בשבוע שעבר עיני העולם כולן היו נשואות אל עבר החוב האיטלקי, המהווה את המשוכה הגבוהה ביותר שגוש האירו נדרש לעבור במסגרת המשבר הנוכחי. החוב של איטליה גבוה והספק אם ממשלת איטליה תצליח לעמוד בפירעונו נעוץ בעובדה, כי הכלכלה האיטלקית צומחת בקצב נמוך יחסית וכי למרות כל ההתרחשויות האחרונות הממשלה עדיין לא טרחה להציג תוכנית משכנעת לצמצום החוב.

הכלכלה האיטלקית

במהלך שנת 2010 צמחה כלכלת איטליה בשיעור של 1.3% (במונחים שנתיים). זאת לאחר שבשנת 2009 התכווצה הכלכלה ב-5.1%. כמו כן, ברבעון הראשון של שנת 2011 ירד קצב הצמיחה בהשוואה לרבעון האחרון של שנת 2010, ב-0.5% לכדי 1% (במונחים שנתיים). בהקשר זה נציין, כי הנציבות האירופית צופה צמיחה של 1% בשנת 2011, ובשנת 2012 צמיחה של 1.3% בלבד. אלו לא קצבי צמיחה זרים לאיטליה. היות ומאז כינון האירו כמטבע אחיד ועד למשבר האחרון, צמחה הכלכלה בשיעור ממוצע של 1.4% לשנה.

מנוע צמיחה עיקרי של כלכלת איטליה הינו הייצוא המוכוון בעיקרו לגוש האירו (43%), לכן תוכניות הקיצוצים, העלאות מיסים ושאר צעדי הצנע אשר צפויים להמשיך ולהכביד על תהליך הצמיחה של אירופה כולה ושל איטליה בפרט, ובכך להפחית את הביקוש לתוצרת האיטלקית.

לראיה, ב-4 החודשים הראשונים של השנה, הייצוא למדינות האיחוד צמח רק ב-13.8% בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד, בעוד שהייצוא לשאר העולם גדל בשיעור כמעט כפול של 21%. חשוב לומר, שלמרות שהייצוא הינו גורם עיקרי בצמיחה, המאזן המסחרי של איטליה נמצא בגירעון אשר הוכפל בשנה האחרונה לכדי 4.2 מיליארד אירו.

החוב האיטלקי וגירעון שבצידו

הגירעון התקציבי של ממשלת איטליה לשנת 2011 צפוי להגיע לכדי 4%, מעט מתחת לממוצע בגוש האירו (4.3%). בנוסף נציין, כי שר האוצר האיטלקי אף צופה גירעון נמוך יותר ביחס לתחזיות. זאת על רקע אישור תוכנית הצנע בהיקף של 48 מיליארד אירו על ידי שני בתי הנבחרים במהלך סוף השבוע האחרון.

במסגרת התוכנית יופחת הגירעון כולו עד לשנת 2014 באמצעות הקפאת שכר במגזר ציבורי, קיצוץ בתשלומי העברה וקיצוץ בתקציבי הרשויות המקומיות. עם זאת, במסגרת התוכנית נכללו גם צעדים לעידוד הצמיחה כגון הטבות מס למחקר ופיתוח והטבות לחברות הזנק, אשר חשובים ליכולת התחרותיות של התעשייה האיטלקית.

נזכיר, כי תוכנית הקיצוצים הקודמת הייתה בהיקף של 33 מיליארד אירו ובמסגרתה הוקפא השכר למגזר הציבורי אך לא הועלו מיסים. כחלופה חולק נטל המס מחדש, בדגש על אוכלוסיות חלשות (בעיקר בדרום איטליה) והקלות למעסיקים ומועסקים במגזר הפרטי, בכדי לעודד את הגברת היעילות והתחרותיות של התעשייה האיטלקית.

במקום להעלות מיסים ולפגוע בצמיחה השברירית, הממשלה האיטלקית הגדילה את הכנסותיה ממיסים על ידי ריכוז מאמץ לצמצום התחמקויות מתשלומי מס ושיפור יכולת הגבייה (על פי ההערכות שונות היקף הכלכלה השחורה באיטליה עומדת על כ-15% מהתוצר).

