הירשמו
  1. ראשי
  2. שוק ההון

ברוסאריו מסמנים 3 מניות ממדד המעו"ף שאיבדו גובה לאחרונה - ומהוות הזדמנות

אמנם מאז תחילת השנה הנוכחית ועד חודש מאי רשמו אותן המניות תשואה חיובית נאה של 30%, אך מאז גם מחקו חלק ניכר מהעליות - ברואסריו רואים בכך הזדמנות
נדב לוי | (5)
נושאים בכתבה מניות מומלצות נדל"ן מניב רוסאריו קפיטל

מניות חברות הנדל"ן המניב המקומיות להטו מאז תחילת השנה הנוכחית כאשר רשמו מהלך עליות ממוצע של כ-30%, דבר שמיצב את סקטור הנדל"ן כאחד האטרקטיביים בשוק המקומי. האמנם, מאז חודש מאי ביצעו אותן מניות שינוי כיוון דרמטי ואיבדו גובה רב וכך גם חלק ניכר מהתשואה שרשמו עד אז. 

ברוסאריו לא נותרים אדישים למהלך הירידות האחרון שהציגו מניות הענף מאז השיאים שרשמו בחודש החולף, כאשר אלו מתמקדים בשלוש מניות ממדד המעו"ף בהם רואים הזדמנות נאה להשקעה -  מליסרון, ביג ועזריאלי קבוצה. אביטל איגנר, אנליסטית הנדל"ן של רוסאריו ייעוץ ומחקר כותבת בסקירתה תחת הכותרת "ירידת מחירי מניות הנדל"ן המניב – תיקון מוצדק או overshooting?" כך: "מניות הנדל"ן המניב בישראל, ביצעו מהלך עליות מתחילת השנה ועד אמצע מאי והוכיחו כי הסקטור הינו בעל הביצועים הטובים ביותר בבורסה בשנים האחרונות".

"הסיבות לכך להערכתנו מקורן במספר גורמים: מבחינה מימונית - סביבת הריבית הנמוכה אשר משפיעה באופן כללי על אטרקטיביות שוק המניות וספציפית על סקטור הנדל"ן המניב אשר נחשב לדפנסיבי והחברות בו משלמות דיבידנד שוטף. הריבית הנמוכה השפיעה על סקטור הנדל"ן בשני מישורים עיקריים: גידול בשווי הנכסים בשל ירידת שיעור ההיוון בהם מתומחרים הנכסים ויכולת של החברות לגייס חוב זול יותר אשר מגדיל באופן ישיר את ה-FFO. מבחינה כלכלית: ברמה המאקרו-כלכלית, סקטור הנדל"ן המניב מושפע באופן ישיר ממצב המשק אשר נמצא בצמיחה גבוהה בהובלת הצריכה הפרטית. ברמה המיקרו כלכלית, בחינת ה-fundamentals של ביקוש והיצע של סוגי הנדל"ן המניב, אנו רואים איזון ולא מזהים עודפי היצע". 

עם זאת, מאמצע מאי ועד היום, מניות  הנדל"ן המניב רשמו ירידה תלולה מאוד שמחקה חלק ניכר מהעליות שנרשמו קודם לכן, ולהערכתנו, ישנן מספר חברות אשר הירידות שרשמו מניותיהן אינן מוצדקות. במסמך שפרסמנו בתחילת מאי, בחנו את ביצועיהן ושוויין של חברות הנדל"ן המניב, אותן אנו מסקרים כדי לבדוק האם העליות שהיו משקפות הגיון כלכלי או שמדובר בבועה. מבחן הסבירות אותו ביצענו היה חישוב הפער בין שיעור התשואה על הנכסים כפי שנגזר ממחיר השוק לבין עלות החוב הממוצעת של החברה. השוואה בינלאומית של המרווח בין שיעורי ההיוון הממוצעים לבין הריבית על אג"ח ממשלתי ל-10 שנים, מצביעה על כך שהמרווח בישראל הוא הגבוה ביותר, הן ביחס לעולם המערבי והן גם ביחס למדינות במזרח אירופה בהן רמת הסיכון גבוהה יותר".

