בדל סיגריה ומרווח ביטחון

השקעות נט-נט או בלשונו של וורן באפט "השקעת בדל סיגריה" הן כינוי להשקעות בהן מאתרים חברה הנסחרת מתחת להון העצמי שלה. דהיינו, אם נחשב את כלל נכסי החברה תוך התעלמות משווי הפעילות של החברה ומהרווחים העתיידים שלה נגיע לסכום שגבוה משווי השוק הנוכחי.

העסק עצמו יכול להיות לא איכותי ובלי תחזית צמיחה, אך כמו בדל סיגריה שנזרק בצד הדרך ונותרה בו עוד שאיפה אחת אחרונה, מדובר בהזדמנויות שכאשר הן נקרות בפני המשקיע הן מאפשרות לו להנות מתשואה נאה כמעט ללא מאמץ.

החלק המושך ביותר בהשקעה זו הוא "הגנת הדאונסייד" אותו מרווח בטחון שבאפט כ"כ אהב. ניתן שתי דוגמאות קטנות כדי להמחיש את הרעיון.

מקרה א' - השקעת ערך קלאסית בה אני משקיע בחברה מתוך ציפיה לצמיחה וגדילה בעסק, נניח והשקעתי בחברת ביגוד כאשר המחיר הנוכחי שלה משקף מכפיל רווח של 10 (דהיינו, שווי השוק של החברה הוא פי 10 מהרווח הנקי של החברה לאותה שנה). במידה וטעיתי בתזה והחברה לא צומחת ואף מפסידה תיארוטית אני יכול להפסיד כמעט את מלוא ההשקעה שלי. שכן שווי השוק מבוסס על התמחור הפעילות העסקית וברגע שהיא נכשלת המחיר יורד בהתאם.

מקרה ב' – השקעת נט-נט. במקרה זה אני משקיע בחברה לא מתוך הסתכלות על שווי הפעילות אלא על ההון עצמי שלה (כיצד מגדירים הון עצמי? שאלה טובה שנדון בה בהמשך.).

• המשקיעים נוטשים את התיק הקלאסי - התמהיל החדש שצובר תאוצה
• לי לו: אחד המשקיעים הגדולים בעולם; כל הדרך מהכפר בסין ועד הצמרת של וול סטריט
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

נקח מקרה פשוט – חברת ביגוד שבקופה שלה יש 100 מיליון ₪ מזומן ואילו שווי השוק שלה הוא 80 מיליון ₪ בלבד. דהיינו, גם אם נניח שהפעילות עצמה (מכירת בגדים) לא שווה כלום אנחנו יודעים בוודאות ששווי השוק הנוכחי הוא נמוך מידי. ושווי השוק של החברה צריך להיות לכל הפחות 100 מיליון ₪, יש לי הזדמנות לקנות 100 ₪ תמורת 80 ₪, עסקה משתלמת לכל הדעות.

במידה ויש פעילות עסקית ברת שווי כלשהוא ההון עצמי יכול להוות רף מינימלי שמתחתיו החברה לא תרד. נניח ואותה חברה נסחרת בשווי של 120 מיליון ₪, כאשר נגש להשקיע בחברה אני יודע שגם אם החברה לא תצליח כמצופה ישנו מרווח בטחון המגן עלי – שווי השוק לא ירד מתחת לכמות המזומן שבקופה.

בתיאוריה, מצבים כאלה לא אמורים להתקיים שכן הם נחשבים "עיוות שוק", כיצד ייתכן מצב בו שקל נמכר תמורת חצי שקל? ניתן לקבל אפשרות למצב כזה כאשר השוק לא משוכלל ויש פערי מידע גדולים, מה שסביר בשוק לא ממחושב כפי שהיה השוק בתחילת דרכו של באפט, כיום שהמידע זמין וישנם עשרות סורקים ממחושבים שונים מצבים כאלה אמורים להיות נדירים הרבה יותר. אם כן, כיצד בכל זאת נוצרים מצבים כאלה בשוק?

מדוע ולמה חברות נסחרות מתחת להון

התשובה היא שכמו במצבים רבים בשוק הון משוכלל אם זה נראה, מתנהג ומריח כמו "כסף על הרצפה", כנראה זה לא "כסף על הרצפה", ויש סיבה טובה מדוע החברה נסחרת מתחת להון העצמי שלה.

• מה יהיה מחר בבורסה: מניות השבבים ירדו, טבע תעלה
• החברות שניסו למכור סיפורים במקום מספרים
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• יוסי כהן מתקרב לאקזיט של 50 מיליון דולר

ניתן מספר דוגמאות לחברות שנסחרות מתחת להון העצמי שלה כאשר ישנה סיבה טובה לכך.

1. הון עצמי "לא אמיתי" -  במקרים בהם ההון העצמי של החברה לא מורכב מ"כסף אמיתי" (מזומן), אלא גם מנכסים כגון נדל"ן או פעילות השקעה, במקרים אלה חברה רושמת נכסים של החברה בהתאם לכללי החשבונאות המוכרים, כאשר השווי "בעולם האמיתי", נמוך הרבה יותר, כך שהשוק בוחר לתמחר את הנכסים בהתאם לשווי בפועל ולא לפי השווי בדוחות החברה.

דוגמא לכך אנו מוצאים בחברות המחזיקות חלקים בחברות פרטיות, מכיוון שקביעת השווי של חברות פרטיות נקבעת לעיתים רחוקות, אחזקות אלו נרשמות בשווי לפיו החברות גייסו בימי 2021 העליזים, בעוד השווי הנוכחי כיום רחוק מכך מאד.

