המונח "תשואה" הוא לכאורה מונח פשוט מאוד. מדידתו נעשית על ידי חלוקת מחירו של נכס במועד מסוים במחירו של אותו נכס במועד אחר. נניח שהשקעת בקרן נאמנות (או בקופת גמל \ קרן השתלמות) מסוימת במחיר 100 נקודות ומכרת אותה ב-105 נקודות. התשואה שהשגת היא 5%. לעומת זאת, מי שרכש יחידות באותה קרן כאשר מחיר הקנייה היה 104 נקודות, השיג בינתיים תשואה של כ-1% בלבד. כלומר, מנהל הקרן השיג מאז הונפקה הקרן במחיר 100 תשואה של 5%, אבל המשקיע הזה ואחרים השיגו תשואה שונה בתכלית, כפועל יוצא של עיתוי ההשקעה שלהם.

דהיינו, תשואת מנהל הקרן ותשואת המשקיע בקרן לא בהכרח זהה. מכיוון שמשקיע מבקש להשיג תשואה גבוהה ככל האפשר בהינתן רמת סיכון שהוא מגדיר לעצמו, אבל אין לו באמת את היכולת לבדוק אותה בפועל, הוא נמשך לקרן הנאמנות או לקרן ההשתלמות עם "אותה מדיניות" והתשואה הגבוהה ביותר.

ככל שהקרן מפגינה בתחילת דרכה תשואה גבוהה יותר ממתחרותיה, הכסף שהיא צוברת גדל במהירות ובהתמדה, ואז כאשר היא כבר גדולה "ראה זה פלא", הביצועים העודפים שלה נעלמים והם הופכים לעיתים קרובות לביצועים ממוצעים ו/או חלילה נחותים מול מתחרותיה. התוצאה במקרה כזה היא, שהמשקיע שנכנס לקרן בשלב מוקדם מאוד כשהייתה קטנה מאוד, עשוי לזכות בתשואה יפה, בעוד שהכסף הגדול של ציבור גדול של משקיעים שנכנסים אחרי כניסת הכסף הקטן של ציבור קטן, עלול לקבל תשואה נחותה או ממוצעת או אף נחותה.

אנחנו רואים את זה בצורה בולטת בשנתיים האחרונות בקרנות ההשתלמות וקופות הגמל של מור השקעות של יוסי ואלי לוי. התשואות שלהן כעת בינוניות לגמרי (ראו את דירוג קרנות ההשתלמות לחודש אוגוסט במסלול הכללי ובמסלול המנייתי), אבל מור הצליח לשכנע את הציבור שהוא טוב בתשואות ולגייס מיליארדים בגלל הטריק הזה - תשואות טובות כשהקרן קטנטנה והתשואות האלו הן אולי חוקיות אבל הן מזויפות ואין להן קשר לעתיד כפי שעולה בכתבות האלו - התרגיל של מור,  תשואה על ספידים בקרנות של מור. 

• "שרי החינוך באים והולכים ובשביל שלא תהיה שביתה הם נותנים עוד כסף"
• טסלה מבקשת לאשר חלוקת מניות הטבה בשיעור של 3 ל-1: איך תגיב המניה?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

המשקיעים לא ערים לכך. המבחן האמיתי מגיע כאשר מנהל ההשקעות מתמודד עם ניהול השקעות בהיקפים גדולים. לכן, בפרסום תשואות של קרן בהיקפים קטנים של נכסים, יש אלמנט מטעה מאוד.

מכאן עולה גם התובנה שמה שנכון למדוד הוא לא התשואה המצטברת, אלא את התשואה המשוקללת שמנהל הקרן משיג. במילים פשוטות זה אומר, איזו תשואה הוא משיג על כל שקל שבניהולו מול מנהל אחר.

• רבעון שלישי מנייתיות וגמישות: מה קורה שהיקף הנכסים מזנק פי 10?
• בריחה מהקרנות הכספיות של הראל; מיטב מובילה בגיוסים
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• בריחה מהקרנות הכספיות של הראל; מיטב מובילה בגיוסים

כדי שהדברים האלה לא יישארו במתחם התיאורטי, ניתן דוגמה מספרית.

