מאקרו - הניתוק בין ענקיות הטק לבין השוק, והסיכויים לראלי סוף שנה

7%-, 20%-, 20%-, 6%-. אלו לא תנודות יומיות של מניות יתר בתל אביב אלא תגובת השוק במסחר המאוחר לדוחות הענקיות מיקרוסופט MICROSOFT , אמזון AMAZON , מטא META PLATFORMS ואלפבית GOOGLE . מאות מיליארדי דולרים שהתאדו להם בין רגע עקב דוחות גרועים בכל התעשייה (למעט אפל APPLE שממשיכה להציג תוצאות מצוינות). זה סימן ראשון לחוסר נורמליות של השוק. חברות בסדר גודל כזה לא אמורות לאבד (או להוסיף) ערך ברמות כאלה בין רגע. אם השוק העריך חברה מסוימת בשווי של טריליון דולר, איך יכול להיות שהיא שווה פתאום מאות מיליארדים פחות? זו לא טעות קטנה בחישוב זהו שינוי דרמטי.

אך ההפתעה הגדולה היא שלמרות התוצאות הגרועות של החברות המובילות השוק לא ירד באופן רוחבי בכל אופן לא באופן משמעותי. למעשה הדאו ג'ונס השלים את החודש הטוב ביותר מאז 1976 עם עליה של 14% במה שהיה חודש אוקטובר הטוב ביותר עבור מדד מניות הבלו צ'יפ מאז ומעולם. איך זה שאכזבה ממובילות השוק לא גרמה להתרסקות?

ראשית יש לציין שהעובדה שהדוחות של ענקיות הטק, שעד השנה האחרונה היו כמעט באנקר בכל רבעון, היו גרועים, לא משקפת בהכרח את מצב השוק בכללותו, שכן חברות אחרות דווקא הציגו דוחות טובים מהצפוי. עד סוף אוקטובר דווחו 52% מחברות הS&P 500 כאשר 72% מתוכם היכו את תחזיות השוק עד כה. הנתון אמנם הוא מתחת לממוצע החמש שנתי (77%) ול-10 שנתי (73%) אך בהחלט לא מדובר בעונת דוחות קטסטרופלית כמו שהיו מי שחששו שיקרה. התוצאות הטובות אמנם מקבלות דחיפה יפה מסקטור האנרגיה אך לא רק ממנו. 

סיבה נוספת לכך שהשוק יחסית רגוע אחרי הדוחות הגרועים היא שיש דבר יותר חשוב כעת לשוק המניות מאשר ביצועי החברות עצמן, וזהו עוד אינדיקטור לאנומליה שהוא שוק המניות בתקופה האחרונה. הגורם הנוסף הוא כמובן החלטת הפד' בנוגע לגובה הריבית שתפורסם היום (רביעי). בעוד ההחלטה די ברורה (אם הפד' לא יעלה את הריבית ב-0.75% זו תהיה הפתעה גדולה), השוק מצפה לקריאת כיוון לגבי ההמשך, כשמספיקה הערה קטנה על האטת קצב העלאת הריבית כדי לשלוח אותו לראלי. ככל הנראה, אפילו רמז לכך שהעלאה הבאה של דצמבר תהיה של 0.5% ולא של 0.75% תספיק ככל הנראה לספק דלק לעליות משמעותיות

• המבחן של בריטניה: תשואות האג"ח בבריטניה מזנקות לשיא מאז 1998
• שוק הריפו מתייבש: גיוסי החוב של האוצר האמריקאי שואבים את הנזילות מהמערכת הבנקאית; מה זה אומר?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

