כוחה של בטוחה: הכלי שמעלה את אטרקטיביות ההנפקה

בשנים האחרונות, איגרות חוב רבות מונפקות בהבטחת שיעבוד, בכדי להעלות את אטרקטיביות ההנפקה, להבטיח את הצלחתה ולהפחית את שיעור הריבית בגיוס. במבט ראשוני התחייבות של חברה המגובה בשעבוד על נכסים או מניות נראית כהשקעה בטוחה. אך במקרים מסויימים, כשהחברה נקלעת לקשיים, בטוחה זו מקנה הגנה חלקית בלבד. כשמצבה של חברה מתדרדר בכל הקשור לכושר שירות החוב, עדיין נעדיף את הסדרות עם הבטוחות. כיוון שברוב המקרים, גם אם שוויה של הבטוחה נשחק נשאר ערך כלשהו בידי המשקיעים.לפני שנציג את סוגי הבטוחות העיקריות והנפוצות ביותר, ננסה לעמוד על היתרונות והחסרונות בכל בטוחה ולמה כדאי לשים לב אליהן, יש להכיר יחס חשוב שרלוונטי לניתוח כל סדרה עם שיעבוד. יחס זה נקרא LTV - LOAN TO VALUE - שווי הבטוחה מול יתרת החוב. ככל שיחס זה נמוך יותר, כך עוצמת הבטוחה (כרית בטחון) טובה יותר. על המשקיע לבחון יחס זה לעיתים תכופות, בעיקר כשפעילותה של החברה מתדרדר. ישנם מקרים בהם מצרפים לבטוחה מנגנון התאמה, כלומר שמירה על יחס LTV מסויים עד הפרעון הסופי. לדוגמא, חברה שיעבדה 1,000 מניות לפי שווי של 1 ש' לע"נ מול חוב של 600 שקלים והתחייבה לשמור על יחס זה, כלומר TLV=60% לכל אורך חיי האיגרת. אם למשל שווי המניה יצנח ל-0.5 שקל, על החברה לשעבד 1,000 מניות נוספות על אלה ששיעבד (סה"כ 2,000 מניות) כדי לשמור על אותו יחס מול החוב. שיעבוד ראשון על נכסים שיעבוד חזק וברור יחסית הגובר על כל שעבוד אחר החל על הנכס. כשאנו בוחנים האם אכן מדובר בשעבוד חזק, יש לבדוק את איכות הנכס. לדוגמא, בשעבוד על נכס נדל"ני מניב, יש לבחון מספר דברים, כגון מיקום הנכס, בשלותו ושיעורי תפוסה, אפשרות השבחה ויכולת הנזלת הנכס במידה והחברה תקלע לקושי תזרימי. בדוגמא המצורפת ניתן לחשוב במבט ראשוני שמדובר בשתי חברות שונות. אך הפער הגדול בין שתי הסדרות של חברת הנדל"ן אדריאל, נובע מהבטוחה האיכותית שיש לאג"ח ב' מול אג"ח א' (ללא הבטוחה), אשר משקף את האתגרים התזרימיים העומדים בפני החברה. שיעבוד שני על נכסים שיעבוד על נכס ברור וספציפי שיוענק כפיצוי לבעלי האג"ח, במידה והחברה לא תעמוד בהתחייבותיה. אך המיקום של נושים אלו בא לאחר שבעלי החוב, להם שעבוד הנכס בדרגה ראשונה, יקבלו את מלוא כספם. שיעבוד על מניות סחירות נהוג לשעבד את מניות החברות הבנות. היתרון בבטוחה זו הינו ששווי הבטוחה ברור ונזיל, אך תלוי כמובן בפעילות החברות הבנות וביכולת שירות החוב שלהן. ככל שנכס הבסיס ממונף יותר, כך גדל הסיכון. בנוסף, במקרים קיצוניים, שווי הבטוחה יכול לרדת באופן קיצוני יותר משוויה הכלכלי, בשל חשש המשקיעים מלחץ מכירות במידה ויצטרכו לממש את הבטוחה בשוק. דוגמא אקטואלית לכך ניתן לראות בירידה החדה בשווי של בזן על חברת האם פטרוכימיים. לפטרוכימיים מספר סדרות הכוללות שיעבוד על