כולנו בוודאי זוכרים את בועת הסחורות והאנרגיה שאפיינה את המחצית הראשונה של השנה, בועה שהוזנה בתחילתה מצפי לביקושים אין סופיים למתכות, דשנים ונפט נוכח הצמיחה המהירה במזרח הרחוק, והתנפחה למימדים אסטרונומיים בדחיפת ידם הנמרצת של שחקני גידור וספקולנטים רבי השפעה. כאשר האינפלציה ל-12 חודשים אחרונים עמדה אז על 5.5%, היה נח למשקיעים להעריך שסדרי עולם השתנו ואלה תמחרו את האינפלציה לכל אורך העקום על יותר מ-3%.

מאז התהפכו היוצרות בתבל, ופיצוץ בועת הסחורות יחד עם כניסה מהירה והיסטרית למיתון גלובאלי הביאו לשינוי תפיסתי מקצה לקצה. פתאום נראה שסדרי עולם השתנו שוב, בפעם השנייה בתוך שנה אחת, והתחזיות האינפלציוניות המפלצתיות של מובילי הדעה הפכו דיפלציוניות ברגע אחד.

תנועת המטוטלת הצליחה בקלות בלתי נסבלת לנער את המשקיעים ואלה מתמחרים היום את מדד המחירים לצרכן לשנת 2009 בירידה של 1.85%, לשנת 2010 מדד ללא שינוי, לשנת 2011 עלייה במדד של 1.5%, וחוזים רק בשנת 2012 חזרה למתווה אינפלציה נורמאלי של 2.2% עלייה, כך עולה מפירוק עקומי התשואה של האפיק הצמוד אל מול האפיק השקלי.

התנהגות קיצונית בתמחור נכסים היא אחד ממאפייני השוק בתקופות של אי יציבות וחוסר ודאות, אבל הרי ברור לכולנו שהסבירות לכניסה למשבר דיפלציוני כה עמוק וארוך היא אפסית בסדרי גודל היסטוריים. הדפסת המזומנים חסרת התקדים ע"י הממשל האמריקאי והגדלה משמעותית של ההוצאות הממשלתיות מסביב לעולם יאיצו בוודאי בעליית המחירים הגלובאלית כבר בתקופה הקרובה, והמדדים השליליים לא ישרדו במחוזותינו זמן רב.

הנחות המודל השמרניות יש לומר, מעריכות אינפלציה שלילית של 1.5% בשנת 2009, חזרה למרכז יעד האינפלציה העומד על 2% כבר בשנת 2010, והתפרצות אינפלציונית בשנת 2011 כתוצאה בפעילות הממשלתית המואצת וחזרה למתווה של צמיחה גלובאלית.

לאורך זמן מניח המודל אינפלציה קרובה ל-2.2% וריבית ריאלית בסביבת 2.5%-2.7%. עקומי התשואה המצורפים, מציגים באופן בולט את הפער בין תשואת הצמוד היום (עקום כהה) לתשואת הצמוד הצפויה עפ"י המודל (עקום בהיר) ומהם עולה שהפער המשמעותי ביותר מצוי בצמודי המדד למח"מ של 2 עד 5 שנים, והשקעה בהם היום צפויה להניב למשקיע רווחי הון של עד 5%.

הממשלתי השקלי ל-11 שנים הוא הכוכב העולה של השבועות האחרונים ומי שהשקיע בו בתשואה לפדיון של 7% לפני שלושה שבועות הניב לעצמו רווחי הון של לא פחות מ-13%. כמו רבים אחרים, גם אנו הערכנו בתקופה האחרונה כי התשואה לפדיון של השקלי הארוך צפויה להגיע ל-5.7%, כפי שעולה מהמודל.

עם פרוץ המשבר וקריסת בית ההשקעות ליהמן ברדרס, הריצה אל המזומן דחקה במשקיעים להפטר מהארוכים ופרמיית הנזילות האדירה שגולמה באפיק הארוך הטיסה את התשואה לרמות בלתי נתפסות. כעת, משחזר העקום השקלי למקומו הראוי, לא נותר לי אלא למשוך את המלצתי להשקעה באפיק זה ולדלג לאפיק הצמוד.

תמחור אג"ח ממשלתי מונע בראש ובראשונה משוויו הכלכלי המוערך על בסיס הנחות מאקרו כלכליות טהורות, אולם קיימים אספקטים נוספים שעשויים להשפיע על המחיר ואסור להוציאם מהמשוואה. העדר אלטרנטיבות השקעה ופסיכולוגיית ההמונים תופסים מקום של כבוד בעידן בו הפחד מחדלות פירעון שולט, ואלה ימשכו את המשקיעים לאג"ח הממשלתי, ובהעדר תשואה באפיק הקצר, ימשכו את המשקיעים לאלטרנטיבות הארוכות, גם אם רווחי הון לא צפויים להתקבל מהשקעה באפיק זה.

על כן לא אוכל להעריך ולנבא שתשואתו של השקלי הארוך לא תרד אפילו מתחת לרמה של 5.5% כבר בקרוב, אך אוכל לומר בפירוש שהסיכון להפסדי הון באלטרנטיבת השקעה זו יעלה משמעותית ככל שתרד התשואה. מי שמחפש הרפתקאות באג"ח הממשלתי מוטב אם יעשה זאת כעת באפיק הצמוד, ושחקני הגידור שבינינו יפעלו בחוכמה אם יממנו את העסקה ע"י מכירה בחסר של האג"ח השקלי המקביל.

מאת: אלדר גנזל, מנכ"ל בית ההשקעות מאור-לוסקי