מי שצבר קצת "זמן כביש" יודע שאנליסטים אוהבים לרוב לרוץ אחרי השוק. השוק עולה אז הם תומכים ומשדרגים המלצות, יורד אז מורידים. אבל האזהרה הבאה מגיעה דווקא מהבריטים. את השאננות האנגלית אפילו הבועה הזאת הצליחה לזעזע. וככה הם קמו ואמרו את מה שהרבה חוששים לומר בקול. המלך עירום. התלהבות סביב הבינה המלאכותית יכולה להסתיים בפיצוץ.

בנק אנגליה, הוא מהגופים הזהירים והמנוסים בעולם הפיננסים, והאזהרה הזאת היא חריגה במיוחד. בדו"ח היציבות הפיננסית הרבעוני שלו הבנק מתריע בנק מסיכון אמיתי ל"תיקון חד בשווקים", על רקע הערכות שווי "מתוחות במיוחד" של חברות ה-AI. לדברי האנליסטים, אם גל האופטימיות סביב ה-AI ייחלש השווקים יכולים לספוג ירידות חדות.

אבל מאחורי האזהרה הזו מסתתרת תמונה רחבה בהרבה היא נוגעת לשאלה הכי גדולה של התקופה האחרונה: האם הצמיחה המטאורית של תעשיית הבינה המלאכותית היא ביטוי לעידן חדש של חדשנות טכנולוגית או אולי זו בועה שבעצם מוזנת על ידי אותם מיליארדים שמחליפים ידיים שוב ושוב בין אותם שחקנים?

האשמות הגדולות: אנבידיה ו-OpenAI

בלב הסיפור עומדות שתי ענקיות שהפכו לסמל של עידן הבינה המלאכותית: אנבידיה יצרנית השבבים הדומיננטית בעולם, ו־OpenAI האמא של ChatGPT, שהיא בעצם זאת שהציתה את המרוץ הגלובלי ליישומי AI. הקשר בין השתיים הוא כבר לא שותפות עסקית רגילה, אלא מערכת מסובכת של עסקאות עתק, שמממנות זו את זו ונותנות תחושה של שגשוג בשווקים אבל בתכל'ס זה שגשוג מפלסטיק. מאחוריו יש הרבה סימני שאלה עד כמה התעשייה הזאת יציבה ומסוגלת לתרגם את הכל לרווחים אמיתיים ולא רק סיבוביים.

• בנק אנגליה חותך את הריבית ל-4%: אחרי הצבעה כפולה תקדימית
• האבטלה בבריטניה בשיא של 4 שנים - איך יגיב הבנק?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

לפני כשבועיים הכריזה אנבידיה על השקעה של כ-100 מיליארד דולר ב־OpenAI, במטרה לסייע לה להקים מרכזי נתונים לאימון מודלים מתקדמים. בתמורה, התחייבה OpenAI לרכוש מאות אלפי שבבים מתוצרת אנבידיה ולמלא בהם את אותם דאטה סנטרים. על הנייר זאת עסקה שאמורה לחזק את שתיהן; בפועל נוצרה כאן מערכת כמעט סגורה, שבה אנבידיה משקיעה בחברה שתשקיע בה בחזרה.

בוול סטריט כבר קוראים לזה בשם. "עסקה מעגלית" השקעה שחוזרת אל עצמה בלי לייצר ערך חדש. יש מי שרואים במאפיין הזה קווים משיקים לבועת הדוט-קום של סוף שנות התשעים, שבמהלכה חברות רכשו זו מזו שירותים מנופחים כדי להציג “צמיחה חשבונאית” מדומה.

ואז נכנסה AMD והסיפור הסתבך עוד יותר

השבוע נחשפה עסקה חדשה: OpenAI חתמה על הסכם נוסף, הפעם דווקא עם המתחרה הגדולה של אנבידיה AMD. לפי הדיווחים, OpenAI תרכוש ממנה שבבים בעשרות מיליארדי דולרים ואפילו תקבל אופציה לרכוש עד 10% ממניותיה, בכפוף לעמידה ביעדי אספקה. ובנוסף לא מזמן, נחתמה עסקת ענק נוספת אחת של תחום הענן בין OpenAI לאורקל, להקמת תשתית חישוב חדשה בעלות של כ־300 מיליארד דולר. השבבים שיפעילו את אותם מרכזים, ניחשתם נכון, יגיעו שוב מאנבידיה.

