משקיע
צילום: CANVA
מתחת לרדאר

האם המניה הזו תעשה קאמבק? הבעת אמון של אחד ממשקיעי הערך המוערכים בוול סטריט

סת' קלרמן הוא אחד ממשקיעי הערך המוערכים בוול סטריט, אם כי בשנים האחרונות קרן הגידור שלו משתרכת מאחור; איזו חברת ערך שהייתה בעבר בכותרות בהקשרים שליליים תפסה את תשומת ליבו ברבעונים האחרונים, ולמה היא מעניינת למרות הירידות החדות בשנה האחרונה?

גיא טל | (1)

קרנות גידור הן הכוכבות של וול סטריט כבר עשורים. ניתן לתאר אותן כ"קרנות נאמנות לעשירים". יש להן דרישות כניסה גבוהות. לרוב סכום השקעה ראשוני של לפחות מיליון דולר, והן גובות הרבה מאד דמי ניהול כולל דמי הצלחה של עשרות אחוזים, לפעמים גם 50% מהרווחים. התמורה אמורה להיות תשואות של עשרות אחוזים בשנה. אבל לא כל הקרנות באמת מוצלחות. הכוכבים האמיתיים הם בשוק קרנות הגידור הם אלו שמצליחים לשמור על עקביות ותשואות דו ספרתיות במשך שנים ארוכות. בין המפורסמים שבהם פול טיודור ג'ונס (מייסד התעשייה), ג'ורג' סורוס, שותפו סטנלי דרקנמילר, ריי דליו, ובשנים האחרונות ביל האקמן, ישראל אנגלמייר, קן גריפית' ועוד. 


סת' קלרמן הוא מייסד ומנהל קרן הגידור Baupost Group שפועלת על פי עקרונות השקעת הערך. מאז השקתה בשנת 1982 הקרן הניבה תשואה ממוצעת של 20% בשנה, הרבה יותר מה-SP500 ומדדים מובילים נוספים. יחד עם זאת לאחרונה הגלגל התהפך. מטבע הדברים הקרן הצליחה הרבה פחות בשנים האחרונות בהן מניות הערך פיגרו בהרבה אחרי מניות הצמיחה. כך, בין שנים 2014 ל-2024 התשואה השנתית הממוצעת הייתה 4% בלבד, והממוצע הגבוה מיוחס בעיקר לעשורים הראשונים לפעילות הקרן. בהתאם היקף הנכסים בקרן הצטמצם מאד, וכעת היא מנהלת כ-3 מיליארד דולר, לעומת למעלה מ-12 מיליארד בשיא בשנת 2021. עדיין, מדובר באחד המשקיעים המעורכים בוול סטריט, ומהלכים שלו מייצרים כותרות. קלרמן ממשיך להשקיע במניות ערך זולות שנסחרות מתחת לערכן הפנימי, כפי שהוא תופס אותו, ולא נותן למגמות בשוק לשנות את תפיסתו. האם העקשנות תשתלם בסוף וקרן הגידור שלו תחזור להשיא תשואות דו ספרתיות בשנים הקרובות? ימים יגידו. 


מניית הערך הקטנה והמפוקפקת שנכנסה לפרוטפוליו לאחרונה, ובינתיים מאכזבת

אחת ההשקעות של קלרמן, שעדיין לא הניבו את התוצאה המיוחלת היא חברת הרבלייףHerbalife Ltd 1.86%  , שמשווקת מזון בריאות מסוגים שונים. קלרמן נכנס להשקעה בחברה ברבעון הרביעי של שנת 2022, אז מחיר המניה היה 14.88 דולר. מחיר המניה הידרדר וברבעון הראשון של שנת 2024 הוא הגדיל את האחזקה ב-33% במחיר של 10.05 דולר למניה, ואז ב-128% נוספים במחיר של 10.39 דולר למניה. מחיר המניה המשיך להידרדר לאחר דוחות מאכזבים לרבעון השלישי וקלרמן ממשיך לנסות לתפוס את הסכין הנופלת במהלך הרבעון הרביעי עם הגדלה של האחזקה ב-48% נוספים במחיר של 6.69 דולר למניה, מעט יותר משליש מהמחיר בו החל לרכוש את המניה. 


