בנג'מין גרהאם, אבי ניתוח השקעות השיטתי, ביסס את מתודולוגיית בחירת המניות שלו על תחזית הרווחים של החברה וממנה הוציא את מחירי המניות הצפויים באמצעות יחס ממוצע של מחיר לרווח.

וגם היום, יותר מ-40 שנה לאחר מותו, אם היינו נותנים לאנליסטים כדור בדולח ואומרים שהוא מראה רק נתון אחד מהדוחות הכספיים של החברות שהם מסקרים, רובם, אם לא כולם היו בוחרים בנתון הרווח. הרווח למניה הוא היחס הפופולארי ביותר אחריו עוקבים האנליסטים כדי לקבל רקע ומידע לניסיונם לבנות מודל לחיזוי ביצועי החברה.

נעבור כ-50 שנה קדימה ונמצא שפע של מאמרים וספרים בנושא ניתוחים פיננסיים, המדגישים את חשיבות הניבוי של רווחים להערכת שווי חברה, אך אותה השיטה המתבססת על כללים חשבונאים שנכתבו לפני למעלה מ-100 שנה נראית רלוונטית פחות היום.

מדוע שיטת חיזוי הרווחים ירדה מחסדה?

המהפך התחיל בשנות השמונים המאוחרות כאשר ההשקעה בנכסים מוחשיים פחתה למול שיעור ההשקעה בנכסים לא מוחשיים (מו"פ, פטנטים, מערכות מידע, מותגים, תכני מדיה). העלייה בהשקעה בנכסים הבלתי מוחשיים קרתה עקב שינוי טכנולוגי משמעותי (האינטרנט ומערכות המידע), הדרך היחידה לשרוד הייתה באמצעות חדשנות מתמדת, הן במוצרים והן בתהליכים.

• חובות של 800 מיליון אירו והפסדי ענק: האם אינטר בדרך לפשיטת רגל?
• אינטר מזנקת ב-24% אחרי שהודיעה שתגייס 38 מיליון שקל
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

חדשנות זו הושגה בעיקר על-ידי נכסים בלתי מוחשיים, אך שינויי זה לא גלש לעולם החשבונאות הישן שמתייחס להשקעות אלו כהוצאות רגילות. באופן זה מעוות דוח הרווח והפסד בכך שהוא מערבב בין הוצאות על השקעות משמעותיות ומקשה להכיר בשורת הרווח כבעבר כאינדיקטור ליצירת ערך.

בין השקעות מוחשיות לבלתי מוחשיות

גרוע מכך, הרישום החשבונאי בגין השקעות בלתי מוחשיות אינו עקבי, רכישת נכס בלתי מוחשי תהוון בספרים, בעוד השקעות בלתי מוחשיות פנימיות, כלומר פיתוח של אותו הנכס בלתי מוחשי שהתבצע בחברה מוכר כהוצאה. כך בעצם חברה אשר מבססת את אסטרטגיית החדשנות שלה באמצעות רכישות נראית עשירה יותר ורווחית יותר, מאשר מיזם זהה המפתח את החדשנות שלו באופן פנימי.

הניתוח צריך להתמקד בשאלה האם החברה יכולה לשרוד ולשגשג בסביבה תחרותית לאורך זמן. חברות שיש להן יתרון תחרותי מתמשך יציפו ערך זה לבעלי מניותיהם, יתרון זה מושג בשמירה ופיתוח של אותם "נכסים אסטרטגיים יוצרי ערך" אשר חולקים לרוב את 3 התכונות הבאות: הנכס מייצר ערך נטו לדוגמא גידול במספר הלקוחות תוך שמירה על הכנסה ממוצעת מלקוח או אף הגדלתה. הנכס הוא בעל היצע מוגבל, דוגמת גלי תקשורת או זכויות נחיתה, הנכס קשה לשכפול על-ידי מתחרים לדוגמא מוגן כפטנט או בעל זכויות בלעדיות.

• רואה החשבון שניצח את מס הכנסה - ולמה זה חשוב לכם?
• טופס הפנסיה שעלול להפוך למוקש מס
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• טופס הפנסיה שעלול להפוך למוקש מס

השלבים לניתוח נכון של חברות

בשלב הראשון נערוך רשימה של הנכסים האסטרטגיים העיקריים תוך הבחנה בין נכסים תפעוליים, נכסים בפיתוח או נכסים רדומים, לדוגמא פטנטים פעילים או פטנטים שעומד לפוג תוקפם, מאגרי נפט פעילים אל מול מאגרי נפט דלים.

בשלב השני עלינו לבחון האם ההשקעות תורמות לשיפור בנכסים האסטרטגיים? קיטון במו"פ או ביטול הכשרות לעובדים מרמז על חוליים בצמיחה העתידית.

בשלב השלישי נבחן האם נכסים אלו מוגנים כראוי בין אם בחדשנות מתמשכת, פטנטים רשומים או רגולציה. אובדן נתח שוק מצביע בבירור על כישלון בהגנה על נכסים אלו.

השלב הרביעי הינו שאלה לבחינה: האם הנהלת החברה מצליחה לנצל את הנכסים האסטרטגיים שלה בצורה המיטבית.

דוגמא למדידה שכבר היום מקובלת הוא נתון ה-(ARPU - average return per user). נתון זה מתייחס ללקוח, המנוי, בתור הנכס של החברות. בחינה שאנו מבצעים בהתאם לתזה שהוצגה מתבצעת באופן הבא, כשנכס = 1/אחוז נטישה.

שווי נכס שווה ל-1 חלקי אחוז הנטישה (מביא לנו את משך חיי הלקוח) כפול ARPU בניכוי הוצאות שאינם השקעות (ופה יש לנטרל הוצאות שהם משמרים או מפתחים את הנכסים האסטרטגיים שהגדרנו קודם) כפול מספר הלקוחות.

מספר זה הוא בר השוואה לחברות מתחרות אך יותר חשוב, מעקב אחרי מספר זה מציג לנו תמונה נכונה יותר על גידול או קיטון היתרון התחרותי של החברה.

הערת מערכת: טוב, זו גישה מעניינת, אבל היא לא מספקת תמונה מלאה. ה-APRU לבדו לא מספר לנו כמה שווה החברה. נראה שלאורך שנים רבות גיבשו מודלים שהם פשוט טובים ונאמנים. אז מה אם הם לפני 50 ו-100 שנה. לדעתנו הרווח ומכפיל הרווח וכן תזרים המזומנים המהוון הם עדיין הבסיס האיתן להערכת שווי.

הכותב הינו שמואל ילשביץ, מנהל השקעות ביצירה בית השקעות ומייצג את דעותיו בלבד.

**אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.