"לכן, אנו חושבים שצמצום המרווח בין שיעורי ההיוון לריבית על החוב הינו תהליך נכון וכלכלי. העליות במחירי מניות חברות הנדל"ן המניב אשר נרשמו מתחילת השנה היו מוצדקות, כך שהשוק התכנס לשיווי משקל חדש המשקף את הפער הנכון יותר בין שיער ההיוון לריבית על החוב. כאשר בוחנים את הירידות האחרונות במחירי מניות חברות הנדל"ן המניב וגוזרים מהן את שיעורי ההיוון לנכסים – אנו מזהים שלוש חברות אשר רשמו ירידות גדולות יחסית שאינן מגובות להערכתנו בשינויים כלשהם בשוק הנדל"ן המניב, בדוחות הכספיים או כל סיבה אחרת. ביג, עזריאלי ומליסרון". 

ביג -0.2%

"נראה כי בשנת 2016 ותחילת 2017, החברה ממשיכה להציג צמיחה בשלושת אזורי הפעילות שלה בעיקר באמצעות צמיחה בהיקף הנכסים. נכסיה הקיימים בישראל נהנים מניהול איכותי ויציב ומצמיחה מתונה ב-NOI".

קיראו עוד ב"שוק ההון"

 

"החברה אף ממשיכה לפתח את הפעילות בארה"ב באמצעות חברת הניהול המשותפת עם שותפתה RED ולהערכתנו, בשנת 2017, נמשיך לראות השבחה של הפעילות הקיימת בארה"ב אשר תתבטא הן בשווי הנכסים והן בגידול ב- NOI.  אנו חושבים כי על אף השינויים המבניים שעובר ענף המסחר בארה"ב, בחירה נכונה של נכסים ביחד עם ניהול נכון ואקטיבי ויכולת להתאמת תמהיל השוכרים לתנאי השוק המשתנים, עשויים להביא ליצירת ערך".

"הערכת השווי לחברת ביג בוצעה על פי שיעורי היוון, אשר להערכתנו, משקפים נכונה יותר את שווי הנכסים. חישבנו זאת ביחס ל-Benchmark של נכסי חברות נדל"ן מניב אחרות. בנוסף, בדקנו סבירות ביחס למרווח המימון בין שיעור ההיוון לבין עלות החוב. בהתאם לכך, אנו חושבים כי שיעור ההיוון של הנכסים בישראל צריך לעמוד על 6.8%. שווי הנכסים בארה"ב נלקח לפי השווי בספרים שכן תמחור המרכזים המסחריים בארה"ב נעשה בשוק משוכלל ומרובה עסקאות, כך שלהערכתנו, שיעורי ההיוון העומדים על כ-6.0% משקפים נכונה את שוויים הכלכלי. הנחות אלו גוזרות שיעור היוון משקולל של כ-6.5%, אשר גוזר מרווח מימון ביחס לעלות החוב הממוצעת של כ-3.4%. מרווח זה להערכתנו, הינו סביר כלכלית. בהתאם לזאת, השווי ההוגן לחברה עומד על כ- 3.76 מיליארד שקל וכ-276 שקל למניה אשר משקף upside של כ-9.5% ביחס למחיר השוק הנוכחי אשר עומד על כ-252 שקל למניה". 

עזריאלי קבוצה 0.55%

"נראה כי בשנת 2016 ותחילת 2017, החברה ממשיכה להציג תוצאות טובות והמשך צמיחה, הן במישור העסקי והן במישור הפיננסי. זאת בנוסף לייזום המשמעותי אשר מהווה את מנוע הצמיחה העיקרי שצפוי להמשיך ולהצעיד את החברה קדימה בשנים הקרובות. אנו חושבים כי החברה ממשיכה להיות בולטת לטובה ביחס לחברות אחרות מבחינת רמת הסיכון הפיננסי הנמוכה, הנזילות הגבוהה, איכות ההנהלה והתנהלותה השמרנית".