העובדה שהשוק מצפה כל כך ומגיב בצורה דרמטית כל כך לכל החלטה של הפד היא אידיקטור נוסף למצב הלא נורמלי של השוק. הבנקים המרכזיים אמורים לתפקד ברקע לא לייצר כותרות חדשות לבקרים ולזעזע את השוק כל פעם מחדש, תפקידם הוא לשמור על יציבות ועל תנאים שיאפשרו לכלכלה לשגשג ולמשקיעים לנתח את מצב החברות עצמן. הם לא אמורים להיות מחוללי התנודות העיקריים וקובעי המגמה של שוק המניות. כעת, כל נתון שמתפרסם משפיע על כיוון השוק לפי איך שהשוק חושב שזה ישפיע על מדיניות הפד' ולא איך זה ישפיע (באופן ישיר) על רווחי החברות. כך לדוגמה, נתוני ייצור טובים מהצפוי ונתוני תעסוקה חזקים גרמו לשוק לרדת ביום ג' (בצורה מינורית יחסית) כי אולי זה יגרום לפיבוט (שינוי המדיניות של הפד') להתרחק. שוב, השוק עובד כעת עקום, בצורה לא נורמלית, ואולי זה בפני עצמו הכשלון הגדול ביותר של הפד' בניהול המדיניות הכלכלית.

מה יכול לגרום לראלי סוף שנה?

בג'יי פי מורגן הצטרפו השבוע לאופטימיים וחוזים אפשרות לעלייה דו ספרתית במידה והפד' יעלה את הריבית רק בחצי אחוז ביום רביעי (החלק הראשון של המשפט לא נכון והחלק השני לא יקרה), כשנראה שהכל מוכן לקראת ראלי סוף שנה במידה והפד' יזרוק איזה עצם על שינוי כיוון כזה או אחר. כאמור, התבטאויות "נכונות" של הפד' עשויות להיות הגורם הראשון במעלה לראלי סוף שנה.

בג'יי פי מורגן אופטימיים גם ביחס לטווח הקצת יותר ארוך. לדברי כלכלני הבנק אנו נכנסים לשלב האחרון באינפלציה ומכאן והלאה האינפלציה תרד באופן משמעותי בחודשים הקרובים.

• ג’יי.פי מורגן: בועת ה-AI היא סיכון גדול יותר לשווקים מהמתיחות הגיאופוליטית
• לא רק AI: הנישה החדשה והצומחת שמתפתחת במקביל לתחום הלוהט
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• המניה הישראלית שזינקה אתמול פי 5 וצפויה להמשיך לעלות גם היום

"אנו מאמינים ששלב הדסינפלציה (הירידה באינפלציה) כבר החל, ושקריאת האינפלציה, הכללית והליבה, תהיה פחותה באופן מהותי בתוך 3 עד 6 חודשים" כתבו האנליסטים של הבנק. על פי הניתוח שלהם התהליך האינפלציוני מתחלק ל-4 חלקים: תחילה בסחורות, לאחר מכן מוצרים, שירותים ולבסוף משכורות. מחירי הסחורות כבר החלו להתמתן ואף לרדת, מחירי המוצרים מראים גם הם סימני התייצבות לאור דוחות החברות, לדבריהם מחירי השירותים צפוי להראות סימני האטה בקרוב עקב ירידה במחירי השכירות ושיפור בשרשראות האספקה. בסופו של דבר הם מקווים שגם העליה במשכורות תעצר כשעל פי סקר פחות חברות מתכוונות להעלות שכר בשלושת החודשים הקרובים.

כל אלו סימנים לכך שסייקל האינפלציה הנוכחי קרוב לסיום. בשילוב סימני ההאטה הכלכלית והלחצים הפוליטיים המתגברים מצד הממשל, ייתכן שירידה באינפלציה תהיה המשתנה שיגרום לפד' להפסיק להעלות את הריבית.

עוד ניצוץ שיכול להצית ראלי סוף שנה, מלבד התבטאויות יוניות של הפד' והאטה בקצב האינפלציה, הן בחירות האמצע הצפויות בשבוע הבא. בחירות האמצע נחשבות לסמן שורי, כיוון שבדרך כלל הן מקפיצות את השוק בחודשים שלאחר מכן. לפי מחקר שערכו בחברת אד ירדני, מאז  1942 עלה ה-S&P 500 בממוצע ב-3 החודשים העוקבים לבחירות האמצע, ב-6 החודשים וב-12 החודשים שלאחריהן ב-7.6%, 14.1% ו-14.9% בהתאמה.