• עולה ב-13% בעקבות הסכם עם וריזון לאספקת סלולר לוויני
• אנבידיה בשיא חדש; המדדים עולים; ארבה מזנקת
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• אילון מאסק מפיל את מניית נטפליקס

ככה שוב נוצרת מערכת מעגלית: שלוש חברות ענק מממנות זו את זו, רוכשות זו מזו ומזרימות הון שמסתובב במעגל. “אלה עסקאות שמייצרות ביקוש מדומה”, אמר כלכלן של הבקנ. “במקום צמיחה טבעית של השוק, אנחנו רואים כסף שמחליף ידיים באותו שולחן”.

בדו"ח שפורסם הדגיש בנק אנגליה כי שוקי המניות, ובפרט מניות הטכנולוגיה, מציגים תמחורים שכבר התנתקו מהבסיס הכלכלי שלהם. “הערכת השווי של חברות בינה מלאכותית נראית מתוחה, והן עלולות להיות רגישות במיוחד אם הציפיות סביב התחום יהפכו לפחות אופטימיות”, נכתב בפרוטוקול ועדת המדיניות הפיננסית (FPC).

עוד התריע הבנק מפני “חסמים מהותיים” שיכולים לעכב את התפתחות ה-AI ממחסור בחשמל ועד מגבלות בשרשרת האספקה של שבבים וחומרי גלם. כל גורם כזה, נכתב, עשוי לגרור “ירידות חדות בהערכות השווי של חברות הליבה בתחום”. הבנק ציין גם סיכון מאקרו נוסף: פגיעה באמון הציבור בעצמאות הבנק הפדרלי האמריקאי, על רקע ניסיונות הנשיא טראמפ לשנות את הרכב הנהלת הפד. “שינוי חד בתפיסת האמינות של הפד עלול לגרום לרה-תמחור של נכסים דולריים ולהגביר תנודתיות עולמית”, הזהירה הוועדה.

בין מהפכה לבועה

זה לא סתם דיון תיאורטי. מעגלי או סיבובי, ההכרעה על האם מדובר במערכת עסקית מתוחכמת שבנויה על יסודות בריאים של תשתית וחדשנות, או בבועה שמוסתרת מאחורי מילים כמו “אסטרטגיה” ו”סינרגיה” יכולה להיות המחט של הבלון או לחילופין להיעלם ולתת לתעשייה להמשיך ולהתקדם.

הבכירים בחברות מנסים לדחות את הביקורת. מנכ"לית AMD, ליסה סו, טענה לאחרונה כי “מדובר במעגל חיובי של שיתוף פעולה בין חברות שמנסות לענות על ביקוש חסר תקדים לכוח עיבוד”. גם הנשיא של OpenAI, גרג ברוקמן, הגדיר את העסקאות כ“דרישה מערכתית כוללת, לא רק יוזמה של חברה אחת”. לטענות האלה יש גם תקדים היסטורי. בשנות השמונים, עם פריצת עידן המחשב האישי, נדרשו שיתופי פעולה עמוקים בין יצרני חומרה, מערכות הפעלה ותוכנה כמו זה שבין IBM ל־Microsoft, שהוליד את מערכת ההפעלה DOS, או בין אינטל ליצרני מחשבים שהטמיעו את המעבדים שלה. אותם חיבורים יצרו את הבסיס לתעשייה שלמה, שהפכה בתוך שנים ספורות מאוסף של חברות ניסיוניות למנוע הצמיחה המרכזי של הכלכלה העולמית.

אלא שהפעם, הסכומים והקצב שונים לגמרי. במקום מאות מיליוני דולרים על מחקר ופיתוח, מדובר בהתחייבויות עתק בהיקף של מאות מיליארדים. OpenAI עצמה עדיין רחוקה מלהיות רווחית. לפי הערכות בשוק, היא לא צפויה להגיע לנקודת איזון לפני סוף העשור הנוכחי ובינתיים שורפת הון בקצב שמזכיר חברות אינטרנט בתחילת שנות האלפיים. על אף ההכנסות הגוברות ממוצרי פרימיום כמו ChatGPT Plus, ומחוזים עסקיים עם מיקרוסופט וחברות ענן אחרות, ההוצאות העצומות על תשתיות חישוב, שבבים וצריכת אנרגיה הופכות כל צמיחה ליקרה מאוד לתחזוקה. המודל העסקי של החברה, לפחות בשלב זה, נשען כמעט כולו על ציפייה לעתיד – על הנחה שתעשיית ה-AI תמשיך לגדול באותו קצב מסחרר, ושלקוחות מוסדיים וממשלתיים יאמצו את הטכנולוגיה בהיקפים רחבים. אלא שבינתיים, החברה חותמת על הסכמים, רוכשת שבבים ומרחיבה את תשתיותיה בקצב שמזכיר יותר מרוץ חימוש טכנולוגי מאשר ניהול צמיחה עסקית מדודה.

