אחד המאפיינים הייחודיים לשוק האג"ח המקומי הוא ריבוי חברות פירמידה. בצורה זו ניתן לזהות איגרות חוב רבות של חברות המחזיקות בחברה ציבורית אחרת, שמנייתה נסחרת בבורסה בישראל. מצב זה יוצר תלות לבעלי האג"ח שבביצועי אותו נכס בסיס (מניה), עקב היותו נכס בודד שכל חוב האג"ח מושתת עליו. ללא מנגנוני LTV (חוב פיננסי נטו חלקי שווי שוק), אשר מאפשרים להעמיד את החוב לפירעון מיידי כשמצבה הפיננסי של החברה מתדרדר. המשמעות היא שמחזיקי חוב רבים נקלעים למצב בו היקף החוב עולה על שווי השוק של המניה, ונוצר מצב שבו חוב החברה מתנהג כמו מניה.

מצב זה מזכיר לנו מאוד אסטרטגיה מוכרת בשוק האופציות שנקראת "מרווח עולה". האסטרטגיה מאפשרת רווח מוגבל אם נכס הבסיס עולה, והפסד מוגבל אם נכס הבסיס יורד. במקרה שלפנינו, מחיר נכס הבסיס הינו שווי השוק של המניה, מחיר המימוש הינו היקף החוב נטו, ערך הזמן הינו מועד פירעון החוב וההפסד מוגבל לשווי של שלד בורסאי ו/או פרמיית שליטה ו/או ה"דיסקאונט" בין השווי הסחיר לשווי הכלכלי האמיתי של החברה.

כלומר, בעלי החוב יכולים לראות במקרה הטוב את כל כספם בחזרה בתוספת ריבית הנקובה באיגרת, אולם לא יוכלו ליהנות מעליות נוספות במניה מעבר לכך. מצד שני, גם בשעה שמחיר המניה יורד משמעותית מתחת להיקף החוב, עדיין ייתכן, בקונסטלציה מסוימת, שבעלי החוב יקבלו יותר משוויו הסחיר של הנכס עקב השווי הגלום בפרמיית שליטה ובפרמטרים הנוספים שצוינו קודם לכן.

דוגמא טובה לכך ניתן לראות במקרה של חברות בי קומיוניקיישנס ואינטרנט זהב. זו הראשונה מחזיקה בנכס מנייתי בודד בשיעור של כ-31% שהוא מניית בזק, ואילו חברת אינטרנט זהב מחזיקה בנכס מנייתי בודד שהוא מניית בי קומיוניקיישינס בשיעור של כ-68% .

הצצה בטבלה המצורפת מגלה, כי איגרות החוב של אינטרנט זהב ובי קום אכן התנהגו בדומה למצב המתואר מעלה. ניתן לראות כי ברגע ששווי מניית בזק הרקיע שחקים - מחירי איגרות החוב של אינטרנט זהב ובי קום עלו בהתאם.

אולם, אם נסתכל בטבלה 2, בה מוצג שיעור ה-LTV של בי קום ואינטרנט זהב, על סמך שווי השוק של מניות בזק ובי קום, נוכל לראות כי שווי השוק של המניות אכן עולה על היקף ההתחייבויות נטו, אולם יחס ה-LTV עדיין גבוה יחסית וסטיות התקן הגבוהות של בזק ובי קום לא בהכרח יכולות לתת למשקיעים באיגרות החוב לישון בשקט.

משכך נראה כי במצבים מסוימים, איגרות חוב שנכס הבסיס היחיד שלהן הינו מניה סחירה בבורסה מתנהגות בדומה לנכס הבסיס עצמו, וזאת למרות שסביר להניח שלא זו הייתה מטרת בעלי החוב. במצבים מסוג זה, חשיבותם של התנאים שהוגדרו בשטר הנאמנות האג"חי באים לידי ביטוי, והתניות פיננסיות בדמות מנגנוני התאמה על ה-LTV יכולות לגרום לנושים לישון בשקט. יחד עם זאת, מקרים אלו רק מדגישים את חשיבותם של מחקר פרטני ובחירה מושכלת של איגרות חוב.

***מר אלכס לוין הינו מנהל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.