ראלי שלאחר המיד-טרם מתרחש ללא קשור לזהות המנצחים בבחירות הללו, אך הדבר נכון במיוחד הפעם עקב הניצחון הצפוי של הרפובליקאים שעל פי הסקרים יכבשו מחדש את הרוב בשני בתי הנבחרים האמריקאים. ניצחון רפובליקאי אמנם צפוי להקשות על התפקוד התקין של הממשל, אך מצד שני הרפובליקאים נחשבים לתומכי שוק חופשי, כפי שאוהבים בשווקים, ובעיקר, הם צפוייים לעצור את מסע הבזבוזים חסר האחריות ומתדלק האינפלציה של הנשיא ביידן. "נצחון רפובליקני נחשב לאנטי אינפלציוני כיון שהרפובליקאים נוטים לרסן את הוצאות הממשלה, ובכך להקטין את הסיכון לספירלת שכר-מחירים" לדברי תום לי מחברת Fundstart.  

נתון היסטורי נוסף, מעט אנקדוטלי, שמוסיף קצת אופטימיות לשווקים הוא שכאשר חודש אוקטובר היה טוב עבור מדד הדאו-ג'ונס, הדבר בדרך כלל הוביל לביצועים מרשימים בחודשים העוקבים. כאשר הדאו עלה במעל 10% בחודש אוקטובר הרי שבשלושת החודשים העוקבים הוא עלה במוצע ב-5.6%, ב-6 החודשים שלאחריו ב-10.7% וב-15.9% בשנה שלאחר מכן. האם גם השנה התבנית הזו תחזור על עצמה?

מה בכל זאת השתבש בדוחות ענקיות הטק?

למעט אפל, כל החברות הגדולות, הקטר של וול סטריט בשנים האחרונות, איכזבו בדוחות האחרונים, בעיקר בכל מה שקשור לציפיות להמשך שהן, אולי, החלק החשוב ביותר בדוחות בתקופה הזו. כל חברה היא כמובן סיפור בפני עצמו, ויש לנתח אותה בנפרד, אך בכל זאת ישנן שלוש נקודות חשובות שעולות מהדוחות שמסבירות מצד אחד את התגובה החזקה של השוק ביחס למניות עצמן, ומצד שני את הרוגע היחסי ביחס לשאר השוק, כשהדוחות משפיעים בעיקר על החברות עצמן ולא על השוק באופן רוחבי.

הנקודה הראשונה היא ההאטה בצמיחה החזקה שאיפיינה את החברות הללו לאורך השנים האחרונות. אמנם יותר מאשר הצמיחה הכללית בחברות הללו, בעיקר בלטה הירידה בצמיחה בתחום הענן שנחשב להבטחה הגדולה ולמנוע הצמיחה העתידי של החברות, ומראה לראשונה סימנים של מיצוי. אם ניקח את מובילת השוק אמזון לדוגמה, הרי שהיא הציגה צמיחה של פחות מ-30% בתחום הענן, ואמרה שהצמיחה צפויה להאט אף יותר: "בסופו של הרבע היינו יותר בטווח הצמיחה של אמצע ה-20%, כך שאנו לוקחים את התחזית הזו לרבעון הבא" אמר סמנכ"ל הכספים של אמזון. לפני שנה הצמיחה הייתה של 39%. במיקרוסופט תחום הענן צמח ב-35% לעומת 50% שנה קודם לכן, ובחברה מצפים לירידה נוספת של 5% בצמיחה. בגוגל נרשמה צמיחה של 37.6% בענן לעומת 43.8% ברבעון המקביל, האטה מתונה יותר. 

מה גורם להאטה הצפויה בצמיחה בתחום הענן? כבר כעת חברות שונות, בעיקר חברות היי-טק מתלוננות על כך שהוצאות הענן קצת יצאו משליטה. במיוחד בתקופה של פיטורים וצמצומים בהייטק הן חושבות פעמיים לפני שהן מגדילות שוב את ההשקעה בתחום הזה, וגם שמות קצת רגל על הברקס בכל מה שקשור לשימוש הבזבזני שהן עשו עד כה במשאב הזה. בנוסף, בסופו של דבר כל תחום מגיע למיצוי בשלב מסויים, וצמיחה של 50% לא יכולה להימשך לנצח. הדוחות האחרונים מוכיחים שהאמת הזו נכונה גם ביחס לתחום הענן המבטיח. אפקט נוסף הוא החזרה לשגרה לאחר תקופת הקורונה שהקפיצה את ההכנסות בתחום לאור העבודה מרחוק, וכעת חלק מההכנסות הללו נחתכות. 

