הירשמו
  1. ראשי
  2. שוק ההון
נבות בר מנכל קיסטון
צילום: שלומי יוסף
ראיון

קיסטון עשתה עסקה טובה ברכישת אגד - מה העתיד של החברה?

רווח של כ-20% בשנה, החזרת חלק משמעותי מההשקעה (דיבידנדים והפחתת הון), נדל"ן שצפוי להשביח והרחבת פעילות בארץ ובעלום - ראיון עם ד"ר נבות בר, מנכ"ל קיסטון
רוי שיינמן | (3)
נושאים בכתבה אגד נבות בר קרן קיסטון

קרן התשתיות קיסטון שמנוהלת על ידי ד"ר נבות בר משקיעה באנרגיה מתחדשת דרך סאנפלוואר, במספר תחנות כוח, בחברת טעינה חשמלית ובחברת ניהול ותפעול כבישים, אבל ההחזקה הבולטת שלה היא אגד. לפני כשנה נרכשה השליטה באגד כשהכוונה בהמשך לרכוש את יתרת בעלי המניות מבעלי המניות, והתשואה על ההשקעה מרשימה - מעל 20% בשנה. האם זה יימשך?

 

במקביל לדוחות הכספיים שפורסמו בחודש שעבר, פרסמה החברה הערכת שווי לאגד ותחזית התוצאות בהמשך. הנתונים מצביעים על גידול בהיקף הפעילות כשבשנה הבאה צפויה צמיחה בהכנסות לצד מעבר לתזרים חופשי של 757 מיליון שקל. ב-2026 בשל השקעות התזרים ייקטן, אך בשנים שלאחר מכן החברה תייצר תזרים חופשי של מעל 1 מיליארד שקל, כשבהמשך זה יירד לכיוון ה-600 מיליון שקל. אם זה יגיע לשם, השווי של אגד צפוי להמשיך לעלות. 

לאחרונה בית המשפט נתן לאגד אישור לבצע הפחתת הון של 350 מיליון שקלים. שאלנו את בר, מה המשמעות?

"ביוני 2023 הגישה אגד בקשה לבימ"ש לאישור חלוקה בסך כולל של 500 מיליון שקל. לקראת סוף 2023 חילקה אגד דיבידנד של 110 מיליון שקל במסגרת חלוקה שמקיימת את מבחן הרווח. בהמשך לכך, ובהמשך להסכמות עם משרד התחבורה, התאימה החברה את היקף הבקשה להפחתת הון. נציין שהבקשה הוגשה על בסיס עודפי הון גדולים של מעל 700 מיליון שקל שהצטברו בקופתה של אגד וחוות דעת כלכלית מקיפה שקבעה שלאגד איתנות פיננסית גדולה. בסה"כ אושרו לחלוקה נכון למועד זה כ-460 מיליון שקל. הסכום הזה מבטא החזר מאוד מהיר של ההשקעה שלנו ומקטין את עלות ההשקעה.  

איך אתה מסכם שנה וקצת לסגירת עסקת אגד? אילו סימני שאלה התבהרו ואילו עוד צריכים להתבהר? 

"היה לנו אמון מלא באגד ובפוטנציאל שלה ולכן נכנסנו לעסקה. נראה שההשקעה מצדיקה את עצמה ועד עתה עומדת בציפיות שלנו באופן מלא. מאז שרכשנו את השליטה באגד, אגד עוברת תהליכים של התייעלות, הרחבת פעילותה באירופה, הגדלת נתח הפעלת שירותי הסעה באוטובוסים, וגם זכתה במכרזים חדשים, בישראל ומחוצה לה, בתנאי שוק חופשי.

 

"קיסטון ביצעה את העסקה ותוך פרק זמן קצר אגד התחילה לחשוף את השווי שגלום בה", מוסיף בר. "לא בכדי הערכת שווי מעודכנת שבוצעה בשנת 2023 קבעה לאגד שווי גבוה בכ-17% מהשווי ברכישה. אגד זו חברה עם פוטנציאל אדיר ולא רק בזירת התחבורה. לשם דוגמא, יש בה נדל״ן מפוזר ומגוון בשווי של כ-20-25% מהחברה אשר מיועד לפיתוח והשבחה. אגד מבצעת פעילות להפרדת נכסי הנדל"ן וניהולם בחברת בת עם כ"א מתמחה בתחום, תחת הובלתו של יאיר פינס, מנכ"ל משרד השיכון לשעבר

קיראו עוד ב"שוק ההון"

 

"אגד חילקה בסוף 2023 דיבידנד לשותפות קיסטון וקרנות המורים והגננות ולמייסדיה בהיקף של כ-110 מיליון שקלים ולפי תחזיות הדיבידנד שלנו אגד תמשיך לייצר תזרים משמעותי גם בשנים הקרובות. בימים האחרונים אגד קיבלה את אישור בית המשפט לבקשה להפחתת הון בהיקף של 350 מיליון שקלים. הדיבידנד חולק ושימש להקטנת החוב הבנקאי שנלקח לצורך הרכישה, וגם הקטין את גודל החברה לקראת מימוש אופציית המכירה של מייסדי אגד".

