הנפילה במניית פרטנר: תגובת יתר או חשש מוצדק?

מניית פרטנר פרטנר 1.41%   נפלה בכ-4.5% לאחר פרסום תוצאות הרבעון הראשון של 2025,  למרות שיפור ניכר ברווחיות החברה ובתזרים המזומנים החופשי. התוצאות חשפו ירידה קלה בהכנסות עקב גורמים רגולטוריים וחד-פעמיים, אך גם עלייה ברווח הנקי, שיפור בתזרים וירידה משמעותית בחוב. 

תוצאות הרבעון הראשון

פרטנר סיכמה את הרבעון הראשון של 2025 עם רווח נקי של 64 מיליון שקל, עלייה של 16% בהשוואה לרבעון המקביל. הרווח התפעולי צמח בכ-9% ל-94 מיליון שקל, וה-EBITDA  המתואם גדל ל-286 מיליון שקל עלייה קלה של כ-2% לעומת אשתקד. ההכנסות הכוללות הסתכמו ב-810 מיליון שקל, ירידה של כ-4% בהשוואה לרבעון המקביל. עם זאת, חשוב לציין כי בנטרול דמי קישוריות (קש"ג), אגרות מעבר בין רשתות סלולר שמופחתות רגולטורית, ההכנסות דווקא עלו בכ-1% ל-771 מיליון שקל. למעשה, ההכנסות משירותים (ללא ציוד) בנטרול דמי קש"ג רשמו צמיחה של 4% לכ-630 מיליון שקל, אך קוזזו בשל סיום ההכרה בהכנסות נדחות מהוט מובייל.

הרפורמה בהפחתת דמי הקישוריות שהחלה באמצע 2023 גרעה הכנסות באופן טכני, וסיום ההסכם עם הוט מובייל הביא להפסקת הכנסה נדחית חד-פעמית שתרמה להכנסות אשתקד.  בנטרול השפעות אלו, הביצועים העסקיים של פרטנר מראים יציבות ואף צמיחה מתונה בצד ההכנסות.  בצד ההוצאות נרשם תשלום חד-פעמי גבוה עבור אגרת תדרים שהכביד במעט על ההוצאות ברבעון.

מנגד, תזרים המזומנים החופשי של פרטנר הפתיע לחיוב, החברה עברה מתזרים חופשי שלילי של 24 מיליון שקל ברבעון המקביל לתזרים חיובי של 104 מיליון שקל ברבעון הנוכחי. מדובר בשיפור דרמטי המיוחס הן לעלייה ברווחיות והן לירידה בהשקעות ההוניות (CAPEX) לרמה של 118 מיליון שקל ברבעון, לעומת 172 מיליון ש"ח אשתקד. הנהלת פרטנר צופה היקף השקעות הוניות של 450-500 מיליון שקל בכל 2025, נמוך מהשנים הקודמות, מה שיתרום בתזרים חופשי חזק גם בהמשך. סמנכ"לית הכספים מירי תקוטיאל ציינה כי שילוב השיפור בשולי הרווח, צמיחת ההכנסות במגזר הנייח וירידה בצרכי ההשקעה באו לידי ביטוי בעלייה משמעותית בתזרים המזומנים החופשי.

• פרטנר מציגה קיטון בהכנסות אך שיפור ברווחיות
• משרד התקשורת מבטל את העמלות על הוראות קבע לחברות התקשורת

החוב הפיננסי הנקי של פרטנר הצטמצם מ-542 מיליון שקל לפני שנה ל-394 מיליון שקל כעת. יחס החוב הנמוך משפר את פרופיל הסיכון של החברה, ואכן חברת הדירוג S&P מעלות אישררה החודש את דירוג האשראי של פרטנר ברמה 'ilAA-' עם תחזית יציבה, לאור השיפור במצב הפיננסי. במילים אחרות, פרטנר הקטינה מינוף ומחזקת את מבנה ההון, מה שתורם ליכולת שלה להתמודד עם אתגרים קדימה.