תחום הענן נחשב למרכזי מאד בתוכניות העסקיות של מיקרוסופט, אמזון וגוגל. באמזון ומיקרוסופט התחום כבר רווחי ואחד התורמים המרכזיים לשורת הרווח, בגוגל הוא עדיין מפסיד אך צומח בצורה מרשימה. התקווה הייתה שהצמיחה החזקה תלווה את החברות הללו קדימה, אך כולן, כאמור, דווחו על ירידה חדה בצמיחה הצפויה בהמשך. דווקא באפל תחום הענן לא היה עד כה מנוע צמיחה מרכזי והיא לא מתחרה בסגמנט הזה, ולכן הדבר לא השפיע עליה. גם למטא אין פעילות בתחום, אך היא סובלת מהבעיה השניה:

תחום הפרסום הוא גורם עיקרי בהכנסות וברווח של גוגל ומטא, וגורם משני אך חשוב אצל אמזון ומיקרוסופט, ואף הוא סבל מהאטה חריפה ובמקרים מסוימים אף ירידה בדוחות האחרונים. שוק הפרסום מותקף משלוש חזיתות. הראשונה, והמשמעותית ביותר, היא שזהו התחום בו החברות, הלקוחות של גוגל ומטא, יכולות לקצץ בקלות הגדולה ביותר. לא צריך לפטר אף אחד ולא לקצץ בייצור. קיצוץ בפרסום אמנם יפגע ביכולת הצמיחה של החברה בהמשך ואולי אף במכירות הנוכחיות, אך בזמנים של הידוק חגורה הצמיחה העתידית עוברת לעדיפות שניה לאחר השאיפה לשרוד. חזית נוספת שמעיבה על התחום ברבעונים האחרונים הוא שינוי מדיניות הפרטיות של אפל שפגעה בעיקר במטא, והחזית השלישית היא ההצלחה המטאורית של טיק טוק, שנוגסת נתחים חשובים מהחברות הוותיקות יותר (ירידה ברווחים של יוטיוב של גוגל לדוגמה). כל אלו תרמו לירידה כוללת בתחום. 

הגורם השלישי שהשפיע מאד לרעה על תוצאות החברות הללו הוא שערי החליפין אל מול הדולר. כפי שכתבנו כמה פעמים הדולר החזק פוגע בחברות האמריקאיות הבינלאומיות שעובדות בדולרים ומוכרות בשלל מטבעות העולם. הגורם הזה השפיע על כל ענקיות הטק (כולל אפל) שפעילות מאד ברחבי הגלובוס, וצפוי להמשיך להשפיע גם ברבעונים הבאים כל עוד הדולר כל כך חזק.

חברות אחרות במדדים בארצות הברית פחות חשופות לשלושת הגורמים הספציפיים האלה, ואף על פי שההאטה הכלכלית משפיעה בסופו של דבר על כולן, השוק ידע לעשות את האבחנה בין הנפגעות הגדולות לבין שאר השוק. ניתן לומר שיש פה גם סוג של חזרה לנורמליות, כאשר משקל החברות הללו במדדים היה יוצא דופן בשנים האחרונות, ואילו עכשיו ישנה חזרה לפיזור מאוזן יותר של החברות המרכיבות את המדדים.

בנוסף, התרגלנו לראות "מפות חום" של מדדים אדומות לגמרי או ירוקות לגמרי, כשהשוק נע כגוש אחד למעלה או למטה. מפות חום צבעוניות שמורכבות ממניות עולות ויורדות ברמות שונות לפי העניינים הקשורים לכל אחת באופן דיפרנציאלי יכול דווקא להיות סימן נוסף לחזרה לנורמליות בהמשך. 

מיקרו – שוק אגרות החוב בקנדה

בשבועות האחרונות כתבנו כמה פעמים על אגרות חוב  שונות, והסיבה לכך היא שהירידות ההיסטוריות בשוק אגרות החוב מתחילת השנה הביאו את התשואות לרמות מעניינות למשקיעים שרוצים להתרחק מסיכון, ובהנחה שהאינפלציה אכן תתמתן תיתן תשואה ריאלית מכובדת לשנים ארוכות.

