מאקרו: האם השוק מגזים שוב בציפיות להורדות הריבית?

נתוני המאקרו הם חידה מורכבת. יש הרבה נתונים שמתפרסמים מדי שבוע. לעיתים קרובות הם מאד תנודתיים ומצביעים על כיוונים מנוגדים, והם מייצרים הרבה רעש שקשה לסנן. לכן, לא תמיד קל לזהות את הסיפור הכללי שמספרים לנו הנתונים האלה, כלומר את המגמה הכללית של התקדמות הכלכלה. בשבועות האחרונים נראה שהכיוון הכללי הוא שהכלכלה נחלשת ושהאינפלציה יורדת. זה לא אומר שכל הנתונים הצביעו בכיוון הזה, אבל רוב הנתונים הצביעו על כך שאלו הם פני הדברים באופן כללי. אבל כמו תמיד ישנם כמה נתונים שהולכים בניגוד למגמה הזו, השאלה היא מתי הם מפסיקים להיות רעש ומתחילים להעיד על שינוי מגמה.

 

שני הנתונים המשמעותיים האחרונים שראו חברי וועדת השוק הפתוח לפני פגישתם השבוע היו הצמיחה הרבעונית ומדד האינפלציה המועדף עליהם, ה-PCE. שניהם היו טובים מאד עבור הפד'. הם מסתדרים רק באופן חלקי עם הנראטיב הנ"ל ששולט בחודשים האחרונים, וזה לאו דווקא רע.

ראשית כל, בניגוד לתחושה של היחלשות הכלכלה, התמ"ג שפורסם בשבוע שעבר היה הרבה מעל הצפי. נרשמה צמיחה ש 2.8% ברבעון השני לעומת צפי הכלכלנים ל-1.9% עד 2.1%, ולעומת צמיחה של 1.4% בלבד ברבעון הראשון. צמיחה של 2% עד 3% נחשבת לצמיחה בריאה בכלכלות מפותחות. המנוע העיקרי מאחרי הצמיחה הבריאה היה, כרגיל בכלכלה האמריקאית, צמיחה בצריכה, הן של מוצרים והן של שירותים. נרשמה עלייה מסויימת גם בבניית המלאים במסגרת החזרה לנורמליות ולאיזון בין הביקוש וההיצע, ובהשקעה בציוד.

 

הנתונים על חזרת המומנטום לצמיחה מגיעים למרות שעד כה נראה שהאינפלציה ממשיכה לנוע לכיוון היעד. הנתון המשמעותי האחרון שפורסם, ה-PCE, מדד האינפלציה המועדף על הפד', היה בהתאם לצפי ומעיד על המגמה החיובית לחזרת האינפלציה ליעד בטווח הזמן הקצר-בינוני. נציין שפוטנציאל היחלשות האינפלציה טרם מוצה, ויש סיבות להאמין שהמגמה תימשך עד היעד, ומעבר. המשך היחלשות האינפלציה צפוי להגיע מהמשך ההתמתנות בהוצאות על דיור, ומהמשך הירידות במחירי חומרי הגלם בשוק הסחורות.  

• המדינה הראשונה שקובעת יעד אינפלציה רשמי ומה קרה היום לפני 24 שנה
• לקראת החלטת ריבית דרמטית כשהפד' מפולג מאי פעם ו"עיוור" ללא נתונים עדכניים
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

 

הצלע השלישית היא שוק העבודה, והשבוע צפויים להתפרסם הנתונים החשובים לחודש הקודם. הנתונים שהגיעו בשבועות האחרונים החלו להראות היחלשות מסוימת, אך כרגע נראה שהם מתייצבים מחדש, סביב כ-240 אלף תביעות חדשות לדמי אבטלה בשבוע, על פי רוב מעט פחות. זהו אזור טוב, שמראה על שוק עבודה יציב אבל לא לוהט. אם הנתון ימשיך להיות באזור הזה זה סימן טוב לכלכלה בריאה ללא לחצים אינפלציוניים מצד השכר, אך גם ללא היחלשות משמעותית.