 

מה אתם מתכננים לעשות עם אופציית המכירה של חברי אגד? אם תצטרכו לבצע את הרכישה תידרשו להון גדול, שותף חדש, בטח מחו"ל, לא נראה שייכנס בזמן הקרוב. מה האפשרויות על הפרק? 

"אנחנו רואים באופציית ה-PUT של המייסדים הזדמנות עסקית, בהינתן ההכרות המעמיקה שיש לנו עם החברה היום, תהליכי השינוי שאנחנו מובילים בה יחד עם ההנהלה, והאופק העסקי של החברה, אנחנו נשמח להגדיל את אחזקותינו באגד ולרכוש את חלקו של כל מייסד שיבקש לממש.

 

מימון האופציה הוא אתגר שאנחנו עובדים עליו לא מעט בשנה האחרונה ואנחנו עדיין מרוכזים בו", אומר בר. "אנחנו בטוחים שנעמוד בו, ובמידה מסוימת אף יותר בקלות מהאתגר של מימון רכישת ה-60% הראשונים באגד, בין היתר, משום שכל דיבידנד שיחולק על ידי אגד עד מועד מימוש האופציה מקטין את שוויה.

 

ביצענו גיוס אקוויטי בהיקף של 176 מיליון שקלים בפברואר 2024 באמצעותו המשכנו להקטין את החוב של קיסטון, כך שה-LTV שלנו מגיע לכ-25%, התוצאות המצוינות שקיסטון הציגה ב-2023 היכו את התחזיות, יצרו תזרים נוסף ובעקבותיהן גם עודכנה תחזית התזרים ל-2024. לאור זאת אנו מתכננים לממן את רכישת יתרת מניות אגד באמצעות מבנה דומה למבנה המימון שבאמצעותו נרכשו ה 60% הראשונים של מניות אגד, באמצעות מימון בנקאי, זמינות מקורות ההון והחוב העצמיים הקיימים בחברה ומחויבותה של קרן המורים והגננות להעמדת חלקה במימון האופציה. איננו צופים שלצורך מימון תשלום התמורה בגין האופציה נידרש לגייס הון מהציבור.

 

לשאלתך אנחנו רואים בחיוב את הרעיון של הכנסת שותף נוסף לאחזקות בשותפות קיסטון וקרנות המורים והגננות", מוסיף בר. "אבל, לא נעשה עסקה רק כדי לעשות עסקה. השוק מבין לאיטו את השווי שגלום בעסקה הזאת, ואנחנו נכניס שותף בשווי האמיתי והנכון שאנחנו רואים לאגד, ולא בכל מחיר. לשמחתנו, אין לנו הכרח בהכנסת שותף לצורך מימון האופציה לרכישת יתרת מניות אגד".

 

האם אתה חושב שלאגד יש עוד לאן לצמוח? השוק המקומי רווי ואגד כבר הגיעה לנתח קרוב למירבי. מה עוד נמצא על הפרק? האם הפעילות בחו"ל באמת מתרוממת? מה החזון שלכם מבחינת פילוח הכנסות? האם תנפיקו את אגד בטווח הזמן הקרוב? 

"אני בהחלט חושב שיש לאגד לאן עוד לצמוח. אגד פועלת על מנת להתרחב לכיוונים נוספים. המגמה הכללית של אגד היא לצמצם את תלותה בשירות הליבה של תחבורה הציבורית בישראל, וזאת על ידי פיתוח של מוקדי רווח מסביב לתחום הליבה.

 

"אגד פועלת באופן עקבי להרחיב את פעילותה באירופה - בפולין ובהולנד, ומפעילה כיום שרותי אוטובוסים בהיקף של מעל 700 אוטובוסים ומתכננת להשתתף במכרזים נוספים", אומר בר. "לפי תוכנית העבודה, בשנת 2024 אגד צפויה להכפיל את היקף הפעילות שלה בהולנד. בפולין אגד היא המפעיל הפרטי הגדול ביותר. בשתי הטריטוריות, אגד הגדילה את שולי הרווח בהצעות המוגשות במכרזים ושינתה את מודל המימון התומך בהם.

