הסימנים השליליים בשוק המניות ובכלכלה הריאלית ממשיכים להצטבר כמו גם התבטאויות פסימיות של בכירים בשוק. נסכם בקצרה את החדשות הרעות וחוזי השחורות: קרן המטבע הבינלאומית הורידה את תחזית הצמיחה לכלכלה העולמית לשנת 2023 לנוכח המלחמה באוקראינה, האינפלציה (שהיא כבר מכנה "כרונית") שיעורי הריבית העולים והמשך השפעת המגיפה. לפי התחזית העדכנית הקרן צופה צמיחה עולמית של 2.7% לעומת תחזית קודמת שנמסרה בחודש יולי של 2.9%. "הגרוע ביותר עדיין לפנינו" אמר הכלכלן הראשי של קרן המטבע פייר אוילייר גורינשס כשהוא מצביע על החולשה בשלושת הכלכלות המרכזיות בעולם: ארצות הברית, סין וגוש האירו. הרבה אנשים "ירגישו כמו במיתון", לדבריו. תחזית הצמיחה לארצות הברית נחתכה ל-1% בתחזיות הקרן. S&P גלובל מרקט צופה צניחה חזקה אף יותר בכלכלת ארצות הברית. לעומת תחזית קודמת לעליה של 0.9% בתוצר בשנת 2023 כעת צופים בחברה ירידה של 0.5% - כלומר מיתון בשנת 2023, והתאוששות קלה רק ברבעון השלישי של השנה הבאה. ריי דאליו, שניהל עד כה את אחת מקרנות הגידור הגדולות בעולם, ומסר אותו לאחרונה לניהולו של ניר בר דעה הישראלי ממשיך לחזות שחורות לכלכלה העולמית. הביטוי בו הוא השתמש  היה "הסערה המושלמת". לדבריו, הממשלה האמריקאית והפד' יצרו בועת נכסים שהגדילה את הפערים הכלכליים וכעת הם לוחצים על הברקסים בכל הכוח ויגרמו ל"כאב אמיתי". ג'יימי דיימון, המנכ"ל המיתולוגי של ג'יי פיי מורגן סבור ש"קרוב לוודאי" שיהיה מיתון בששת החודשים הקרובים. האנליסטים בבנק של דיימון טוענים שאם נתון האינפלציה שיפורסם השבוע ביום חמישי יהיה מעל 8.3% נראה יום נוסף של ירידות של כ-5% במדדים – תופעה לא כל כך נדירה לאחרונה. הפוליטיקאים מנסים כמובן להרגיע, במיוחד לקראת בחירות האמצע שמאיימות לנשל את הדמוקרטים מרוב כוחם לחרדתו של ביידן, שאמר כי הוא איננו חושב שיהיה מיתון, ואם הוא יתרחש הוא יהיה "מאד חלש". שרת האוצר שלו, ג'נט ילן טופחת לעצמה על השכם ואומרת שהכלכלה האמריקאית "פועלת היטב", ומסתמכת על נתוני התעסוקה החזקים. הנתונים הללו הם בדיוק מה שיוצר את אי השקט בשווקים. השוק כרגע "אוהב" נתונים רעים שמסמלים אולי את תחילת הסוף של תהליך העלאת הריבית, אבל אז שוב מתפרסמים נתוני התעסוקה שמצביעים על שוק תעסוקה לוהט, כמו בסוף השבוע האחרון ומיד סוחרי וול סטריט דבקים בכלל השולט בשווקים לאחרונה: "טוב זה רע ורע זה טוב" ומאדימים את מסכי המסחר בין רגע, במקרה האחרון לארבעה ימי ירידות רצופים ועוד היד נטויה. "רע זה טוב" – נתונים כלכליים שליליים המצביעים על כך שאולי הפד יאלץ לבצע "פיבוט" – שינוי מדיניות – מוקדם מהצפוי, מתקבלים במחיאות כפיים סוערות בוול סטריט ובמסכים ירוקים. "טוב זה