היקפו של החוב האיטלקי, הוא המשקולת העיקרית על צווארה של ממשלת איטליה. בסוף שנת 2010 היקף החוב האיטלקי הגיע לרמה של 119% מהתוצר ובשנת 2011 צופה הממשלה האיטלקית כי החוב אף ישבור את שיאו ויגיע להיקף של 120%, שהם כ-1.8 טריליון אירו.

חשוב לציין, כי למרות היקפו הנכבד של החוב האיטלקי, כמחצית ממנו מוחזק על ידי משקיעים זרים וכי 85% ממנו עומד לפירעון החל מעוד שנה. עד לסוף שנת 2011, צפוי להגיע לפדיון אג"ח ארוך טווח בהיקף של 85 מיליארד אירו בגינו תצטרך הממשלה לגייס חוב חדש.

מאז החל משבר החוב בחודש מאי 2010 ועד לשבוע הראשון של חודש יולי, תשואה ממוצעת של אג"ח ממשלת איטליה ל-10 שנים נעה סביב 4.3%. החל מהשבוע שעבר החלו התשואות לעלות באופן חד, כאשר בשיאן הגיעו לתשואה של 6% ומרווח לא מבוטל של כ-350 נק' בסיס (נק' בסיס - מאית האחוז) מהאג"ח הגרמני המקביל (משמש כאג"ח חסר סיכון באותו מטבע).

מה שהביא לעצירת הנפילה החופשית במחירי האג"ח ולעליית התשואות, היו הנפקות חוב מוצלחת ע"י ממשלת איטליה בטווחים של שנה, 5 שנים ו-15 שנה בהיקף של כ-12 מיליארד אירו ובתשואה הגבוהה באופן מהותי מההנפקות האחרונות.

נוסיף ונאמר, כי למרות תוכנית הצנע החדשה, התשואות עדיין גבוהות והמים נותרו סוערים בגזרה של איטליה. המרווח בין תשואות האג"חים הלך וגדל לרמה של 306 נק' בסיס עם תשואה ל-10 שנים בשיעור של 5.7%.

תשואת האג"ח של ממשלת איטליה וגרמניה

*מקור: בלומברג ועיבודי IBI

מבחני הלחץ

מבחני הלחץ אישרו כי החלק הארי במערכת הפיננסית של אירופה הכינה את שיעורי הבית הנדרשים וכעת היא מוכנה, באופן יחסי, לקראת הבאות. מנגד, נשמעו ביקורות רבות על כך שלמרות שרק 8 בנקים קטנים ופחותי חשיבות מתוך 91 הבנקים שנבדקו אכן נכשלו, המבחנים לא בדקו באופן מספיק מחמיר מצב של חדלות פירעון רחבת היקף באירופה.

בהקשר זה נדגיש, כי חמשת הבנקים הגדולים באיטליה אשר מהווים כ-62% מהמערכת הבנקאית עברו את המבחנים בהצלחה, זאת לאחר שרשמו ירידות חדות בשבועות האחרונים על רקע המצב ביוון ובאיטליה.

נזכיר, שגלולת הרגעה נוספת צפויה להשתחרר השבוע לשווקים כאשר מנהיגי האיחוד האירופי יפגשו ביום חמישי הקרוב ביוון לשם דיון חירום רציני בנושא תוכנית חילוץ נוספת ליוון ולהפחתת הפאניקה בשווקים. כך או אחרת, משבר החוב בגוש האירו תופס תאוצה ככל שהזמן נוקף, ולכן פעולה החלטית ונחושה היא בדיוק מה שנדרש לשווקים, עת עננת חוסר הוודאות האופפת את אירופה בשיא הקיץ, הופכת אפרורית מיום ליום.

שורה תחתונה

כלכלת איטליה רחוקה מלהיות במצב של שלוש כלכלות הפריפריה אשר נזקקו לסיוע עד כה. בנוסף, מהלך נחרץ והחלטי של ממשלת איטליה לצמצום החוב ושמירה על גירעון נמוך, צפויים לספק לאיטליה דרך מוצא מהמצב הנוכחי. אנו צופים, כי כל עוד מצבן של יוון, אירלנד ופורטוגל לא יוסדר באופן סופי, שאר כלכלות אירופה הממונפות, ימשיכו לסבול מקוצר רוחם של המשקיעים ומעלויות גיוס גבוהות יותר.

הכותב,קראל פרומוביץ - כלכלן מאקרו חו"ל, בית השקעות IBI