 

"בישראל אגד מפעילה כיום את הקו האדום של הרכבת הקלה, ופועלת להרחיב את פעילות רשת המוסכים הארצית שלה שנפתחה לאחרונה לטיפול במשאיות ובציי רכב של חברות ליסינג. במקביל גם בפעילות הליבה בישראל, אגד מצליחה לייצר צמיחה בהיקף הנסועה וזוכה במכרזים חדשים בתנאי שוק חופשי בישראל ובאירופה. רק לאחרונה סיימה אגד את מימון הזכייה החדשה באשכול עוטף ירושלים בהיקף של 15 מיליון ק״מ לשנה למשך עשר שנים. בנוסף, קיסטון והנהלת אגד פועלות לשיפור מבנה ההון של החברה והתאמתו לשוק הפרטי. אגד ביצעה גיוס מוצלח של אג"ח בהיקף של כ- 500 מיליון שקלים בריבית נמוכה יחסית, בהשתפות ערה של כלל הגופים המוסדיים.

"לפי תוכנית העבודה, אגד תפעל על מנת להתרחב לשווקים חדשים באירופה וכדי להגדיל את פעילותה בעולם הרכבות בארץ ואולי גם באירופה", מוסיף בר. "בנוסף, בנדל"ן של אגד חבוי ערך רב, ואנו פועלים שיוצף בשנים הקרובות בפעולות פיתוח והתאמת ייעוד להשאת ערכו. כל ההתפתחויות הללו מציפות ערך ולהערכתנו - צפויות להגדיל את הכנסות אגד ורווחיה גם בשנים הבאות. אין לנו תוכניות להנפיק את אגד בשנים הקרובות".

מעבר להפחתת ההון שביקשתם לבצע, מה הצפי שלכם לזרימת דיבידנד מאגד בשנים הבאות? 

"בדומה להשקעות אחרות של קיסטון, גם השקעה זו בנויה על תזרים הכנסות מדיבידנדים שעולה מהחברות. אגד חילקה לאחרונה דיבידנד של כ-110 מיליון שקלים לשותפות של קיסטון עם קרן המורים והגננות. המודל שלנו, צופה דיבידנד של עשרות מיליוני שקלים (חלק קיסטון) שעולים למאות מיליונים לקראת 2030 לאחר ששותפות קיסטון וקרן המורים והגננות תסיים לפרוע את החוב ששימש לרכישה. פעולות השבחה שמובילה קיסטון בשיתוף ההנהלה כבר מראות התחלה של מימוש הפוטנציאל באגד".

תגובות לכתבה(3):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 3.
    יוני 17/04/2024 21:24
    הגב לתגובה זו
    אולי כדאי לנצל את חלק מהרווח כדי לשפר את מצב האוטובוסים. אוטובוסים ישנים ובלתי נסבלים 10 שנים על הכביש אוטובוס עדיין עובד?
  • 2.
    יוגב נהג ותיק 17/04/2024 20:13
    הגב לתגובה זו
    ברור הכל על חשבון הנהג.. אין הפסקות,אין זמן לאכול,עובדים כמו חמורים,עושים כל הזמן שרותים על הצמיג..ובנוסף עוקצים את המדינה.
  • 1.
    BABA 17/04/2024 18:49
    הגב לתגובה זו
    חברה טובה! מניה פח אשפה.לפחות מפצה אותי בדיודנד לא רע בכלל.שוב חברה נהדרת דמי ניהול רצחניים הנהלה טובה.אך מניה פח אשפה אלקטרוני שלא מתרוממת תקוע בין 5₪ ל 5:28₪ פח אשפה אלקטרוני של מניה.
טבע תרופות
צילום: סיון פרג'

אופנהיימר: אפסייד של 30% בטבע

בבית ההשקעות אופנהיימר מציינים לחיוב את השיפור בכל חטיבות הפעילות של חברת התרופות, את העלאת התחזיות להכנסות מאוסטדו ויוזדי, והתקדמות בפיתוח מולקולת ה-TL1A; מחיר היעד למניה על 30 דולר עם המלצת "תשואת יתר"

מנדי הניג |
נושאים בכתבה טבע אופנהיימר

אופנהיימר מפרסמים סקירה חיובית על טבע טבע -1.91%   בעקבות דוחות הרבעון השלישי, שבהם הציגה החברה הכנסות של 4.5 מיליארד דולר - עלייה של 3% מהתקופה המקבילה וגבוהה מהצפי שעמד על 4.34 מיליארד דולר. 