רע" – נתונים כלכליים טובים משוק העבודה מתקבלים בשריקות בוז צורמות ובמסכים אדומים מדם. כל זה מצביע  על דבר אחד – השוק נראה כעת תלוי לחלוטין בהחלטות הריבית של הפד ושום דבר אחר לא מצליח להסיח את דעתו מהנושא הבלעדי הזה ועל פיו יישק דבר. כעת צופים בפד' יעד ריבית של 4.6% לפחות לפני שינוי במדיניות. הקצב בו מעלה הפד את הריבית הוא הגבוה ביותר מזה עשורים, והוא לא מראה סימני האטה.  מתי הפד באמת יפסיק להעלות את הריבית? באחד משלושת התסריטים הבאים. הטוב: האינפלציה נחתכת בחדות ומתקרבת ליעד הפד. הרע: שוק העבודה מתחיל להישבר תחת הלחץ של העלאות הריבית. המכוער: הנזילות נעלמת מהשוק והחברות לא מצליחות לממן את פעילותן. נכון לעכשיו אין סיבה לחשוב שהפיבוט לא מצפים כל כך בשוק יגיעבקרוב, שכן אף אחד מהתרחישים הללו לא נראה ריאלי במיוחד  מה מנסה הפד' לעשות? הפד כמעט אומר במפורש שהוא מנסה בכוח לגרום למיליוני מובטלים. לשיטתו זו הדרך היחידה להילחם באינפלציה. הפד טוען שהאינפלציה היא האויב הגדול ביותר של השכבות החלשות. אולם נראה שגם האבטלה אותה מנסה הפד ליצור תפגע בעיקר באותן שכבות חלשות – מיעוטים, עובדים בעלי השכלה נמוכה ועובדים צעירים – כל אלו יהיו הראשונים שישלמו את המחיר כשחברות ינסו לקצץ היכן שפחות כואב. על פי הערכות שיעור האבטלה הרצוי לפד – כ-4.4% ייצור 1.2 מיליון מובטלים חדשים. יש הצופים אף נחיתה קשה יותר – שיעור אבטלה של 5.6% בשנה הבאה, או 3.2 מיליון מובטלים חדשים. לדברי קרן המטבע הבנלאומית יש צורך באבטלה של 7.5% כדי להשפיע באמת על האינפלציה, כלומר עוד כמה מיליוני מובטלים במשק האמרקאי. את הנזק ההיקפי בכלכלות אחרות, ובמיוחד במתפתחות קשה אפילו להעריך. "כדי להשיג מה שהם מנסים להשיג מיליוני אנשים יאבדו את עבודתם" אומר רוברט רייך, שר העבודה בממשל קלינטון. למה זה לא עובד? אחת השאלות הגדולות היא למה באמת לא רואים השפעה של מהלכי העלאת הריבית האגרסיבית על שוק התעסוקה ועל האינפלציה שצפויה גם ביום חמישי הקרוב להצביע על נתון של מעל 8%? איפה המובטלים הצובאים על לשכות התעסוקה שיעלו חיוך על פניהם של בכירי הפד? למה שוק העבודה האמריקאי ממשיך להיות כל כך חזק כשמצליפים בו בשוטים ובעקרבים מדי חודש עם העלאות ריבית של שלושת רבעי אחוז כל פעם (ועוד אחת צפויה בהמשך, ולאחריה אחת של חצי אחוז)? קשה לענות על התעלומה הזו, אך הכיוון  הוא ככל הנראה – שהעלאות  הריבית ישפיעו על האבטלה ואכן יגרמו למיליוני מובטלים, רק שזה לוקח זמן. השפעות של מדיניות מאקרו כלכלית לא מגיעה תוך יום, שבוע או אפילו חודש. לעיתים ההשפעה ניכרת רק אחרי כמה חודשים או אפילו שנה או יותר. הפד, כזכור, החל להעלות את הריבית רק לפני 7 חודשים. אז ההעלאה הייתה