 

הנחיתה הרכה המושלמת? לא כדאי לשמוח לפני הזמן

אז האם הסיפור גמור ואנחנו לקראת הורדת ריבית, חזרת האינפלציה ליעד, וזאת תוך כדי שוק עבודה בריא וצמיחה סולידית, או במילים אחרות, תרחיש הנחיתה הרכה המושלמת? החוזים על הריבית משקפים תקווה כזו שכן הם משקפים הורדות ריבית אגרסיביות, החל מספטמבר, עד סוף שנה הבאה. על פי ציפיות השוק הריבית צפויה לרדת במצטבר ב-1.75% במהלך 18 החודשים הבאים, ליתר דיוק. אבל כבר לימדונו רבותינו - לא צועקים יש לפני הגול. עדיין ישנן סיבות לדאגה, גם מצד הצמיחה וההתרחקות ממיתון וגם מצד האינפלציה. הנה כמה סיבות להישאר זהירים, משני כיוונים שונים:

ראשית מצד התחממות האינפלציה. שוק העבודה נחלש מעט אבל הוא עדיין יציב, מדי פעם נרשמים נתונים שמעידים על חזרה של אינפלציה בהיבטים מסוימים  או על האטה בקצב איטי יותר מהצפוי. החשש הוא בעיקר שחזרה של הכלכלה לצמיחה חזקה שתלווה בהורדות ריבית כל כך אגרסיביות, עלולות בקלות לעורר מרבצה את האינפלציה ולעצור את מהלך ההתאוששות באיבו.

• הפד נכנס ל-2026 מפולג: אינפלציה עקשנית, שוק עבודה מתקרר ויו"ר חדש באופק
• למרות ההבנות: סין ממשיכה להגביל חומרי גלם קריטיים לתעשייה האמריקאית
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• "הזדמנות קיצונית באנבידיה" -בברנשטיין מצפים לזינוק של 54%...

מהצד השני, לא הכל וורוד גם בחזית הצמיחה. התחושה שעולה מעונת הדוחות בסגמנטים הממוקדים בצרכן, כגון מסעדות, קמעונאים וכדו', היא שהצרכן "נסחט" ומתחיל להיחלש, והחברות סבורות שהמגמה תימשך. בכל זאת למעלה משנה של ריבית של מעל 5% ואינפלציה שנמשכת שנתיים פוגעים בסופו של דבר בכיס של הצרכן, בעיקר בשכבות החלשות. גם תמריצי הקורונה כבר אזלו מהכיסים. חברות צרכניות מדווחות על הכנסות נמוכות ומקזזות תחזיות, בין השאר מקדונלד וסטארבקס. חולשה נרשמה גם בחברות התעופה שדווחו על יותר מושבים ריקים ברבעון השני, וחדרה גם לתחום הרכב עם קריסה של פורד עם דו"ח מהגיהינום: מכירות נמוכות, מלאים מטפסים, מחירים יורדים ועלייה בהוצאות עקב תחום הרכב החשמלי שותה המשאבים עם התחרות העזה מחברות סיניות זולות. הדוחות של פורד משקפים את הקשיים גם בחברות אחרות בתעשיית הרכב, ביניהן סטלאנטיס האירופית-אמריקאית (בעלת מותגים כמו קרייזלר, פיאט ועוד – יצרנית הרכב מספר 4 בעולם) וניסאן היפנית שגם פרסמו דוחות גרועים. הטון של המנכ"לים והסמנכ"לים של חברות אלו בשיחות הוועידה שלאחר הדוחות משדר חולשה מצד הצרכן.

 

עוד נורה אדומה צריכה להידלק מתחום האשראי הצרכני. מחקר של הפד' מראה כי ברבעון הראשון שיעור אי הפירעון  או איחורים בתשלום החובות (delinquency) בכרטיסי אשראי נמצא ברמתו הגרועה ביותר מאז שנת 2012 – אז החל הפד' לעקוב אחר הנתונים. העלייה באיחורים הם בכל טווחי הזמן – 30, 60, ו-90 יום. שיעור הכרטיסים שבחריגה מעל 60 יום עלה ל-2.5%, יותר מכפול מאשר בתקופת הקורונה, אז התמריצים הממשלתיים סייעו לאנשים להחזיק את הראש מעל המים. המחקר מלא בעוד שלל נתונים מדאיגים על יכולתו של הצרכן האמריקאי להחזיר חובות שמסתכמים במסקנה שהוזכרה לעיל – המצב בתחום הוא הגרוע ביותר מאז שהחלו לאסוף נתונים בנושא.

