למה לא עצרת בעצור? שאל השוטר את נהג החיפושית. "עזוב... זה אוטו קטן" ענה הנהג "הוא עדיין לא מבין".

עסקינן בהערכת שווי של חברה ספרדית קטנה בשם קונטזרה, אשר שווי הפעילות שלה הוערך בסך של כ-12.8 מיליון אירו נכון לסוף שנת 2017 ואשר רשומה בספרי ארד -1.8% , חברת מערכות מדידת המים אשר בשליטת קיבוץ דליה (27%) וקיבוץ רמות מנשה (27%) לפי שווי של כ-11.8 מיליון אירו.  כמדי שנה צירפה ארד לדוחותיה הכספיים הערכת שווי לפעילות קונטזרה לצורך בחינת ירידת ערך, כאשר בהתאם לכללי החשבונאות, אם הערכת השווי תציג שווי פעילות נמוך יותר מהשווי בספרים, יופחת השווי בספרים בהתאם ויירשם לחברה הפסד מירידת ערך.

מיהי קונטזרה?

קונטזרה הינה חברה ספרדית אשר בבעלותה מפעל לייצור מדי מים בעיר סרגוסה שבספרד, המשווקת את מוצריה לתאגידי המים המרכזיים בספרד. ארד רכשה לראשונה 51% ממניות קונטזרה בסוף שנת 2009 ובשנת 2013 רכשה את יתרת המניות (49%).

אגב, ללא קשר לרווחיות החברה הספרדית, לארד קיים תמריץ לביצוע פעילות מו"פ בקונטזרה שכן הממשלה הספרדית מעניקה לחברה זיכוי מס בגובה של כ-25% מהוצאות המו"פ, כאשר בדוחותיה הכספיים מציינת ארד כי היא מנצלת את הפלטפורמה השיווקית ומערך ההפצה של קונטזרה לצורך ביצוע מכירות בשוק הספרדי תוך שילוב קו המוצרים של קונטזרה יחד עם מוצריה.

הערכת שווי פעילות קונטזרה, אשר בוצעה באמצעות מודל היוון תזרימי המזומנים (DCF) הציגה כאמור שווי פעילות של כ-12.8 מיליון אירו ליום 31 בדצמבר 2017 - גבוה מהשווי בספרים, אלא שמבט חטוף בתחזיות תזרימי המזומנים מעלה סימני שאלה גדולים לגבי הסיכוי להתממשותם. כך למשל, מבט חטוף בשולי הרווחיות התפעולית מעלה כי בעוד התוצאות בפועל מצביעות על מגמה שלילית, מצב החברה צפוי להשתנות לטובה בשנות התחזית, באורך פלא.

• האם מניית ארד אטרקטיבית? נראה שכן
• ארד: העולם מבין שאי אפשר לבחור מד מים רק לפי מחיר"
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

שולי הרווח התפעולי בשנות התחזית - עולה באורך פלא בהשוואה לשולי הרווח התפעולי בפועל

בחינת תזרימי המזומנים מעלה כי השורש למצב הביש אליו נקלעה החברה הספרדית נעוץ במגמה שלילית אשר חלה בהכנסותיה לאורך השנים האחרונות, המהווה את הגורם המרכזי לשחיקה בשולי הרווחיות התפעולית של קונטזרה, זאת נוכח מבנה הוצאות התפעול של החברה אשר הינו קשיח למחצה. כלומר ירידת ההכנסות בזמן שהוצאות התפעול לא השתנו באופן מהותי, הביאה לשחיקת שולי הרווחיות התפעולית.

מגמה שלילית בהכנסות קונטזרה - שיעור צמיחה שנתי ממוצע (CAGR) שלילי של כ-8%

אלא שגם הפעם, בעוד התוצאות בפועל הצביעו על מגמה שלילית, עם ירידת ההכנסות מסך של כ-11.7 מיליון אירו בשנת 2013 להכנסות בסך של כ-8.4 מיליון אירו בשנת 2017, מצב החברה צפוי להשתנות לטובה בשנות התחזית, באורך פלא. כך, בהתאם לתחזיות אשר בבסיס הערכת השווי, צפויות ההכנסות לצמוח מסך של כ-9.6 מיליון אירו בשנת 2018 לסך של כ-11.9 מיליון אירו בשנת 2022. 

