לידר ושות': בנק הפועלים - האטרקטיבי בסקטור
תמחור הבנקים והסתכלות על טבלת מכפילי ההון והרווח מביאה לעניות דעתו של אלון גלזר מלידר ושות' לקביעה, כי בנק הפועלים הינו האטרקטיבי ביותר בסקטור ולהמלצת "קניה" על מנייתו, להמלצת "תשואת יתר" לדיסקונט וללאומי, אחריהם, עם "תשואת שוק" ניצב הבינ"ל ואת הרשימה חותם מזרחי עם המלצת "תשואת חסר". נוכח זאת, ממליץ גלזר על אחזקה במזרחי ובבינ"ל מתחת למשקלם במדדי המניות.
בלידר ושות' מציינים, כי על פי מודל הערכת השווי שעמו הם עובדים, פועלים, לאומי ודיסקונט מתומחרים בפער של כ-20%-25% מתחת לשווים הכלכלי. בבית ההשקעות מאמינים כי נמשיך לראות תוצאות טובות ב-2005 ותשואות על ההון שמצדיקות תמחור גבוה יותר.
גלזר סבור תשואה מייצגת על ההון של 15%-14% בפועלים, 13%-14% בלאומי ו-11% בדיסקונט הינה הערכה הגיונית ואפילו שמרנית מעט מה שגוזר מכפילי הון גבוהים משמעותית מאלה בהם הבנקים נסחרים היום.
האנליסט של לידר מציין, כי בלאומי קיים חשש ללחץ על המניה כתוצאה מההפרטה, אולם מנגד אם השוק ימשיך להיות חיובי אנו עשויים לראות מתעניינים חדשים בבנק כאשר רק לאחרונה שמענו על גוף זר שהציע לרכוש את אחזקות המדינה בלאומי, דבר שירחיק את תכנית האופציות ואת הלחץ הצפוי על הנייר.
הוא אינו מצליח להסביר את התמחור של מזרחי: בנק מזרחי נסחר כיום במכפיל הון של 1.14, נמוך בכ-3% מהמכפיל של לאומי ובכ-7% מזה של פועלים. יותר מכך, הוא אומר, אם היינו מנטרלים את האחזקה של לאומי ופועלים בחברות הכלולות (למזרחי אין כל פעילות של חברות כלולות) היינו מגלים שהפעילות הבנקאית של מזרחי נסחרת במכפיל ההון הגבוה בסקטור.
הוא מצביע על כך, שפועלים ולאומי מייצרים וימשיכו לייצר תשואות על ההון הגבוהות בהרבה ממזרחי, כאשר בניגוד למזרחי שני הבנקים הגדולים יציגו ירידה בהפרשות לחומ"ס וכפועל יוצא שיפור ברווחיות, בעוד ההפרשות הנמוכות במזרחי לא יאפשרו צמיחה בתחום.
באשר לענף המשכנתאות אליו מזרחי חשוף באופן מהותי, אומר גלזר, כי הלה מייצר וימשיך לייצר תשואות נמוכות ממרבית הפעילויות הבנקאיות, כאשר הריביות הנמוכות כיום לא מצליחות לייצר פעילות חדשה (ענף הנדל"ן עדיין במיתון), ומאידך מחזור המשכנתאות שנעשה פופולרי יביא לירידת הרווחיות בעתיד.
בלידר ושות סבורים, כי גם המחיר של הבינ"ל גבוה בהשוואה לבנקים האחרים. גלזר מפנה את תשומת הלב לירידה החדה של הבינ"ל באשראי ובהיקף הפעילות, כאשר להערכתו הבנק הבינלאומי ימשיך לייצר תשואות נמוכות על ההון, שנמוכות בכמה אחוזים טובים מהתשואת על ההון בבנקים הגדולים. ובנוסף, הוא אומר, יחסי העבודה הלא טובים בבנק עלולים לפגוע בבנק בתקופה הקרובה.
האנליסט של לידר מתייחס למספר נקודות נוספות בסקירתו את הענף: רווחי הון, ביטולי הפרשות ודיבידנדים: איזה הבדל, אומר האנליסט, רק לפני שנתיים סיכום דוחות הבנקים הסתכם בגידול החובות הבעייתיים ובחשש לעוד הרבה הפרשות לחובות מסופקים, ואילו השנה אנו מדברים על רווחי הון, ביטולי הפרשות, ודיבידנדים שצפויים ב-2005.