מניות בזן ביחסים שונים. בטבלה המצורפת ניתן להבחין בהשפעת מחיר מניית בזן על שווי הבטוחה של הסדרות השונות. שווי הבטוחה, בסדרות הכוללות בטוחה, נגזר ממחיר מניית בזן מול היקף החוב בערכו המתואם. כמובן, שעל משקיע המעוניין להיכנס להשקעה היום, לבחון בנוסף את שווי החוב הסחיר מול שווי הבטוחה, ולקחת בחשבון גם את שווי הנכסים הלא משועבדים שעשויים להתחלק באופן שווה בין הסדרות במקרה של פירוק. שיעבוד על מניות לא סחירות בנוסף לחסרונות של מניות סחירות, במניות לא סחירות ישנה בעיה של נזילות ושקיפות. דוגמא לכך ניתן למצוא בהכשרת הישוב אג"ח 16, בה לטובת המחזיקים ניתן שיעבוד על הון המניות של חברת הבת, הכשרה קניונים, שהינה חברה פרטית ולמשקיעים קיים קושי בבחינת שווי הבטוחה. החברה התחייבה ששווי הבטוחה יהיה גבוה מהיקף החוב ולצורך בחינת שווי הבטוחה, ומסתמכת על הערכת שווי חיצונית הגבוהה יותר משווי הנכס בספרים. שיעבוד על עודפים שיעבוד זה מקובל בעיקר בחברות נדל"ן יזמי המשתמשות בחוב זה כתחליף חלקי להון העצמי לפרוייקט, בכדי לקבל ליווי מהבנק למימון הפרויקט. העודפים הם הרווח מהפרויקט בתוספת ההון העצמי לאחר תשלום בחוב לבנק. מכיוון שיש תלות ישירה בהצלחת הפרויקט, יש לעקוב באדיקות אחר התקדמותו והאם הוא עומד באבני הדרך, כגון קצב מכירות הדירות ורווחיות. ככל שהפרויקט מתקדם בהצלחה - כך חוזקה של הבטוחה גדל. לדוגמא, לאחרונה הנפיקה חברת נתנאל את אג"ח 4 לה משועבדת קרקע בשכונת רפידים בתל ברוך צפון עם זכויות לבניה ל-21 קוטג'ים. החברה מעריכה שהפרויקט יתחיל ברבעון הרביעי של שנת 2014 ויסתיים ברבעון השלישי של שנת 2017. שיעבוד על עודפים עם אפשרות החלפת הבטוחה דומה לשעבוד על עודפים, אך במקרה זה ניתן להחליף בין עודפים של פרויקטים. כלומר, אם בשעבוד רגיל על עודפים גדלה הוודאות ככל שהפרויקט מתקדם בהצלחה, יכול להיווצר מצב שכבר כמעט "ראינו" את הכסף המגיע מהפרויקט שהסתיים, אך לפתע מגולגל החוב בעבור פרויקט אחר שנמצא בתחילת דרכו.דוגמא לכך היא חנן מור אגח ד בה משועבדים העודפים על פרויקט ארגמן (שלבים ב'-ד') ביבנה הירוקה ופרויקט אריאל (96 יח"ד). למרות שהבטוחה נראית חזקה, כיוון שפרויקט ארגמן נמצא בשלב מתקדם, עפ"י שטר הנאמנות של האיגרת לחברה אפשרות להחליף בטוחות בכל פרויקט אחר, בתנאי שהפרויקט בארץ עם הסכם ליווי חתום על יתרת העודפים זהה לפרויקטים המשועבדים היום. שיעבוד שלילי התחייבות של החברה שלא ליצור שיעבוד על נכסים קיימים לצד שלישי. למעשה ששאר הנושים ללא הבטוחות נאלצים להתחלק במה שנותר מהחברה ישנה עדיפות לבעלי השעבודים.לסיכום, כפי שהצגנו ישנה שונות גדולה בין סוגי הבטוחות. למרות שלאיגרת יש שעבוד, הדבר איננו "פותר" אותנו מבדיקה קפדנית, סלקטיביות ומעקב שותף לאורך חיי האיגרת.***אייל טלמור הינו מנהל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.