כל חטיבות הפעילות - הגנריקה, הביוסימילרס ותרופות המקור - הראו שיפור בתוצאות, וטבע העלתה את התחזיות השנתיות שלה. בבית ההשקעות אופנהיימר משאירים את המלצת ה-Outperform ומחיר היעד על 30 דולר למניה, כשהם מתבססים על מכפיל 6.7 לרווח התפעולי המתואם של 2026.


צמיחה בכל החטיבות

בחטיבת הגנריקה נרשמה צמיחה של 2% בהכנסות, ל-2.58 מיליארד דולר, מעל תחזית השוק שעמדה על 2.41 מיליארד דולר. בארה"ב בלטה עלייה של 7% (במונחי מטבע מקומי), שהובילה להכנסות של 1.18 מיליארד דולר, בעוד שבאירופה נרשמה ירידה של 5% עקב בסיס השוואה גבוה. שאר העולם הציג צמיחה מתונה של 3%. תחת אותה חטיבה משולבות גם תרופות הביוסימילרס, שמהן כבר הושקו 10 תרופות, ועוד שש צפויות עד סוף 2027. אופנהיימר מציין כי השקת התרופות באירופה ב-2027 צפויה להאיץ את קצב הצמיחה בתחום, כאשר התחזית להכנסות נותרת על 800 מיליון דולר.

בחטיבת תרופות המקור הממוסחרות בלטה צמיחה משמעותית באוסטדו (Austedo) - עלייה של 38% ל-618 מיליון דולר. גם יוזדי (Uzedy) הציגה צמיחה של 24% ל-43 מיליון דולר, ואג’ובי (Ajovy) עלתה ב-19% ל-168 מיליון דולר. טבע מאשררת את תחזית ההכנסות לאוסטדו לשנת 2027 - 2.5 מיליארד דולר - וצופה כי לאחר חדירה לשוק האירופי היא תגיע להכנסות שיא של כ-3 מיליארד דולר. בהתאם לכך, החברה העלתה את התחזית השנתית ל-2025 ל-2.05-2.15 מיליארד דולר. גם יוזדי מתקדמת בקצב מהיר מהצפי - עם תחזית מעודכנת של 190-200 מיליון דולר השנה, לעומת 150 מיליון בתחזית הקודמת. שתי התרופות, יחד עם האולנזפין שצפויה להגיע לשוק ב-2026, מוערכות לייצר בשיאן בין 1.5 ל-2 מיליארד דולר.

בצד של הפיתוח, טבע מתכננת להגיש את זריקת האולנזפין (לטיפול בסכיזופרניה) ל-FDA עד סוף 2025, עם צפי למכירות מ-2026 והכנסות של עד 1.5 מיליארד דולר. מולקולת ה-TL1A, שמפותחת יחד עם סנופי, מתקדמת כמתוכנן, והחברה צופה לקבל בגינה תשלום ראשון של 250 מיליון דולר ברבעון הרביעי של השנה ועוד 250 מיליון נוספים ברבעון הראשון של 2026. בטווח הארוך מעריכה טבע כי מדובר בפוטנציאל הכנסות של 2-5 מיליארד דולר, לא כולל אינדיקציות נוספות.

להמשך הכתבה לחץ כאן
חיים כצמן, מייסד ומנכ”ל קבוצת ג’י סיטי צילום:שלומי יוסףחיים כצמן, מייסד ומנכ”ל קבוצת ג’י סיטי צילום:שלומי יוסף

ג'י סיטי ממשיכה לצנוח, האג"ח בתשואה של 10%

ג’י סיטי הגדילה את אחזקתה בחברת הבת סיטיקון למעל 50% ותידרש כעת להגיש הצעת רכש מלאה למניות המיעוט, מהלך שעשוי להגיע להיקף של 1.4 מיליארד שקל; במעלות מזהירים כי המינוף עלול לטפס מה שמעורר חשש שהמהלך יכביד על התזרים, והתגובה מורגשת במניה ובאגרות החוב של החברה

תמיר חכמוף |
נושאים בכתבה חיים כצמן ג'י סיטי סיטיקון

ג’י סיטי ג'י סיטי -6.77%  , חברת הנדל״ן המניב בשליטת חיים כצמן, הפתיעה את השוק בשבוע שעבר. החברה רכשה 7.7% נוספים ממניות סיטיקון בעסקה מחוץ לבורסה במחיר של 4 אירו למניה,  פרמיה של כ-36% על מחיר השוק (כ-2.95 אירו ערב ההודעה), שפל אליו הגיעה סיטיקון לאחר פרסום הדוחות האחרונים. בעקבות העסקה עלתה אחזקתה של ג’י סיטי ל-57.4%, ובשל כך היא מחויבת לפי החוק הפיני להגיש הצעת רכש מלאה לכלל מניות המיעוט באותו מחיר.