בבנק אנגליה מזכירם כי חמש חברות טכנולוגיה בלבד אנבידיה, אפל, מיקרוסופט, אמזון ו־אלפאבית (גוגל) מהוות כמעט שליש ממדד S&P 500, שזה שיעור חסר תקדים של ריכוז עוצמה בשוק האמריקאי. המשמעות של זה מדאיגה. ברגע שחברות מעטות כל כך נושאות על כתפיהן את עיקר שווי השוק, כל שינוי קטן בתמחור שלהן יכול לגרום לתנודה רחבה ומיידית במדדים, ולהשליך על החסכונות, הפנסיות וההשקעות של מיליוני משקיעים ברחבי העולם.

הבנק מגדיר את הריכוזיות הזאת כ"נקודת פגיעות מערכתית", במיוחד בתקופה שבה שווי החברות מתבסס יותר על ציפיות עתידיות מאשר על תזרים מזומנים בפועל. זהו מצב שמזכיר את שיאי השוק של תחילת שנות האלפיים, כאשר חמש ענקיות אחרות אינטל, סיסקו, מיקרוסופט, אורקל ודל ריכזו כוח דומה רגע לפני שהתפוצצה בועת הדוט-קום. עם זאת, יש הבדל גדול בין היום לבועת הדוט-קום. היום החברות מרוויחות סכומי עתק. אז רוב החברות הפסידו ערמות של כסף. הכסף שהולך היום להשקעות ב-AI הוא מרווחים ועודפים של שנים. כסף אמיתי. כן, יש עסקאות סיבוביות, יש שאלות לגבי טיב העסקה (תפעולית או הונית עם אופציות ומניות), אבל החלק המרכזי של העסקאות "כשר" ומגיע ממזומנים אמיתיים.  

כך או אחרת, אנבידיה עצמה הפכה לסמל של התקופה: השווי שלה הוכפל פי שלושה בתוך פחות משנתיים, כשהיא מוסיפה למעלה מטריליון דולר לשווי השוק שלה יותר מהתוצר המקומי של מדינות כמו ספרד או מקסיקו. כל שינוי קטן במגמת ההשקעה או בירידת אמון כלשהי בתחום הבינה המלאכותית עלול להפוך את התנועה הזו במהירות לכיוון ההפוך, במיוחד כאשר תמחור החברה כבר מבוסס על ציפיות לצמיחה דו-ספרתית קבועה כמעט לכל אורך העשור הבא.

האופטימיים - אבולוציה טבעית

יש מי שרואים בכל זה שלב טבעי באבולוציה הטכנולוגית רגע מקביל למהפכה התעשייתית של המאה ה־19 או לעידן האינטרנט של שנות התשעים. הם אומרים שמה שאנחנו רואים עכשיו זה תהליך הכרחי: תקופה של השקעות עתק בבניית תשתיות חישוב, דאטה וחשמל, שיאפשרו בעתיד צמיחה אמיתית של כלכלה מבוססת בינה מלאכותית. מבחינתם, גם אם המחירים נראים מנותקים מהמציאות, זו השקעה ארוכת טווח ביסודות של העידן החדש.

אבל בצד השני של הוויכוח יש מי שטוענים שמדובר בבועה פיננסית מחופשת לחדשנות. לטענתם, מאחורי הרטוריקה של “חזון טכנולוגי” מסתתרת כלכלה שמתבססת על כסף זול, על אשראי שמוזרם בקלות ועל אותו הון שמוחזר שוב ושוב בין אותן חברות דרך עסקאות מעגליות.

כך או כך, הסיפור של אנבידיה ו-OpenAI הוא כבר מזמן לא רק טכנולוגי. הוא נוגע בליבה של הכלכלה המודרנית במפגש שבין חדשנות לאשראי, בין הון סיכון לאמון ציבורי, בין פיתוח רעיון לבין תמחור יתר. זה זמן מבחן לעולם שהתרגל להאמין שבינה מלאכותית יכולה לפתור הכול מעובדים עבודה ועד משברים פיננסיים. אם נשפוט לפי ההיסטוריה אז תמיד ראינו שהשילוב של הייפ וכסף זול הוא תמיד מתכון לאכזבה.