 

עדיין מוקדם להיכנס לפאניקה. כאמור, נתוני המאקרו הם בליל סבוך של נתונים שמעידים על מגמות מנוגדות וסותרות. הצליל הכללי שעולה הוא עדיין חיובי בכל החזיתות החשובות – אינפלציה, צמיחה ושוק העבודה.

בכל זאת, צפי השוק להורדה של 175 נקודות בסיס בשנה וחצי, זו כנראה הגזמה פרועה, ולא בפעם הראשונה. כלכלן דויטשה בנק ג'ים רייד אומר שהורדות ריבית כל כך אגרסיביות נרשמו בעבר רק במהלך מיתון, חוץ ממקרה אחד, באמצע שנות השמונים כששיעורי הריבית היו גבוהים בהרבה. לדברי הכלכלן השוק משקף נטייה יונית לא מבוססת. לדבריו, זו תהיה הפעם השמינית מאז התחלת העלאת הריבית במרץ 2022 שהמשקיעים מגזימים בהערכתם בנוגע להורדת הריבית.

תרחיש של 7 הורדות ריבית בשנה וחצי אפשרי, לדבריו, רק באחד משני התרחישים הבאים: או שכלכלת ארצות הברית אכן תיכנס למיתון, או, שכלכלת הפוסט קורונה, שמתנהגת בצורה שונה מהרגיל, תאפשר הורדות ריבית כל כך אגרסיביות מבלי לעורר מחדש את האינפלציה. שני התרחישים לא סבירים.

 

החלטת הריבית - הפד' יפתיע?

מה יקרה היום לאחר פגישת וועדת השוק הפתוח והכרזת הריבית? לפי כל ההערכות הריבית לא תרד היום, למרות שיש מי שקורה לפד' לנקוט בצעד אמיץ ולהוריד את הריבית כבר עכשיו.

כלכלנית הפד' לשעבר קלאודיה סאהם פרסמה מאמר בבלוג שלה שכותרתו "לחתוך. עכשיו" בו היא קוראה להוריד ריבית כבר בפגישה היום: "הפד' צריך להתחיל את דרכו בחזרה לנורמליות ביולי על ידי הורדת ריבית הבנק המרכזי. ההתקדמות שכבר נעשתה בנוגע לאינפלציה מצדיקה הורדה ראשונה. ה-PCE נמצא במרחק של פחות מחצי אחוז מהיעד, בעוד ריבית הפד' גבוהה ב-3 אחוז משיעורה לפני המגפה. התחזית לאינפלציה והשהיה בהשפעת המדיניות המוניטרית (על הכלכלה הריאלית) מחזקים עוד יותר את הטיעון להתחלת הקלה הדרגתית. ההתקררות האחרונה בשוק העבודה והאפשרות להיחלשות משמעותית לא מצדיקים בהכרח הורדת ריבית, אבל הם סיכון שיש להתחשב בו", כתבה.

הפד' ככל הנראה לא ייענה לקריאתה של סאהם, ולא יוריד את הריבית בפגישתו הקרובה. האם נשמע התבטאות ברורה של נשיא הפד' ג'רום פאוול שיעיז להגיד את המשפט – נוריד את הריבית בספטמבר? גם זה כנראה שלא. פאוול תמיד מעדיף להשאיר את הקלפים צמודים לחזה עד כמה שניתן עד הרגע האחרון, במיוחד כשישנם עוד הרבה נתונים חשובים שיפורסמו עד ספטמבר, בעיקר נתוני האינפלציה של חודשי יולי ואוגוסט, כמו גם נתוני שוק העבודה והצריכה. יחד עם זאת, סביר מאד לצפות לרוח יונית מהודעת הפד' וממסיבת העיתונאים שתבוא בעקבותיה.

 

שוק המניות: האם הבינה המלאכותית יודעת לייצר כסף לחברות נוספות חוץ מאנבידיה וחברות השבבים?

