתה.   באופן מסורתי, פריגו נסחרת במכפילי רווח גבוהים משל טבע ומיילן. הסיבה לכך היא שפעילות הצריכה שלה זוכה למכפילים נדיבים יותר מהשוק, בשל היציבות היחסית שלה, בהשוואה לפעילות הגנריקה התנודתית. זה המצב גם כיום ומניית פריגו נסחרת במכפיל רווח של 12.7 ובמכפיל EV/EBITDA של 10.2 על תחזיות השוק ל-2019.   אז במי להשקיע?  בשבוע שעבר פירטתי את הסיבות לדעתי השלילית על מניית טבע. למרות שמיילן נמצאת במצב טוב משל טבע, גם היא מתמודדת עם דעיכה בפעילותה ועם אי וודאות גדולה בעקבות שתי פרשיות משפטיות מורכבות. הסיפור בפריגו הוא שונה ובמידה והחברה אכן תצליח למכור את חטיבת ה-Rx שלה, היא תהיה יותר חברת צריכה ופחות חברת תרופות, על כל המשתמע מכך (יותר יציבות ולכן גם מכפילים גבוהים יותר מהשוק). עם זאת, כשמסתכלים על המגמות בתוך פעילות הצריכה שלה, התמונה עדיין לא מעודדת – המכירות מתקשות לצמוח והרווחיות ממשיכה להישחק. לכך יש להוסיף את אי הוודאות בעקבות דרישות תשלום מס בהיקף מצרפי של כ-2.7 מיליארד דולר. מסיבות אלו, גם מניית פריגו אינה אטרקטיבית מבחינתי בשלב זה, לפחות עד שתציג שיפור בפעילויות הליבה שלה. הכותב הוא מייסד ושותף מנהל בקרן הגידור Tree Garden Capital, המחזיקה פוזיציות Short על מניית טבע. המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.  לקריאת טורים נוספים של ניר חצב:  טבע נסחרת במכפיל רווח 4, אבל זה לא אומר הרבה!  הסכנה בהשקעה בחברות הביוטכנולוגיה