מגמה חיובית בהכנסות בשנות התחזית - שיעור צמיחה שנתי ממוצע (CAGR) של כ-5.5%

מעריך השווי מסביר כי "בשנת 2017 קטנו הכנסות החברה בכ-21%, זאת בעיקר בשל דחייה ואי זכייה במספר מכרזים גדולים". עם זאת מסביר מעריך השווי כי "מניתוח תקציב החברה לשנת 2018, צפויה צמיחה בהכנסות כתוצאה מקבלת מספר פרויקטים חדשים". בהתאם לכך, הניח מעריך השווי "צמיחת הכנסות של 15% בשנת 2018, וצמיחה מתונה יותר לאורך שנות התחזית והתייצבות על גידול של 3% בשנה המייצגת".

• ממשחיל כבלים למנכ"ל: ניר דוד על בזק, הסיבים, ה-AI והזינוק בביקושים
• נקסט ויז׳ן מנצלת את הזינוק ומגייסת 400 מיליון דולר
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• ״אנחנו מחלקים כבר 20 שנה ברצף דיבידנד; נמצאים בכל מקרר בארץ״

שיעור צמיחת ההכנסות בפועל בהשוואה לשיעור צמיחת ההכנסות בשנות התחזית

כלומר, מעריך השווי יוצא מנקודת הנחה שהחברה תעמוד בתקציב לשנת 2018 ותציג צמיחה של כ-15% בשנה זו, כאשר בשנת 2019 צפויה צמיחה של כ-10% ללא נימוק כלשהו, מלבד התכנסות לשיעור צמיחה של 3% בטווח הארוך.

יש לציין כי הסתמכות של מעריך השווי על תקציב החברה הינה פרקטיקה מקובלת בדרך כלל, זאת מתוך הנחה שהנהלת החברה מסוגלת לתת תחזיות ריאליות יותר ממעריך השווי, מתוך היכרות עמוקה יותר עם פעילות החברה ומאפייניה. אולם, לכל כלל יש יוצא מהכלל, שכן במידה וחברה מספקת תחזיות אשר בדיעבד אינן עולות בקנה אחד עם התוצאות בפועל, ההיגיון הבריא אומר כי יש להתייחס לתחזיותיה בעירבון מוגבל.

בדיקת Bizportal העלתה כי רק בשנה אחת מבין השנים 2017-2014 קונטזרה עמדה בתקציב ההכנסות וגם אז עם סטייה מהותית, באופן אשר מעלה ספק רב אם אכן ניתן להסתמך על תקציב ההכנסות של החברה, ללא דיסקאונט כלשהו. למעשה, בשנים האחרונות החברה פספסה את תחזית ההכנסות שלה בשיעור ממוצע של כ-15% ביחס לתוצאות בפועל.

בשנים 2017-2014 החברה השיגה הכנסות נמוכות בכ-15% בממוצע ביחס לתקציב

מהתרשים לעיל עולה כי רק בשנת 2015 החברה "עקפה" את תקציב ההכנסות שלה, כאשר בשנת 2014 ובשנים 2017-2016 החברה רשמה הכנסות נמוכות בכ-20% עד 27% ביחס להכנסות החזויות לפי התקציב.

עוד עולה מבדיקת Bizportal כי דיסקאונט של כ-15% על ההכנסות החזויות לפי תקציב החברה, ללא שינוי יתר ההנחות, היה מפחית את שווי פעילות קונטזרה בכ-2 מיליון אירו, כלומר ירידת ערך של כמיליון אירו (תרחיש 1 בתרשים להלן). בתרחיש נוסף שנבחן, הכולל דיסקאונט של כ-15% על ההכנסות החזויות לפי תקציב החברה, והתכנסות לשיעור צמיחת הכנסות של 3% בטווח הארוך, שווי הפעילות המוערכת היה מופחת בכ-3 מיליון אירו, כלומר ירידת ערך של כ-2 מיליון אירו (תרחיש 2 בתרשים להלן).

תרחיש 1 -  דיסקאונט של כ-15% על ההכנסות החזויות לשנת 2018, ללא שינוי בהנחות נוספות.

תרחיש 2 - דיסקאונט של כ-15% על ההכנסות החזויות לפי תקציב החברה, והתכנסות לשיעור צמיחת הכנסות של 3% בטווח הארוך.

אם כן, הפעם ארד ניצלה מרישום הפסד בגין ירידת ערך של פעילות קונטזרה. אז מה יהיה שנה הבאה? תלוי אם החברה תעמוד בתחזיות.

זוכרים את השוטר?