"ניתחנו את השווי של מניית עזריאלי ביחס למרווח בין שיעור ההיוון של הנכסים לבין שיעור הריבית על החוב. שיעור הריבית הממוצע על החוב ירד, כאמור, לרמה של כ-1.7% ברבעון הראשון של שנת 2017, באופן שהפער ביחס לשיעור ההיוון הנגזר ממחיר השוק גדל לכ-4.6%. פער זה הינו גבוה מאוד, גם בהתחשב בכך שהחברה אינה ממונפת. יתר על כן, שווי השוק הנוכחי משקף שיעור היוון לנכסים של כ-6.3% אשר להערכתנו הינו גבוה ואנו חושבים כי שיעור ההיוון הנכון לחברה עומד על כ-5.7%".

 

"על פי ההתפתחויות האחרונות ובהתאם להערכותינו ביחס לשיעור ההיוון והפער בינו לבין עלות החוב, מעריכים את השווי ההוגן  לחברה ב-25.7 מיליארד שקל ובכ-212 שקל למניה אשר מגלם upside של כ-10.4% על מחיר השוק הנוכחי".

מליסרון 0.31%

"אנו מזהים במליסרון עוצמות הנובעות ממקצועיות באופן ניהול הנכסים ויכולת התאמה דינאמית לשינויים המתהווים בשוק הקניונים בישראל. עוצמות אלו מאפשרות לחברה לשמור על מובילותה באזורי הפעילות, גם כאשר התחרות הינה חריפה דוגמת באר שבע בדרום ואזור הקריות בצפון".

"גם בצד הפיננסי, החברה פועלת באופן מתמיד להקטנת הוצאות המימון, הן באמצעות הקטנת מינוף, והן באמצעות מחזורי חוב בריביות נמוכות במח"מ גבוה. כל אלו תורמים לגידול ב-FFO ומאפשרים לחברה גמישות גבוהה הן ברמה הפיננסית והן ברמה התפעולית.

נראה כי בשנת 2016 ותחילת 2017, החברה ממשיכה להציג תוצאות טובות באופן שהגידול ב-NOI מביא לתוספת שווי משמעותית בהערכת השווי. אנו חושבים כי המשך הצמיחה במשק תתמוך בהמשך עלייה ב-NOI אם כי באופן מתון יותר".

"שיעור הריבית הממוצע על החוב של מליסרון הינו גבוה בהשוואה לחברות הנדל"ן המניב הגדולות וכן ביחס לדירוג החברה הגבוה, למרות שחלק ניכר מן האג"ח הונפק עם בטוחות. הסיבה לכך היא חוב שהונפק במח"מ ארוך בעבר כשהריבית היתה גבוהה יותר ודירוג החברה היה נמוך יותר. עלות חוב הגבוהה מקטינה את מרווח המימון של החברה ביחס לשיעור היוון הנכסים, אשר עומד בהתאם לנגזר משווי השוק הנוכחי על כ-3%.  אנו חושבים כי הפער הכלכלי האמיתי, גבוה, להערכתנו, לפחות בכ-0.5%-0.7% שכן, תשואות האג"ח הנוכחיות של החברה הינן נמוכות משמעותית ועומדות על מתחת ל-2%. אנו חושבים כי שיעור ההיוון הראוי עבור נכסי החברה עומד על כ-6.4% אשר מגלם מרווח מימון של כ-2.7% על פי עלות המימון המשוקללת להיום וכ-3.2%-3.4% עבור עלות המימון הכלכלית, להערכתנו. שיעור היוון זה משקף, להערכתנו, נכונה את שווי הנכסים האיכותיים של החברה. בהתאם להנחות אלו, אנו חושבים כי השווי הראוי לחברה עומד על כ-8.9 מיליארד שקל אשר משקף מחיר מניה של כ-200 שקל ו-upside של כ-8.1% על שווי השוק הנוכחי". 