כעת האחזקה מהווה 1.5% מנכסי הקרן ומסתכמת ב-50 מיליון דולר. מחיר המניה ממשיך לרדת וכיום הוא עומד על 5.62 דולר למניה. היא נסחרת במכפיל רווח של 6.61 ושווי שוק של 566 מיליון דולר. בשנת 2024 איבדה החברה 47% משוויה, לנוכח ירידה בהכנסות וברווח. הירידה בהכנסות נובעת בעיקר מהתחרות הגוברת בשוק מוצרי הבריאות, והספקנות סביב מוצרי החברה, כמו גם השפעת השינויים בשערי החליפין. אז מה הסיפור של הרבלייף, ולמה סת' קלרמן ממשיך להשקיע בחברה? אגב, קלרמן לא לבד. 32 קרנות גידור שונות משקיעות בחברה. 


הרבלייף - תרמית פירמידה?

הרבלייף נמצאת כאמור תחום מזון הבריאות. היא פועלת באמצעות מודל רב שכבתי של משווקים עצמאיים (כלומר משווקים שמוכרים למשווקים אחרים וכו' עד הצרכן הסופי) בכ-90 מדינות ברחבי העולם. שמה של החברה נקשר לא פעם בפרסומים שליליים, ומיוחסת לה פעילות בדרכי הונאה ותרמית פירמידה, כיון שהמודל העסקי לא באמת מאפשר למפיצים בשכבות התחתונות של רשת ההפצה להרוויח, ורובם מפסידים את השקעתם. עקב האשמות אלו פעילותה נאסרה בסין ובמדינות נוספות. בשנת 2012 הודיע ביל האקמן כי הוא נכנס לפוזיציית שורט על המניה כיון שמדובר בתרמית פרמידה. על פי ההערכות האקמן השקיע כמיליארד דולר בפוזיציה, והרוויח עליה כ-300 מיליון דולר, אולם לאחר מכן הוא הימר שוב כנגד החברה, והפעם הפסיד מאות מיליוני דולרים. בשנת 2016 חתמה החברה על הסדר טיעון בבית המשפט בארצות הברית וחויבה לשלם 200 מיליון דולר למפיצים.



מצב החברה כיום - הטוב והרע


החברה ממשיכה עם אותו מודל עסקי של מפיצים עצמאיים במודל רב שכבתי. כלומר, מפיצים וותיקים מגייסים וחונכים מפיצים חדשים ומקבלים חלק בהכנסותיהם עד שלבסוף המוצר מגיע לצרכן הסופי. בסופו של דבר עם פרמידה או בלי, החברה משווקת מוצרי בריאות בין השאר שייקים, חטיפי חלבון, תוספי מזון ועוד. מדובר בתחום שצומח במהירות, אבל גם סובל מתחרות חזקה עם כמה שחקנים חזקים מאד וחברות מזון מסורתיות שנכנסות לתחום יותר ויותר. כאמור, זו אחת הסיבות לכך שהמכירות ברבעון השלישי ירדו ב-3.2% ל-1.2 מיליארד דולר, והרווח הנקי ירד מ-65 מיליון ל-58 מיליון דולר. הרבעון השלישי היה ה-13 ברציפות שמכירות החברה ירדו ביחס לרבעון המקביל וה-12 ברציפות עם ירידה ברווח למניה. בנוסף להיקף המכירות גם שולי הרווח של החברה יורדים, כשהיא סובלת מכוח תמחור חלש מצד אחד עקב הירידה בביקוש, ומתמודדת עם אינפלציה גבוהה מצד שני. 


מה בכל זאת משך את תשומת ליבו של קלרמן? ראשית החברה באמת זולה עם מכפיל רווח חד ספרתי בינוני. בנוסף, לחברה תזרים מזומנים חזק מאד, הגבוה בצורה משמעותית משורת הרווח הנקי. בשלושת הרבעונים הראשונים של שנת 2024 היא ייצרה תזרים מזומנים נקי (FCF) של 180 מיליון דולר, לעומת רווח נקי של 86.6 מיליון דולר בלבד. כעת היא משתמש בתזרים המזמונים החזק בעיקר כדי להוריד את החוב המאד גבוה שלה. מכל מקום, אם המגמה הזו תמשך החברה תוכל בעתיד להכווין יותר מהמזומנים לרווח הנקי. כלומר, ייתכן שהחברה זולה אף יותר ממה שנראה במבט ראשון. 