שיפור במדדים התפעוליים

בצד התפעולי, פרטנר מציגה יציבות ואף שיפור. מצבת מנויי הסלולר עלתה ב-1,000 לרמה של 2.632 מיליון, כאשר כ-638 אלף מהם כבר בדור 5. שיעור הנטישה ירד ל-4.9%, ו-ARPU הסלולר טיפס ל-42 שקלים – שיא חדש. גם בתחום האינטרנט נמשכת הצמיחה, עם גידול של 11 אלף מנויי סיבים ברבעון ל-446 אלף (93% מכלל מנויי האינטרנט), ו-ARPU אינטרנט שהגיע ל-92 שקלים – עלייה של שקל נוסף.

במגזר הטלוויזיה נרשמה ירידה קלה של 3,000 מנויים, אך פרטנר מתכננת השקה של אפליקציה חדשה ותכנים משודרגים, כחלק מהסכם עם yes שצפוי לחסוך עשרות מיליוני שקלים בעלויות התוכן ולשפר את רווחיות השירות.

• יעקב חן: "המפעל בדימונה יתרום לעלבד 30 מיליון שקל לרווח התפעולי בשנה"
• בלעדי לביזפורטל: מי קנה מניות פלסטופיל בפרמיה על מחיר השוק?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

תחזיות להמשך

הנהלת פרטנר הדגישה כמה גורמי שיפור שצפויים בהמשך השנה: החברה צופה לקבל ברבעון השני החזר מס של כ-28 מיליון שקל, סכום שיתמוך ברווח הנקי ובתזרים של המחצית הראשונה. במקביל, הירידה המתוכננת בהשקעות ההוניות צפויה לשמר תזרים חופשי גבוה גם בהמשך. ב-2024 חידשה פרטנר את מדיניות הדיבידנד וחילקה לראשונה מאז 2012, תוך רמיזה שהחלוקה לא הייתה חד-פעמית, אף שלא ניתנה התחייבות להמשך. לצד אלה, עם חזרת המשק לשגרה אחרי המלחמה, סעיפים כמו הכנסות נדידה צפויים להתייצב ואף לצמוח, מגמה שכבר החלה להופיע ברבעון האחרון.

המכפילים הנוכחיים: המניה יקרה או זולה?

לאור תוצאות הרבעון, ניתן לגזור מפרטנר מכפילי שווי עדכניים ולבחון האם המניה יקרה או זולה במונחים יחסיים:

• מכפיל רווח נקי (P/E): פרטנר נסחרת כיום בשווי שוק של כ-4.65 מיליארד שקל. בהנחת רווח רבעוני של כ-64 מיליון שקל (כ-256 מיליון שקל בשנה), מתקבל מכפיל רווח של בערך 18. לשם השוואה, מכפיל הרווח על בסיס 12 החודשים האחרונים עומד סביב 16. מכפיל באזור 16-18 אינו נמוך במיוחד, אך משקף ציפיות להמשך צמיחה מתונה ברווחי החברה.
  
  
• מכפיל EBITDA: המניה נסחרת במכפיל EBITDA של כ-4.6 בלבד, רמה נמוכה בהשוואה לחברות תקשורת בינלאומיות ולמכפילי העבר בענף, אם כי גבוה ממתחרותיה. מכפיל כזה מעיד שהשוק מתמחר את תזרים המזומנים התפעולי של הענף באופן שמרני, ואולי משווה אותו לחברות עם צמיחה נמוכה.
  
  
• מכפיל תזרים חופשי: על בסיס תזרים חופשי רבעוני של 104 מיליון שקל (כ-416 מיליון שקל לשנה), המניה נסחרת בכ-11 פעמים התזרים, נתון מרשים לחברת תקשורת יציבה. גם אם מנטרלים רכיב תזרימי חד-פעמי, פרטנר צפויה להציג תשואת תזרים נקי של 7-8% בשנת 2025.