תנועת המניות מתחילת השנה הנוכחית (שימו לב לשינוי הכיוון החד מאז חודש מאי):

תגובות לכתבה(5):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 5.
    מוש 19/06/2017 14:07
    הגב לתגובה זו
    היו עליות נאות בשנים האחרונות, הגיע הזמן לרגיעה
  • 4.
    משקיע נבון 19/06/2017 13:56
    הגב לתגובה זו
    מניה מעולה
  • 3.
    יאיר 19/06/2017 13:44
    הגב לתגובה זו
    רק אתמול קבלה העלאת יעד ל--10.1 שקל, דהיינו שער 1010. ריווחית, משלמת אחלה דיווידנד כל רבעון. המניה כעת בשער 860, יש הרבה מה להרויח...
  • 2.
    מיכאל 19/06/2017 13:42
    הגב לתגובה זו
    בעבר היו מסקרים את ארקו בהמלצה חמה מאד לשער 230,ומאז נעלמו. מריח מסריח מה שקורה ברוסאריו, כנראה שיש שם ניגודי אינטרסים שראוי שהרשות לניירות ערך תבדוק.
  • 1.
    יוהן 19/06/2017 13:29
    הגב לתגובה זו
    אז מאיפה צצה לה ההמלצה
חיים כצמן, מייסד ומנכ”ל קבוצת ג’י סיטי צילום:שלומי יוסףחיים כצמן, מייסד ומנכ”ל קבוצת ג’י סיטי צילום:שלומי יוסף

ג'י סיטי ממשיכה לצנוח, האג"ח בתשואה של 10%

ג’י סיטי הגדילה את אחזקתה בחברת הבת סיטיקון למעל 50% ותידרש כעת להגיש הצעת רכש מלאה למניות המיעוט, מהלך שעשוי להגיע להיקף של 1.4 מיליארד שקל; במעלות מזהירים כי המינוף עלול לטפס מה שמעורר חשש שהמהלך יכביד על התזרים, והתגובה מורגשת במניה ובאגרות החוב של החברה

תמיר חכמוף |
נושאים בכתבה חיים כצמן ג'י סיטי סיטיקון

ג’י סיטי ג'י סיטי 1.07%  , חברת הנדל״ן המניב בשליטת חיים כצמן, הפתיעה את השוק בשבוע שעבר. החברה רכשה 7.7% נוספים ממניות סיטיקון בעסקה מחוץ לבורסה במחיר של 4 אירו למניה,  פרמיה של כ-36% על מחיר השוק (כ-2.95 אירו ערב ההודעה), שפל אליו הגיעה סיטיקון לאחר פרסום הדוחות האחרונים. בעקבות העסקה עלתה אחזקתה של ג’י סיטי ל-57.4%, ובשל כך היא מחויבת לפי החוק הפיני להגיש הצעת רכש מלאה לכלל מניות המיעוט באותו מחיר.

בהיענות מלאה, מדובר בעסקה שעשויה להגיע להיקף של 312 מיליון אירו (כ-1.4 מיליארד שקל). ג’י סיטי ציינה כי רכשה את המניות ממקורותיה העצמיים, אך מנהלת מו״מ לקבלת קו אשראי בנקאי של עד 195 מיליון אירו למימון יתרת הרכישה. לטענת החברה, המהלך צפוי לתרום להונה העצמי בכ-171 מיליון שקל ולשפר את ה-FFO, "עם השפעה זניחה על המינוף” ג'י סיטי רוכשת מניות סיטיקון בפרמיה, תגיש הצעת רכש לכלל המניות.