הסוחרים בוול סטריט לחוצים ומתוחים לנוכח התמחור הגבוה במדד הנאסד"ק, שנראה שיצא בימים האחרונים לתיקון לו חיכינו בשבועות האחרונים. הירידות מתרחשות בצורה לא רציפה, צעד למעלה שני צעדים למטה, ובכל רגע המגמה יכולה לחזור ולהשתנות. נראה שמלבד החלטת הפד ונתוני המאקרו הרבה תלוי בעונת הדוחות המתפתחת. נראה שלא פעם לעמוד בציפיות, או אפילו להכות אותן, כבר לא מספיק לנוכח התימחורים, והמשקיעים שולחים לירידות גם חברות שמכות את צפי האנליסטים כמו אלפאבית או מיקרוסופט, אם חלק מהנתונים לא עונים על הציפיות או לא מספיק מפתיעים לטובה.

דגש מיוחד ניתן על הגורם המרכזי לראלי של החודשים האחרונים – הבינה המלאכותית. ה-AI מייצרת בינתיים הרבה באז, אבל מעט הכנסות לכל מי שהוא לא חברת שבבים. המשקיעים מסתכלים בתשומת לב על ההשקעה של ענקיות הטק בבינה מלאכותית, השקעה שבינתיים לא מתרגמת להכנסות, ומי יודע מתי, אם בכלל, תיתרגם.

כל פיתוח חדש, כמו הבינה המלאכותית, מייצר או אמור לייצר הכנסות בשלוש קומות. אם נשווה זאת לבניין משרדים, נאמר שיש את החברות המספקות את חומרי הגלם – בלוקים, מכשירי בניה וכדו'. יש את החברות שבונות את הבניין, ולאחר מכן יש את החברות שנכנסות למשרדים ומשתמשות בהם כדי לייצר כסף.

באופן דומה בבינה המלאכותית ישנן שלוש שכבות: ראשית מי שמייצר את ה"בלוקים", כלומר את התשתיות לפיתוח הטכנולוגיה. במקרה של הבינה המלאכותית מדובר בעיקר ביצרניות השבבים שצומחות בקצב מטורף ונהנות באופן מלא מהתחום החדש שדורש משאבים רבים בדיוק בלבית העסק שלהן.

שכבה נוספת השייכת לקומה הראשונה הם ספקיות שירותי הענן כמו מיקרוסופט גוגל ואמזון. פה כבר לא הכל ורוד. החברות הללו נדרשות כעת להוצאות גבוהות על בניית התשתיות, שממשיכות לגדול, אבל עדיין לא מראות רווחים של ממש. המשקיעים לא אוהבים את זה, וזו אחת הסיבות המרכזיות שמיקרוסופט וגוגל ירדו לאחר דוחות שהיו מעל הצפי.

הקומה השניה היא החברות שמפתחות את המוצר עצמו, כלומר את יישומי הבינה המלאכותית. במקרה זה, שוב מיקרוסופט וגוגל מובילות, אך גם מטא ועוד חברות רבות פועלות בתחום, חלקן חברות בוגרות, ואחרות עדיין בשלב הסטארט אפ, והן מנסות לפתח ולייצר מוצרי בינה מלאכותית. גם אלו נכון לעכשיו, על פי רוב, לא ממש מייצרות רווחים משמעותיים, אבל בשורת ההוצאות נרשמות השקעות עתק בבניית התשתיות, השקעות שחלק לא קטן מהם מגיע לאנבידיה עם שולי רווח שערורייתיים, ולשאר חברות השבבים, כמו שהראתה אמש AMD בדוחות שפרסמה.

הקומה השלישית היא החברות שישתמשו במוצרים המיוצרים בקומה השניה כדי לייצר הכנסות ורווחים. מדובר במגוון חברות ששואפות להתייעל ולהשתפר בעזרת שימוש בבינה מלאכותית. חברות כגון מפתחות תוכנה או שירותים מסוגים שונים שיכולות להשתמש בטכנולוגיה הזו כדי לחסוך בעליות ייצור ופיתוח, להחליף כוח אדם יקר, או פשוט לשפר את המוצרים שלהן. גם פה עדיין אין רמזים לרווחים בפועל אלא בעיקר להשקעות, כלומר הוצאות. נראה, אם כן, שהדרך עוד ארוכה עד שתחום הבינה המלאכותית יהפוך לגורם משמעותי בכלכלה הריאלית מחוץ לדוחות אנבידיה וחברותיה. בוול סטריט מודאגים שהדרך הזו תהיה ארוכה מדי, וזו אחת הסיבות למימושים בימים האחרונים בענקיות הטכנולוגיה.