לשם פשטות הדוגמה, ורק לצורך זה, נניח שהמועד היחיד להשקיע בקרן הוא ביום האחרון של השנה.

אחרי 3 שנות פעילות בואו ונבחן מהן התשואות שהשיגה כל אחת מן הקרנות. קרן א' השיגה תשואה מצטברת של 20% שהיא גבוהה באופן ממשי (כמעט כפולה) מהתשואה של קרן ב' (11.4%), וזאת תודות לתשואה העודפת שלה בשנתיים הראשונות שבמהלכן היא הייתה קטנה מאוד בהשוואה לקרן ב'.

האם זה אומר שמנהל קרן א' טוב יותר ממנהל קרן ב'? לכאורה, אם רמת הסיכון שהם לקחו הייתה זהה, התשובה היא חיובית.

אבל, רק לכאורה, כי ברגע שהנכסים של קרן א' גדלו מאוד בתחילת השנה השלישית והתקרבו להיקף הנכסים של קרן ב', מנהל קרן א' התקשה כבר להתמודד מול מנהל קרן ב' במישור של התשואות.

וזה עדיין לא כל הסיפור.

בואו ונראה מה השיגו המשקיעים בקרן א' לעומת המשקיעים בקרן ב' כי זה מה שחשוב בסופו של יום, שהרי מנהל הקרן צריך לשרת את טובת כל המשקיעים.

- מי שנכנס ממש בתחילת דרכה של קרן א' השיג את תשואתה, דהיינו 20% לעומת 11.4% שהשיג מי שהיה מושקע באותה עת בקרן ב', אכן "ניצחון ברור".

- מי שנכנס בתחילת השנה השנייה לקרן א' השיג 9.1% לעומת 7.1% שהשיג מי שנכנס באותה עת לקרן ב', פחות מרשים, אבל עדיין טוב יותר.

- מי שנכנס בתחילת השנה השלישית לקרן א' השיג 1% לעומת 4% שהשיג המושקע בקרן ב'.

אבל, השאלה האמיתית היא לא כמה השיג משקיע כזה או אחר. השאלה האמיתית היא כמה השיג מנהל הקרן על כל שקל שקיבל מהמשקיעים, ובמילים אחרות – מה קיבלו המשקיעים על כל שקל שהשקיעו בקרן. זוהי – התשואה המשוקללת שמשקפת באופן הטוב ביותר והנכון ביותר את יכולותיו של מנהל הקרן. וכאן התוצאה היא מפתיעה.

התשואה המשוקללת של קרן א' עומדת על 1.77% מול 3.67% של קרן ב', כלומר, מנהל קרן ב' השיג כפליים על כל שקל שניהל לעומת מנהל קרן א'. זוהי תמונת ראי הפוכה לתמונה המתקבלת מבדיקת התשואה המצטברת.

מה המסקנה מכל זה? לפני שאתם רצים להשקיע בקרן א' שהיא כבר גדולה היום, אל תסתנוורו מהתשואה ה"מהממת" שלה שכמעט כולה הושגה כאשר היא הייתה קטנה מאוד, ותבדקו את התשואה שלה בהשוואה למתחרותיה רק מאותו רגע שהיא הפכה לגדולה, בסדר הגודל של מתחרותיה.

המצב מחמיר אפילו כאשר מדובר בשוק שמצוי במגמת עליות חזקה, מושך אליו כספים גדולים לקרן ה"מצליחה" ואז מגיע תור הירידות. במצב כזה די בירידה של אחוזים בודדים כדי להגיע למצב שהוא לכאורה משונה מאוד: קרן א' תמשיך עדיין להציג תשואה מצטברת חיובית, אבל הדו"ח הכספי שלה יצביע על הפסד, וזה אומר – הפסד של הכסף הגדול של המשקיעים שהגיע לקרן ה"מצליחה" על בסיס תשואתה המצטברת שכמעט כולה הושגה כאשר היא הייתה עדיין מאוד קטנה.