מניית סיטיקון נסחרת מאז ההודעה סביב הרף של 4 אירו, קצת מתחת למחיר ההצעה. זה סימן לכך שהשוק צופה שהצעת הרכש תתקבל (אילו הייתה נסחרת מעל 4 אירו, זו הייתה אינדיקציה לציפייה לפרמיה נוספת).כאן כבר עולה השאלה: למה דווקא 4 אירו? אם הכוונה הייתה להגיש הצעה "נדיבה" שתזכה להיענות, אפשר היה תאורטית להתייצב גם ב-3.5 אירו, פרמיה נאה על מחיר שוק שצלל מתחת ל-3 אירו ערב המהלך. בסביבת השוק עלתה השערה לפיה ג’י סיטי התחייבה מראש לרכישה מגוף מוסדי במחיר של 4 אירו במקרה ומחיר המניה ירדת מתחת ל-3. בעוד אין עדויות לדבר שכזה, התזמון של העסקה והמחיר שקפץ לגובה שאינו נדרש כדי "לשכנע" את השוק מציפים את סימן השאלה. בין אם נכון ובין אם לא, החברה נגררה להצעת רכש מלאה באותו מחיר מינימלי הודות לחוק הפיני.

מה המספרים מספרים

מול ההצעה המחייבת הזו הציגה ג’י סיטי את הסיפור הפיננסי: היא קונה מניות של סיטיקון בפרמיה על מחיר השוק אבל בדיסקאונט עמוק על ההון העצמי ("על הנייר”), ולכן רשאית לטעון לעלייה בהון בזכות רכישה זולה ביחס לשווי בספרים. השוק קנה בהתחלה את הסיפור, כאשר ביום ההודעה מניית ג’י סיטי עלתה משום שהאחזקה הסחירה בסיטיקון מוערכת כעת במחיר גבוה משמעותית ממחיר השוק שקדם לעסקה. אבל בתוך ימים ספורים הגיע תיקון חד: מעלות (S&P) הכניסה את הדירוג למעקב (CreditWatch)  עם השלכות שליליות, והבהירה שבתרחיש של היענות רחבה להצעת הרכש המינוף עלול לטפס לטווח 70%-75%. במידה ותהיה ירידת ערך שיכולה להגיע הן משווי החזקה של נכסים אחרים והן מהתחזקות השקל מול נכסים בחו"ל, המינוף אף עשוי לחצות את רמת ה-80%, רמות שלא נראו מאז החלה החברה לממש נכסים. בשוק האשראי זו כבר אינדיקציה לשחיקה בפרופיל הפיננסי. בתגובה, המניה מחקה את העליות ונפלה מתחת למחיר שלפני ההודעה, ובאג"ח בלטה הירידה בסדרה יד' לדוגמא שאינה מובטחת, אות לאפשרות שהמשקיעים מפנימים סיכוני תזרים, גידול מהיר בחוב, ואף תרחיש שבו ערך הנכסים האפקטיבי בשוק נמוך מסך ההתחייבויות.

כאן נכנסת לתמונה סוגיית המימון. לצד ההצהרה על "השפעה זניחה על המינוף", ג’י סיטי עצמה דיווחה כי היא מנהלת מו״מ לקבלת הלוואה בנקאית של עד 195 מיליון אירו למימון הרכישה והצעת הרכש. בשונה מגיוס אג"ח, מימון בנקאי דורש בטוחות נוקשות יותר: שעבודים על נכסים ובדיקות תזרים צמודות. עצם הפנייה למימון כזה מראה שהעסקה לא בהכרח נטולת סיכון. זו גם הסיבה שהאג"חים הגיבו בירידות , כאשר המשקיעים מבינים שהבנק יקבל קדימות עליהם, והחשש מגידול במינוף הופך למוחשי.

להמשך הכתבה לחץ כאן
הבורסה לניירות ערך בתל אביב, צילום: מנדי הניגהבורסה לניירות ערך בתל אביב, צילום: מנדי הניג
סקירה

אלטשולר עולה 3%, ניו מד יורדת 1.1%; המדדים בעליות

מגמה חיובית בת"א ברקע העליות החזקות מעבר לים; עונת הדוחות ממשיכה עם ניו-מד, ובהמשך יצטרפו חברות נוספות כמו נקסט ויז'ן שדיווחה על עסקה בגובה 2 מיליון דולר הבוקר
מערכת ביזפורטל |
נושאים בכתבה שער הדולר מדד הבנקים מדד ת"א 35

מגמה חיובית בת"א ברקע העליות בחוזים העתידיים (להרחבה - השוורים חוזרים: אסיה והחוזים בוול סטריט בעליות) מדד ת"א 35 עולה 0.2% ומדד ת"א 90 מוסיף 0.4%. 