בהיענות מלאה, מדובר בעסקה שעשויה להגיע להיקף של 312 מיליון אירו (כ-1.4 מיליארד שקל). ג’י סיטי ציינה כי רכשה את המניות ממקורותיה העצמיים, אך מנהלת מו״מ לקבלת קו אשראי בנקאי של עד 195 מיליון אירו למימון יתרת הרכישה. לטענת החברה, המהלך צפוי לתרום להונה העצמי בכ-171 מיליון שקל ולשפר את ה-FFO, "עם השפעה זניחה על המינוף” ג'י סיטי רוכשת מניות סיטיקון בפרמיה, תגיש הצעת רכש לכלל המניות.

מניית סיטיקון נסחרת מאז ההודעה סביב הרף של 4 אירו, קצת מתחת למחיר ההצעה. זה סימן לכך שהשוק צופה שהצעת הרכש תתקבל (אילו הייתה נסחרת מעל 4 אירו, זו הייתה אינדיקציה לציפייה לפרמיה נוספת).כאן כבר עולה השאלה: למה דווקא 4 אירו? אם הכוונה הייתה להגיש הצעה "נדיבה" שתזכה להיענות, אפשר היה תאורטית להתייצב גם ב-3.5 אירו, פרמיה נאה על מחיר שוק שצלל מתחת ל-3 אירו ערב המהלך. בסביבת השוק עלתה השערה לפיה ג’י סיטי התחייבה מראש לרכישה מגוף מוסדי במחיר של 4 אירו במקרה ומחיר המניה ירדת מתחת ל-3. בעוד אין עדויות לדבר שכזה, התזמון של העסקה והמחיר שקפץ לגובה שאינו נדרש כדי "לשכנע" את השוק מציפים את סימן השאלה. בין אם נכון ובין אם לא, החברה נגררה להצעת רכש מלאה באותו מחיר מינימלי הודות לחוק הפיני.

מה המספרים מספרים

מול ההצעה המחייבת הזו הציגה ג’י סיטי את הסיפור הפיננסי: היא קונה מניות של סיטיקון בפרמיה על מחיר השוק אבל בדיסקאונט עמוק על ההון העצמי ("על הנייר”), ולכן רשאית לטעון לעלייה בהון בזכות רכישה זולה ביחס לשווי בספרים. השוק קנה בהתחלה את הסיפור, כאשר ביום ההודעה מניית ג’י סיטי עלתה משום שהאחזקה הסחירה בסיטיקון מוערכת כעת במחיר גבוה משמעותית ממחיר השוק שקדם לעסקה. אבל בתוך ימים ספורים הגיע תיקון חד: מעלות (S&P) הכניסה את הדירוג למעקב (CreditWatch)  עם השלכות שליליות, והבהירה שבתרחיש של היענות רחבה להצעת הרכש המינוף עלול לטפס לטווח 70%-75%. במידה ותהיה ירידת ערך שיכולה להגיע הן משווי החזקה של נכסים אחרים והן מהתחזקות השקל מול נכסים בחו"ל, המינוף אף עשוי לחצות את רמת ה-80%, רמות שלא נראו מאז החלה החברה לממש נכסים. בשוק האשראי זו כבר אינדיקציה לשחיקה בפרופיל הפיננסי. בתגובה, המניה מחקה את העליות ונפלה מתחת למחיר שלפני ההודעה, ובאג"ח בלטה הירידה בסדרה יד' לדוגמא שאינה מובטחת, אות לאפשרות שהמשקיעים מפנימים סיכוני תזרים, גידול מהיר בחוב, ואף תרחיש שבו ערך הנכסים האפקטיבי בשוק נמוך מסך ההתחייבויות.

כאן נכנסת לתמונה סוגיית המימון. לצד ההצהרה על "השפעה זניחה על המינוף", ג’י סיטי עצמה דיווחה כי היא מנהלת מו״מ לקבלת הלוואה בנקאית של עד 195 מיליון אירו למימון הרכישה והצעת הרכש. בשונה מגיוס אג"ח, מימון בנקאי דורש בטוחות נוקשות יותר: שעבודים על נכסים ובדיקות תזרים צמודות. עצם הפנייה למימון כזה מראה שהעסקה לא בהכרח נטולת סיכון. זו גם הסיבה שהאג"חים הגיבו בירידות , כאשר המשקיעים מבינים שהבנק יקבל קדימות עליהם, והחשש מגידול במינוף הופך למוחשי.

להמשך הכתבה לחץ כאן