קיראו עוד ב"גלובל"


כמו כן, משבר הוא הזדמנות לשינוי וצמיחה. החברה מנסה להתמודד עם הקשיים והירידה במכירות וברווח. היא מגדילה את רשת המפיצים ונוקטת ביוזמות אימון שיאפשרו להם באמת למכור ולהרוויח. היא נקטה גם בתוכניות ארגון מחדש להפחתת הוצאות ולהגדלת היעילות. החברה מקווה שבשנת 2025 תוכניות הרה ארגון תחסכנה כ-80 מיליון דולר בשנה, ושבשנת 2024 החסכון הסתכם בכ-50 מיליון דולר. רמת המינוף הנוכחי של החברה ירדה ל-3.3 והיא מקווה להפחית כמליארד דולר נוספים מהחוב במהלך חמש השנים הבאות. 


אז האם ההימור של סת' קלרמן יצליח? בסופו של דבר הרבה תלוי ביכולת של החברה לעצור את הירידה במכירות כשתהליך ההתייעלות הוא בונוס נוסף. ביום רביעי השבוע תפרסם החברה את דוחות הרבעון הרביעי של שנת 2024, ונוכל לדעת האם היא צועדת בכיוון הנכון.

תגובות לכתבה(1):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 1.
    אנונימי 18/02/2025 12:10
    הגב לתגובה זו
    ולכן הן ניקראות קרנות גידור.ובגלל שהשוק עולה ב 80 אחוז מהזמן הן קרנות הגידור בעיכר מפסידות!
מקרון צרפתמקרון צרפת

צרפת סופגת הורדת דירוג חוב שלישית תוך 12 חודשים - כלכלה בהתפרקות


חוב של 112% מהתוצר. פרלמנט מפוצל ורפורמות קפואות; מה יהיה בהמשך? 

משה כסיף |

צרפת ספגה מכה נוספת בדירוג האשראי שלה כשסוכנות הדירוג הבינלאומית S&P Global הורידה את הדירוג שלה מ-AA ל-AA-. זוהי הפעם השלישית תוך פחות משנה שצרפת מאבדת דירוג חוב , אחרי הורדות דומות של Moody's ו-Fitch בחודשים האחרונים.

ההשלכות של ההורדה עלולות להיות כבדות: גופים מוסדיים כמו קרנות פנסיה, בנקים מרכזיים וקרנות גידור, שמחויבים לפעול על פי כללי השקעה מחמירים, עלולים למכור כמויות משמעותיות של אגרות חוב ממשלתיות צרפתיות. פעולה כזו תגביר את הלחץ על שוק האג"ח, תעלה את עלויות החוב של הממשלה ותאיץ את גירעון החוב הלאומי שכבר חצה את רף ה-112% מהתוצר המקומי הגולמי.

שר האוצר הצרפתי רולאן לסקור הגיב להורדה בהצהרה חריפה במהלך כנס כלכלי בפריז, שם תיאר את המצב כ"ענן נוסף בשמיים שכבר היו מעוננים בכבדות". "זוהי קריאה להתעשת", אמר בפתח דבריו, "אין להתעלם מהסיכון הגובר. מדובר באיתות חד-משמעי שדורש רצינות יתרה מצד כולנו". לסקור, שמונה לתפקידו רק לפני חודשים ספורים בעקבות משבר פוליטי פנימי, הדגיש כי הממשלה והפרלמנט חייבים לשתף פעולה כדי לשכנע את סוכנויות הדירוג ואת המשקיעים הגלובליים שתקציב 2026 יהווה צעד אמיתי לקראת הפחתת הגירעון התקציבי. "אנחנו לא יכולים להרשות לעצמנו להתעלם מהסימנים האלה", הוסיף, "הם אינם רק ניירת, הם משפיעים על חיי היומיום של כל אזרח צרפתי".

הורדת הדירוג של S&P אינה מפתיעה לחלוטין, אך היא מגיעה ברגע קריטי. סוכנות הדירוג ציינה בדוח שלה כי הסיבות העיקריות כוללות את הגירעון התקציבי הגבוה שמגיע ל-5.4% מהתוצר בשנת 2025, עלייה מתמשכת בחוב הציבורי והיעדר התקדמות משמעותית ברפורמות מבניות שהבטיחה הממשלה. בנוסף, S&P הזהירה מפני סיכונים פוליטיים גוברים, כולל חוסר יציבות בממשלה והתנגדות פרלמנטרית חריפה לרפורמות הכרחיות. "הממשלה הצרפתית נמצאת בפני אתגר כפול: כלכלי ופוליטי", נכתב בדוח, "והשילוב הזה עלול להחמיר את המצב אם לא יטופל במהירות ובנחישות".