במבט על הסקטורים, מדד הבנקים יורד 0.5%, מדד הביטוח עולה 0.4%, מדד הנדל"ן עולה 0.2% ומדד הנפט והגז נסחר ללא שינוי משמעותי.  


ג’י סיטי ג'י סיטי 1.07%  ממשיכה לרכז עניין, לאחר ההודעה בשבוע שעבר על רכישת מניות נוספות בחברת הבת הפינית סיטיקון והתחייבותה להגיש הצעת רכש מלאה למניות המיעוט. מאז ההודעה של מעלות ברקע הצעת הרכש לסיטיקון, ג'י סיטי הוכנסה למעקב עם השלכות שליליות, מניית החברה איבדה גובה והאג"ח של החברה רשמו ירידות,  סימן לכך שהמשקיעים מתחילים להפנים את ההשלכות האפשריות על המינוף והנזילות. למרות שהחברה הצהירה כי ההשפעה על רמת המינוף תהיה “זניחה”, חברת הדירוג הזהירה כי במקרה של היענות רחבה להצעת הרכש, יחס החוב להון העצמי עלול לטפס לטווח של 70%-75%, ובתרחישים שונים אף לעבור את רף ה־80%. זה אומר שיש עלייה ניכרת בסיכון הפיננסי של החברה, בדיוק בזמן שבו היא מנסה ליישם תוכנית ארוכת טווח לצמצום חוב ומינוף עד 2028. ג'י סיטי ממשיכה לצנוח, האג"ח בתשואה של 10%. 

ירידות השערים במניה ובאג"ח משקפות את החשש שהמהלך, שנועד לחזק שליטה ולנצל תמחור חסר לכאורה של סיטיקון, עשוי להפוך לעומס פיננסי שיחזיר את ג’י סיטי למסלול של לחץ באגרות החוב, הורדות דירוג ומכירת נכסים, תסריט שהמשקיעים כבר ראו בעבר. הגרידיות של כצמן - הפחד של המשקיעים הסיבה האמיתית לנפילה בג'י סיטי והאם יהיה קאמבק?



לקראת תקציב 2026, פורסמה טיוטת חוק ההסדרים. חוק ההסדרים הוא חוק נלווה לתקציב המדינה שמרכז בתוכו עשרות רפורמות ושינויים רגולטוריים שמטרתם ליישם את מדיניות הממשלה לשנה הקרובה. בטיוטת חוק ההסדרים לשנת 2026 נכללים צעדים כמו החזרת מס היסף על רווחי נדל"ן, קיצוץ בהטבות לגמלאי מערכת הביטחון, מס חדש על סיגריות אלקטרוניות, חיוב משכירי דירות בדיווח הכנסות, קיצור זמני אישור תוכניות בנייה, פתיחת שוק החלב ליבוא, הקמת נמלי מסחר פרטיים בחדרה ובאשקלון וצעדי התייעלות ברשויות המקומיות. בסך הכול מדובר בשילוב של צעדי מיסוי, רפורמות מבניות וקיצוצים תקציביים שמטרתם לצמצם גירעון ולהגביר תחרות במשק. מדובר בטיוטא שאינה סופית, ועל פי ההחלטות שיתקבלו החוקים ישפיעו גם על שוק ההון.


בגזרה הגיאופוליטית, אתמול ישראל קיבלה גופת חטוף אחרי 4,118 ימים. נכון לבוקר זה, נותרו עוד 4 חללים בעזה, וכאשר האחרון יחזור זה אמור להיות האות להתקדם לשלב השני והמורכב לא פחות. הפסקת האש עדיין שברירית, ורואים את זה גם בדיווחים שמגיעים מאזור לבנון, כאשר צה"ל תוקף מדי פעם בהתאם להתפתחויות בגזרה הצפונית.


להמשך הכתבה לחץ כאן