זאת ועוד, הוא מציין, הבנקים ממונפים על מצב המשק - הוא מספר, כי נהוג תמיד לראות את הבנקים כבבואה של המשק והמצב כיום נכון שבעתיים. תיק האשראי עדיין לא נקי מחובות בעייתיים ובמצב זה: אם יהיה כאן טוב (התקדמות בחזית המדינית וצמיחה במשק) - נמשיך לראות, להערכתו, שיפור בתוצאות הבנקים, מחיקה של הפרשות מהעבר, גידול בפעילות, כניסה של עוד משקיעים זרים ועליות במניות הבנקים.
ולעומת זאת, אם יהיה רע, הוא סבור, כי אנו עלולים לחזור ולראות הפרשות גבוהות לחובות מסופקים, הזרים יברחו במהירות גדולה מזו שהגיעו, וכידוע יש למניות הבנקים כיום הרבה לאן ליפול.
באשר לשיפור בתוצאות הבנקים - כתוצאה מירידה בהפרשות לחומ"ס, חוזה גלזר, כי הגורם המרכזי שימשיך להביא לשיפור בתוצאות הבנקים יהיה סעיף ההפרשות לחומ"ס. אנו מעריכים כי כל עוד לא נראה סיבוב פרסה במצב המשק, נמשיך לראות ירידה בהפרשות וכתוצאה מכך שיפור ברווח.
והוא גם מעלה קושיות. צמיחה באשראי? ממש לא בטוח: למשנתו של גלזר, גם אם נראה שיפור בהיקף הפעילות במשק, הרי שזהירות של הבנקים לאחר הכוויות שקיבלו, ובעיקר גל גיוסי החוב של בשוק ההון, יביאו לגידול מתון בלבד ואולי אף לירידה בהיקף האשראי הבנקאי.
בהתייחסו להפרטת לאומי, מאמין האנליסט של לידר, כי לאחר ההצלחה בהפרטת דיסקונט, ביבי ינסה להכות בברזל ולהשלים את הנפקת לאומי בהקדם האפשרי (גם על חשבון תכנית האופציות). הדבר יכול, להערכתו, לגרום ללחץ על מניית לאומי.
ואם לא די בכך, אז יש גם שינויים מבניים בסקטור - גם אותם סוקר האנליסט: השלמת העברת הבעלות בדיסקונט, השינויים בפיבי ("בינו עוד מעט שוב יעשה רעב"), ואולי גם רצון של חלק מהבעלים של מזרחי לממש האחזקה, ביחד עם תמיכה מצד הרגולטור יכולים להביא, בראייתו של גלזר, לשינויים משמעותיים ואולי אף להווצרות קבוצה בנקאית שלישית גדולה.
ואים אפשר בלי ועדת בכר? השד לא יהיה נורא, מרגיע האנליסט הותיק ומסביר, כי הפרדת הקופות והקרנות הינה כבר עובדה מוגמרת, כאשר, להערכתו, במידה והרגולטור יאפשר לבנקים להינות מדמי ההפצה, הנזק של הבנקים יהיה זניח, ואולי תמורת המכירה, דמי ההפצה והאפשרות למכור ביטוחים תהיה אף משתלמת עבור הבנקים בסופו של דבר.
ובתחזיות. גלזר סבור, כי כל עוד לא נראה שינוי שלילי בתחום הבטחוני מדיני, והמשק ימשיך בתוואי הצמיחה, הרי שהוא אופטימיים לגבי תוצאות הבנקים שימשיכו לשבור שיאי רווחיות ולא רק זאת, אלא שיש עוד מקום לעליות: על פי מודל הערכת השווי שלו, הבנקים הגדולים (פועלים, לאומי ודיסקונט), נסחרים, כאמור, בכ-15%-25% נמוך יותר מהשווי הכלכלי שלהם. הוא חוזר ומעריך, כי הבנקים ממונפים על מצב המשק ושוק ההון והוא מאמין, כי הם ימשיכו להציג בטא גבוהה (יעלו או ירדו באופן חד יותר מהשוק).
באשר לסוגיית הזרים שעלתה על הפרק במלוא המרץ לאחרונה, מעריכים בלידר ושות', כי הם ימשיכו להיות גורם מרכזי בסקטור. אם יהיה כאן טוב, הם ימשיכו להרים את המניות לשיאים חדשים (הבנקים כאן עדיין זולים בהרבה מבעולם), ואם תהיה הרעה במצב, אנו עלולים לראות ירידות חדות.
