שנת 2011 מסתמנת כשנה שלילית עד כה בשוק ההון המקומי, כאשר המדדים המובילים איבדו כ-12% מתחילת השנה. הגדיל לעשות מדד חברות הביטוח שאיבד כ-22% מתחילת השנה והציג את הביצועים מהגרועים ביותר בבורסה המקומית. מניית מנורה ירדה בשיעור החד ביותר של 36% ו-4 החברות הגדולות הראל, מגדל, כלל והפניקס איבדו כ-20% כל אחת.

חברות הביטוח סבלו בשנה האחרונה מצירוף של מספר גורמים שליליים: שוק הון שלילי, עלייה בריבית המוניטארית, מדדי מחירים גבוהים, אסונות טבע בעולם, רגולציה מכבידה, ועלייה בתחרות בתחום החיסכון ארוך הטווח אשר הביאה לפגיעה קשה ברווחיות החברות. כעת, כדאי לבחון האם הירידה החריפה במניות הביטוח משקפות את כל החדשות הרעות, ולהעריך מה צפוי להן בעתיד.

נבחן חלק מהגורמים אשר השפיעו על מניות הסקטור ואשר היוו את הטריגרים לירידות החדות:

1.מגמה שלילית בשוק ההון: הכנסות חברות הביטוח תלויות במידה מסוימת בביצועי שוק ההון בו מושקע תיק הביטוח שלהם. ההכנסות העיקריות של חברות הביטוח מבוססות על דמי ניהול, וככל ששווי תיק הביטוח גדל כתוצאה מעליית ערך של המניות ואג"ח, כך הסכום האבסולוטי של ההכנסה שלהן גדל. אם נוסיף לכך את הפגיעה בפוליסות החדשות שמשתתפות ברווחים שם ההכנסות יורדות בצורה חדה אף יותר עם הירידות בשוק.

מרבית התיק הביטוחי מורכב מאג"ח ממשלתיות וקונצרניות, אשר סבלו מעליית תשואות וירידת מחיר. להערכתי, התשואות באג"ח נמצאות בנקודה שעליית התשואה האפשרית קדימה מוגבלת, כך שסביר יותר כי מכאן ישנו סיכוי קטן להמשך הפגיעה בהכנסות מירידת ערך תיקי הביטוח.

2.מדדי מחירים גבוהים: התחייבות חברות הביטוח למבוטחים צמודות למדד ומדדי מחירים גבוהים פוגעים ברווחיות החברות. מתחילת השנה מדדי המחירים הפתיעו פעם אחרי פעם כלפי מעלה. בראיה קדימה, ציפיות האינפלציה התמתנו מאוד בשבועות האחרונים ונמצאות ברמות של כ-2.6% ל-5 השנים הקרובות (מתחת לרף העליון של יעד הממשלה).

סביר להניח שאם בחודשים הקרובים לא נראה הפתעות גדולות כלפי מעלה במדדים, יהנו מכך חברות הביטוח. יחד עם זאת, זהו אחד מגורמי הסיכון הגדולים ביותר בעיני עבור חברות הביטוח ויש לשים לב שרמות המחירים נשארים ברמות סבירות.

3. עליה בריבית המוניטארית: כאן הפגיעה בחברות היא כפולה - ראשית, בעליית ריבית נפגעות אג"ח הממשלתיות, כאשר התשואה הגלומה בהן עולה (ראה נקודה 1). שנית, בכל הפוליסות הישנות (אלו שאינן משתתפות ברווחים) מחשבים את שווי הערך הגלום (EV - הערך הפנימי של תיק הביטוח) מהיוון של תזרימי דמי הניהול שצפויים להתקבל. את ההיוון נהוג לעשות לפי הריבית המוניטארית וכמובן שריבית גבוהה יותר מורידה את ערך ה-EV היום.

בהתאמה לציפיות האינפלציה להערכתי אין סבירות גבוהה להפתעה כלפי מעלה בקצב עליית הריבית בהמשך השנה, אך צריך להמשיך ולעקוב אחרי ציפיות האינפלציה.

4.אסונות טבע: חברות הביטוח חשופות דרך מבטחות המשנה, חברת כלל ספגה נזק כבד דרך מבטחת המשנה ברודגייט בעקבות אסונות הטבע ביפן ובניו זילנד, יש תהליך של עליית פרמיות במבטחות המשנה וכאמור אם לא "נתברך" באסונות טבע נוספים הרווחיות צפויה לגדול.

5.רגולציה: זאת מאיימת על חברות הביטוח פעמיים, פעם ראשונה מתוכניות רגולציה שמטרתן להגביר את התחרות בתחום החיסכון ארוך הטווח ולהפחית את דמי הניהול מה שכמובן יפגע בהכנסות חברות הביטוח.

ההצהרה על התוכניות נשמעו לכל שנת 2010. נכון לימים אלו אני לא רואה תוכנית אמיתית שיוצאת אל הפועל ומצליחה לגרום לירידה בדמי הניהול, מה גם שדמי הניהול הממוצעים של החברות אינם גבוהים, ויכולים לרדת בצורה משמעותית.

פעם שנייה מאיימת הרגולציה, ברצון המתגבר להפריד בין הנכסים הפיננסים והריאלים של החברות. החברות שהדבר רלוונטי לגביהן הן כלל והפניקס. מכירה של אחת הזרועות בחברות אלו סביר להניח שתתבצע באפסייד משמעותי ויתרום תרומה חיובית למחירי המניות.

לסיכום, שנת 2011 היא שנה קשה לסקטור הביטוח ומאופיינת בירידה בהכנסות הנובעת משוק הון שלילי, מדדים חיוביים, עלייה בריבית, אסונות טבע, הגברת התחרות ולחץ מצד הרגולטור. יחד עם זאת לאחר הירידות החדות במחירי מניות החברות, כמות החדשות הרעות שמאחורינו ועם צפי לשיפור בגורמים אשר הביאו לירידות השערים, נראה כי חשיפה לסקטור במחירים אלו אטרקטיבית.

גורם נוסף אשר יכול לתרום לעליית מחירי מניות הסקטור בטווח הקצר הוא עסקת המכירה של כלל ביטוח. אם זו תצא אל הפועל לפי מחיר של 100 ש' למניה ויותר, יוכח לשוק עסקאות אכן מתבצעות לפי ה-EV או קרוב אליו. מבין מניות הסקטור אנחנו מעדיפים את חברת הפניקס, ומעריכים כי בטווח הארוך תציג את הרווחיות הגבוהה ביותר בענף.

הכותב, גיא שקד, מנהל השקעות בחברת פרובידנס, אשר עוסקת בניהול תיקי השקעות למשקיעים פרטיים וחברות.