מכפילי חברות התקשורת הגדולות בישראל. מקור לנתונים: טרמינל של קו מנחה

מה אומרים האנליסטים?

בבית ההשקעות IBI מציינים כי בסה"כ הדו"ח היה חיובי והתגובה השלילית במניה אינה מוצדקת בעיניהם. "התוצאות של פרטנר לרבעון הראשון היו בגזרת הצפי המוקדם והצביעו על מגמות יצבות ברבעון שהוא חלש עונתית. אנו סבורים כי התשתית שהונחה עם הגידול במניין לקוחות דור 5 תהווה בסיס לעליית מחיר כבר בהמשך השנה ויחס עם החסכון בעלויות הטלוויזיה יש למה לצפות במונחי שיפור ברווחיות ובתזרים המזומנים. אנו סבורים כי על אף שהחברה לא אימצה מדיניות מוגדרת, הדיבידנד של שנת 2024 אינו אירוע חד פעמי."

IBI  הותירו את המלצתם על "תשואת יתר" למניית פרטנר עם מחיר יעד של 31 שקל, כ-28% מעל מחיר המניה לאחר הנפילה. גם ב'לידר' ממשיכים להמליץ עליה בתשואת יתר, לפי מחיר מניה של 31.5 שקל, אפסייד של כ-30%. "אמנם התוצאות לא הביאו בשורה של ממש והיו נמוכות ביחס לתחזיות שלנו, אולם לדעתנו הדוחות לא מצדיקים ירידה כל כך משמעותית במחיר המניה"

תגובת המניה לדוחות

אז מדוע בכל זאת ירדה המניה? יש לזכור כי מניית פרטנר כבר עלתה ביותר מ-50% בבהמלך 12 החודשים האחרונים. (ועלייה של מעל 10% מתחילת 2025 עד לפני הדוחות), מה שהותיר מקום למימוש רווחים. ייתכן שהשוק חושש מהכנסות נמוכות וצמיחה איטית בהמשך, מירידה במספר מנויי הטלוויזיה, או פשוט ניצל את ההזדמנות למימוש לאחר ריצה ממושכת.  נכון להיום לא נראה שלפרטנר בעיה ייחודית ביחס למתחרותיה, להיפך. למרות שטרם פורסמו דוחות הרבעון הראשון של סלקום ובזק, ההערכות הן שגם אצלן נראה תמונה בעקבות התייעלות והעלאות מחירים קלות במגזר הפרטי.

במבט על הכסף החכם, ניתן לראות תמונה מעניינת. המוכרים הגדולים בנייר היו תושבי החוץ (משקיעים זרים), והפעילות המשמעותית ביותר נעשתה אצל המשקיעים הישראליים. המוסדיים הגדולים, דרך קרנות הפנסיה, כמעט ולא ביצעו פעילות, דבר שייתכן ומרמז כי הדוחות, וכיוצא בזה גם תגובת השוק, לא שינו את ההסתכלות שלהם על המניה.

נתוני כסף חכם מהבורסה לני"ע בת"א

בשורה התחתונה

תוצאות הרבעון הראשון של 2025 ממחישות שפרטנר מצויה במסלול של שיפור עקבי. הירידה בהכנסות מוסברת בשל שינויים רגולטוריים, ואלו צפויים להתאזן החל מהמחצית השנייה של השנה. לעומת זאת, השוק הגיב בירידה חדה במניה, ייתכן כפעולת "מכור את החדשות" קלאסית אחרי מהלך עליות ארוך.

בסופו של דבר, עולה התהייה האם הנפילה של המניה הייתה מוצדקת מצד המשקיעים החוששים מהאטה, או תגובת יתר הנובעת מספרי השוואה בעייתיים. אם אכן מדובר בתגובת יתר, יתכן שנראה התאוששות אם וכאשר הצמיחה ברווח ובתזרים תימשך, ושהצעדים האסטרטגיים, כמו שיתוף הפעולה עם yes, יישאו פרי. התשובה תתבהר ככל הנראה במהלך המחצית השנייה של השנה.