בדרך כלל מטבע הדברים אנו מתרכזים בכלכלת ארצות הברית, הכלכלה הגדולה בעולם שבה מגוון אפשרויות ההשקעה הגדול ביותר. אולם השכנה מצפון, קנדה, מאפשרת חשיפה לכלכלה מערבית מתקדמת בתוספת גיוון מסויים גם בחשיפה למטבע שונה וגם מבחינת ציפיות שונות לאינפלציה ולצמיחה במדינה הצפונית. יש לציין שקנדה שונה מארצות הברית בהרבה מובנים למרות שאנו נוטים להתייחס אליה לעיתים קרובות כתאומה הסיאמית של המעצמה הצפון אמריקאית. קנדה סוציאליסטית בהרבה, מסתמכת מאד על תעשיית האנרגיה ובעלת מרחבים עצומים ואוכלוסייה דלילה. כל אלו משפיעים על כלכלתה בהרבה מובנים שאין כאן המקום לנתחם.

הציפיות הנוכחיות ביחס לכלכלה הקנדית הן לצמיחה של 3.7% בשנת 2022 לעומת 1.7% בכלכלת ארצות הברית, ובשנת 2023 לצמיחה של 2% לעומת 0.8% בארצות הברית. האינפלציה הצפויה לשנת 2022 היא של 6.6% לעומת 8% בארצות הברית ובשנת 2023 3.2% לעומת 3.7% בשכנה הדרומית.

שוק אגרות החוב המקומי הציג הפסדים גדולים בשנה האחרונה, בדומה למקביליו בעולם. אגרות החוב הממשלתיות ל-7 עד 10 שנים איבדו 11% מתחילת השנה ואלו ל-20 שנה ירדו 22%. עקב החלשות הדולר הקנדי מול מקבילו האמריקאי, כמו מרבית מטבעות העולם, ההפסד הדולרי צומח ל-18% ו-28% בהתאמה. לשם השוואה אגרות החוב האמריקאיות הממשלתיות ל-20 שנה איבדו במונחי דולר אמריקאי 30%, האגרות הבריטיות איבדו 41% בליש"ט והגרמניות 35% ביורו (הירידות של הליש"ט והאירו מול הדולר מגדילות את ההפסד הזה במנוחים דולרים אף יותר). 

עוד מביצועי השנה האחרונה: אגרות החוב הקונצרניות בעלות דירוג AAA ל-20 שנה איבדו 12% ואילו אלו בעלות דירוג A איבדו 18%. האיגרות של הפרובינציות השונות איבדו אף הן 11% במונחי דולר מקומי.

אז איזה תשואה מציעות לנו כעת אגרות החוב הקנדיות השונות?

גם בקנדה עקום התשואות הפוך, אם כי באופן שטוח למדי, כאשר אגרות החוב של הממשל הפדרלי לשנה עד שלוש שנים מציעות תשואה של 3.65%, אלו של 7 עד 10 שנים 3.19% ואילו אלו של 20 שנה 3.13%. אגרות החוב הצמודות למדד ל-20 שנה מציעות 1.43% (פער התשואות מלמד שהשוק מעריך שבטווח הארוך האינפלציה תחזור לתחום ה-2%).

כשאנו עוברים לאגרות החוב של הפרובינציות נוכל לצפות ל-4.2% באגרות ל-20 שנה ול-3.9% באגרות ל-7 עד 10 שנים. האגרות המונציפליות כבר יתנו 4.4% ו-3.9% בהתאמה.

בשוק האגרות הקונצרניות ניתן לצפות באגרות המדורגות ב-AAA לתשואה של כ-4.7% בטווחי הזמן השונים ושל כ-5% באגרות המדורגות A. סקטור הסחורות יתן תשואה של כ-5.5% - הגבוהה ביותר, ואילו התשתיות 4.9% - הנמוכה ביותר. ההבדלים בין טווחי הזמן השונים הם מזעריים כשהעקום כמעט שטוח לחלוטין.