דוגמא לכך ניתן לראות בחברת ORT הנסחרת מתחת להון העצמי שלה שמורכב באחוז ניכר מאחזקה בחברות פרטיות אשר רשומות בספרים לפי שווי סבב הגיוס האחרון, כאשר ברי לכל שבמצב השור הנוכחי השווי נמוך בהרבה, ולכן מוצדק שהחברה תסחר מתחת להון.

דוגמא נוספת היא חברת "חנון מור", שנסחרה תקופה ארוכה מתחת להון העצמי שלה שהורכב מקרקעות שרשומות במחירים גבוהים מאד, כאשר מצב השוק לא מאפשר מכירה במחירים אלו, מה שאכן קרה בפועל והוביל להסדר חוב בחברה.

1. הון עצמי לא בר קיימא – גם כאשר ההון העצמי של החברה מורכב מנכסים "אמיתיים" בדמות מזומן, כאשר מדובר בחברה הפסדית ששורפת כסף עבור הפעילות שלה (משכורות, מחקר ופיתוח וכד'), אזי ההון העצמי איננו בר קיימא, שכן הוא עתיד להצטמק ולכן כל עוד אין צפי למעבר לאיזון ורווחיות החברה תסחר מתחת להון העצמי שלה מסיבות מוצדקות.

דוגמא לכך היא חברת אווגינד, חברה הפסדית בעלת הוצאות כבדות, מה שמוביל לכך שהיא נסחרת לעיתים עמוק מאד מתחת למזומן שבקופתה.

1. אין יכולת "לפגוש" את הכסף – גם כאשר ההון אמיתי והחברה רווחית, אם מדיניות החברה/בעלי השליטה לא מייטבה עם המשקיעים, ואין תכנית סדורה שתוביל לכך שהמשקיעים יהנו מקופת המזומנים בין אם ע"י דיבדינד או בייבאק, אזי המזומן בקופה לא אטרקטיבי עבור המשקיעים וממילא החברה תסחר מתחת להון.

דוגמאות לכך ניתן למצוא בחברת פוליגון או בחברת סנו.

 

כיצד נזהה הזדמנות בחברות הנסחרות מתחת להון?

ככלל, כאשר מזהים חברה הנסחרת מתחת להון צריך לבדוק היטב מדוע למרות שכולם מודעים לכך היא עדיין נסחרת מתחת להון, רק כאשר ישנה תשובה טובה לסיבה שבגללה החברה נסחרת מתחת להון, וכאשר ניתן לספק תשובה מדוע המצב עתיד להשתנות – ניתן לחשוב על השקעה בחברה.

אחת הדוגמאות המובהקות לכך שהיו בשוק המקומי היא חברת אקופיה.

החברה שהונפקה בימי 2021 העליזים, גייסה לקופתה כמות מזומנים משמעותית מאד, אך לאחר כשלון בפתיוח ומכירת המוצר בהיקף המצופה מצבה העסקי של החברה התדרדר תוך שהיא שורפת כסף רב, מה שהוביל לצניחה של 90% במחיר המניה משער ההנפקה, עד למצב בו החברה נסחרה בשווי של חצי מכמות המזומנים שבקופתה, על פניו בצדק גמור.

אם כן, מדוע החלטתי להשקיע במניה בכל זאת (ג.נ כיום לא מחזיק)?

מלבד כך שהחברה נסחרת בחצי על ההון, זיהיתי שני גורמים מרכזיים שהובילו את ההחלטה.

1. החברה הודיעה על מהלך התייעלות אגרסיבי מאד שכלל פיטורי עובדים ועצירת תקציבי פיתוח
2. החברה הודיעה שהיא בוחנת אפשרות למכירת החברה וסגירת הפעילות, מה שיוביל להצעת רכש או חלוקת דיבדינד בצורה מיידית.

כך שכל הבעיות שמנינו לעיל נפתרות.

ההון אמיתי, שריפת הכסף נעצרת, יש דרך "לפגוש את הכסף".

דוגמא נוספת לכך היא חברת אלרון.

אלרון היא חברת החזקות (חברה שמהותה הוא אחזקות בחברות שונות מבלי שיש לחברה עצמה פעילות), שלה החזקה בשורה של חברות שעוסקות בתחומים טכנולוגיים שונים, בעיקר סייבר ותוכנה, לאחרונה השקיעה גם בחברות מיכשור רפואי.

לאורך תקופה ארוכה החברה נסחרה באופן משמעותי מתחת להון הרשום בספרים, דבר שנבע מכך שהחברות המוחזקות ע"י אלרון הינן חברות פרטיות ומשכך קביעת השווי שלהן מתבצעת לעיתים רחוקות, כך שהשוק לא "האמין" לשווי הרשום בספרים ותמחר בחסר את ההחזקות השונות.

כך שכאשר החברה הודיעה על מכירת חלקה בחברת קרטהיל המוחזקת על ידה תמורת 87 מיל' דולר דבר המשקף  פרמייה נאה על האחזקה הרשומה בספרים בשווי של 66 מיל' דולר, החברה כולה נסחרה בשווי של 63 מיליון דולר בלבד.

כך שזיהוי של חברת אלרון כנסחרת מתחת להון, והערכה שתמחור נובע מהערכת חסר של שווי האחזקות וכוונת החברה להביא לידי מימוש יצר הזדמנות השקעה מצויינת.