באוקטובר השנה הנפיקה חברת פאנגאיה נדלן איגרת חוב צמודה למדד במח"מ של כ- 3.8 שנים. היקף הסדרה אינו גדול ועומד על כ- 50 מיליון שקל בלבד. מיום ההנפקה ירד מחיר האג"ח - פאנגאיה נדלן אגח ג - בכ-3% וכיום היא נסחרת בתשואה של כ- 8% צמוד. אומנם האיגרת אינה מדורגת אך בגינה ישנם שיעבודים והתניות שיפורטו בהמשך שהופכים אותה להשקעה מומלצת ביותר.

פאנגאיה נדל"ן פועלת בתחומי הנדל"ן המניב וייזום פרוייקטים בארץ ובחו"ל. חלק מפעילות הייזום כולל ארגון קבוצות רכישה וניהול הפרויקט תמורת דמי ניהול. בעלי השליטה בחברה הם אסף טוכמאיר וברק רוזן (ממקימי ומבעלי קבוצת קנדה ישראל) בעלי ניסיון רב בתחום.

יתרונה הגדול של החברה הוא יכולת השיווק אשר מקטינה את הסיכונים באמצעות הכנסת שותפים ומכירה מוקדמת של חלקה בפרויקט. בנוסף, החברה מעניקה שירותי ניהול ושיווק אשר מייצרים הכנסות יפות עם סיכון נמוך יחסית.

מבחינת פרויקטים, לחברה שלושה נכסים מניבים בגרמניה, חמישה פרויקטים למשרדים ומגורים בישראל ושתי קבוצות רכישה למגורים יוקרתיים (פרייקט הגימנסיה בתל אביב ופרויקט W בפארק צמרת) אשר החברה שיווקה בהצלחה רבה.

בנוסף לחברה שתי קרקעות מהותיות, האחת היא קרקע ברוסיה אשר נרכשה ביחד עם אלקטרה נדל"ן בסכום של כ-100 מ' דולר (החברה מחזיקה 45% מהקרקע) רכישת הקרקע מומנה כולה בהון עצמי ומוצגת בספרים במחיר עלות.

קרקע נוספת ממוקמת בסמוך לישובים קדימה-צורן ומוחזקת על-ידי חברת "הצלחת השרון" חברה בת בבעלות מלאה של פאנגאיה נדל"ן. מניותיה של הצלחת השרון משועבדות לטובת מחזיקי אג"ח ג'. הקרקע הינה קרקע חקלאית והחברה פועלת לשינויי היעוד מחקלאי ליעוד של מגורים ומסחר.

בזמן ההנפקה, החזיקה החברה כ-33% מהשטח (320 דונם מתוך 955) כאשר השווי לדונם על פי 23 העסקאות האחרונות שנמכרו ע"י החברה בחצי שנה הראשונה של 2010, עמד על כ-265 א' ש"ח המשקף שווי כלכלי לחלק החברה של כ-85 מ' ש"ח (היקף סדרה ג' הינו 50 מ' שח ע.נ). לאחרונה ביצעה החברה מכירה של כ- 50 דונם נוספים מהשטח והכניסה לקופתה כ-13 מ' שקלים. סכום זה יעמוד לרשות החברה אולם לא ניתן להעבירו לחברת האם פאנגאיה נדל"ן כחלק מההתניות הפיננסיות שהחברה והצלחת השרון קיבלו על עצמן כחלק מתנאי ההנפקה.

שיעבודים והתניות למחזיקי אג"ח ג

בטוחות:

* שיעבוד ראשון ויחיד על מניות חברת הבת הצלחת השרון כאמור לעיל, ובנוסף שיעבוד שלילי על הנכסים הנמצאים בבעלות הצלחת השרון .

* ההון העצמי של הצלחת השרון עומד על כ- 54 מיליוני ובנוסף הלוואה מחברת האם בהיקף של 16 מיליוני שנחותה לחוב. סה"כ שווי הבטוחה בספרים כ- 70 מיליוני שקלים (הון עצמי + הלוואת בעלים נחותה)

* החברה מתחייבת לבצע הערכת שווי על ידי מעריך חיצוני ובלתי תלוי לנכסי הנדל"ן של הצלחת השרון, לפחות פעם אחת בכל שנה קלנדארית.

אמות מידה פיננסיות (Covenants) והתניות חוזיות ברוח המלצות וועדת חודק החלות על סדרת האג"ח:

* לא תותר חלוקת דיבידנד או רכישה עצמית של מניות שתפחית את ההון העצמי של פאנגאיה נדל"ן אל מתחת ל-155 מ' שקל. (ההון העצמי הידוע ביום הגיוס על פי הדוחות הכספיים האחרונים)

* העברת השליטה בפאנגאיה נדל"ן ו/או בהצלחת השרון תהווה עילה לפירעון מידי, אלא אם אושרה ברוב של 75% ממחזיקי האג"ח.

* ההון העצמי של חברת פאנגאיה נדל"ן לא יפחת מ-50 מ' שקל ירידה מסך זה תהווה עילה לפירעון מיידי.

* לחברה תהיה זכות לפדיון מוקדם לפי הגבוה מבין הפארי של האג"ח או בהיוון התזרים העתידי של האג"ח לפי תשואת אג"ח ממשלתי למח"מ דומה + 2%.

* תיחום פעילות - הפעילות של פאנגאיה נדל"ן והצלחת השרון תתמקד בנדל"ן.

* הפעילות של הצלחת השרון תהיה רק בישראל.

* איסור על הרחבת סדרה מעבר ל- 50 מיליון ע.נ. אג"ח שהונפקו.

* יחס החוב הפיננסי להון העצמי בחברת הצלחת השרון לא יעלה על 70%. חריגה לטווח שבין 70% ל- 100% תגרור העלאת ריבית של 0.25%, מעל 100% תהווה עילה לפירעון מיידי.

* פירעון מיידי - במקרה בו סדרה אחרת של אגרות חוב שהונפקו ו/או יונפקו ע"י החברה, או חוב מהותי אחר (כפי שמוגדר בשטר הנאמנות) יועמדו לפירעון מיידי, תגרור פירעון מיידי גם של סדרה ג'.

* החברה מתחייבת לבצע הערכת שווי על ידי מעריך חיצוני ובלתי תלוי לנכסי הנדל"ן של הצלחת השרון, לפחות פעם אחת בכל שנה קלנדארית.

* חלוקת דיבידנד או דיבידנד בעין מהצלחת השרון לחברת האם תותר רק לאחר תשלום הקרן השלישי (פירעון מצטבר של 50% מהקרן) וזאת כל עוד ישמר יחס LTV של 65%.

לסיכום: לאור הבטוחות וההתניות החלות על האיגרת מסדרה ג , יחד עם התשואה האטרקטיבית שנושאת האיגרת אנו מוצאים אותה כהשקעה מומלצת ביותר.

כתבו: אריק פרץ, מנהל תחום אג"ח, כלל פיננסים אגף נכסים ומחקר ונדב ברקוביץ, אנליסט כלל פיננסים אגף נכסים ומחקר