הדרך למשבר: איך הגענו לשלוש הורדות תוך שנה

כדי להבין את חומרת המצב הנוכחי, חשוב להסתכל אחורה על השנים האחרונות. צרפת נהנתה במשך שנים רבות מדירוג גבוה יחסית של AA מ-S&P ודומיו, שהעיד על יציבות כלכלית חזקה בתוך גוש האירו. אולם מאז משבר הקורונה ב-2020, המדינה שקעה בהוצאות עצומות על תמיכה כלכלית שכללה סובסידיות לעסקים, מענקי אבטלה מוגברים ותוכניות השקעה בתשתיות. החוב הלאומי זינק מ-98% מהתוצר ב-2019 ליותר מ-112% ב-2025. הגירעון התקציבי, שמוגבל על פי כללי האיחוד האירופי ל-3% בלבד, הוא 5% ומעלה.

משקיעים עובדים AIמשקיעים עובדים AI

בין מלחמת סחר לדוחות: האנליסטים נערכים לשבוע המסחר

תנשמו עמוק - שבוע סוער לפניכם: כשהמכסים שוב בכותרות והממשל מושבת - ה-CPI שיתפרסם בחמישי יקבל משנה תוקף; אחרי דוחות הבנקים נקבל מבול של דוחות מהענקיות של וול סטריט ובכללן: טסלה, נטפליקס, אינטל קוקה קולה וגם לוקהיד מרטין

מנדי הניג |

וול סטריט צפויה לפתוח את השבוע השלישי של אוקטובר כשהאווירה מתוחה מאוד. אחרי חמישה ימי מסחר תנודתיים במיוחד שבהם המדדים המובילים נעו בין עליות לירידות חדות. בשישי, שלושת מדדי הדגל ה-S&P 500, הנאסד"ק והדאו - הצליחו לנעול בעליות קלות, אבל זה היה בקושי. ה-S&P 500 עלה בשבוע הקודם ב-1.7% ומתחילת השנה ב-14.5%, הנאסד"ק הוסיף 2.1% לשבוע ו-18% מתחילת השנה, והדאו טיפס ב-1.6% לשבוע ו-10% מאז תחילת 2025. המדדים ניסו לחתום שבוע רווי בדרמות על רקע ההחרפה במלחמת הסחר בין ארה"ב לסין, עונת הדוחות שנכנסת להילוך גבוה, והצל הכבד של השבתת הממשל הפדרלי שנמשכת כבר שלושה שבועות.

המשקיעים מנסים לעכל את רצף האירועים של השבוע האחרון וזה לא קל. החל מהצעדים החדשים של בייג’ין שהגבילו יצוא של מתכות נדירות, דרך איומי המכסים של דונלד טראמפ שאחר כך סתר את עצמו ברשתות החברתיות, ועד לאמירה החדה שלו בסוף השבוע: “האיומים על סין - לא ברי-קיימא”. כמה שחשבנו שמלחמת הסחר מאחורינו - המאבק בין שתי הכלכלות הגדולות בעולם, שכבר גרם לתנודות חדות במניות, בסחורות ובאג"ח, עדיין ממשיך להכתיב את הסנטימנט.

גם הזהב ממשיך לככב. גם הוא משמשמ כמדד לפחד. הזהב סיים שבוע תשיעי ברציפות של עליות, והמחיר שלו כבר סביב 4,240 דולר לאונקיה. אנליסטים בג'יי.פי. מורגן העריכו כי אם רק חצי אחוז מהנכסים הזרים בארה"ב יוזרמו לזהב - המחיר יכול להגיע עד 6,000 דולר. גם שרודרס נתנו לנו בראיון מיוחד תסריט דומה:  שרודרס לביזפורטל: “הזהב הוא פוליסת הביטוח של המשקיע; 5,000 דולר לאונקיה זה תרחיש אפשרי”

במקביל, הנפט עבר למצב של עודף היצע: מחיר הברנט ירד בכ-2.3% וה-WTI נחלש ב-2.8%, על רקע החלטות קרטל אופ"ק+ להגדיל תפוקה והערכות של סוכנות האנרגיה הבינלאומית כי עודפי הנפט ב-2026 יגיעו ל-4 מיליון חביות ביום.


התחזית הזאת הגיעה דווקא כשבבית הלבן חתמו על מכסים חדשים על רכבים מסחריים. 25% על משאיות כבדות ו-10% על אוטובוסים מיובאים - עוד צעד שמקצין את מדיניות הסחר האמריקאית. טראמפ אמנם דיבר על הגנה על יצרנים מקומיים, אבל גם פה האפקט יכול להיות כפול עלייה במחירים לצרכן ושינוי במפה של החברות הפועלות לאורך שרשרת האספקה. לרעת אמריקה.