של 0.25%, דגדוג קל בלבד לשוק העבודה. העלאות הריבית של 0.75% החלו רק לפני כ-4 חודשים. אז ההשפעה תבוא, ועלולה להיות קשה ממה שהפד מתכנן, אבל אז יהיה כבר קשה לסובב את  ההגה שוב, שכן המהלכים בהם ינקוט הפד אז ישפיעו רק כמה חודשים לאחר מכן, וכך שוב הפד' יגיב באיחור למצב השוק. האם הפד' "יורה" לכיוון הלא נכון? על האבטלה, הפד כנראה יצליח בסופו של דבר להשפיע, אך האבטלה אינה המטרה האמיתית של הפד אלא האינפלציה, ודווקא לשם ייתכן שההשפעה בכלל לא תגיע דרך המהלכים של הפד' עצמו. יש כמעט קונצנזוס שעלייה באבטלה אכן תוריד את האינפלציה, השאלה בכמה ובאיזה מחיר. "האינפלציה תרד מעט יותר מהר אם אכן יכה בנו מיתון, אך המחיר יהיה גבוה בהרבה" אומר ג'ש ביוונס, מנהל מחקר במכון למדיניות כלכלית. כלכלנים לא מעטים מפקפקים בשאלת העלות מול התועלת של המדיניות הזו. יאן שפרדסון, הכלכלן הראשי של פנת'און מאקרואקונומיקס כתב: "ברור שהפד רוצה ששוק העבודה ייחלש די בחדות, מה שלא ברור הוא למה (הוא רוצה זאת)". גם קלאודיה סאהם, כלכלנית בפד' לשעבר טוענת שהמדיניות הזו היא חסרת תוחלת. אם חלק גדול מהאינפלציה נובע מבעיות האספקה שיוצרת מחסור (כלומר צד ההיצע) איך בדיוק מלחמה במשכורות ופיטורי עובדים (צד הביקוש) אמור לסייע להוריד אותה? היא מקשה.  

A large portion of US inflation (chart) and very large portion of German inflation is due to supply side factors. With enough demand destruction, central banks can lower inflation now, but only temporarily and with great pain. Why do it? pic.twitter.com/pbNEjKf93V

— Claudia Sahm 🇺🇦 (@Claudia_Sahm) September 22, 2022

זו נקודה שרבים מצביעים עליה כבר עם העלאות הריבית הראשונות של הפד. השפעת מדיניות הפד על השוק היא דרך צד הביקוש – העלאת הריבית מקשה על לקיחת הלוואות מצד החברות והיחידים, הדבר מוריד את הצריכה, כלומר את הביקוש למוצרים, או הביקוש לעובדים ומשכך גם את השכר ואת כמות הכסף הפנוי בשוק. כל זה אמור בסופו של דבר להוריד את המחירים. הבעיה היא שהאינפלציה, או לפחות חלק משמעותי ממנה, לא נובעת מצד הביקוש אלא מצד ההיצע – בעיות שרשראות האספקה ועליית מחירי האנרגיה גורמים למחסור שגורם להעלאת מחירים. אז האם הפד' בכלל מכוון למקום הלא נכון? האבטלה, כאמור, תאץ את ירידת האינפלציה, אך זו ייתכן ותרד גם כך. מחירי האנרגיה במגמת ירידה חזקה (למרות קיצוץ התפוקה המתגרה של חברות אופק+), מחירי התובלה הימית בירידה רצופה זה 32 שבועות ומגיעים כבר לרמות הטרום קורונה. מחירי הנדל"ן רושמים ירידות חדות ברחבי ארצות הברית. כל אלו משפיעים בדיליי מסויים, אך בסופו של דבר האינפלציה תרד, לאו דווקא בגלל עליה באבטלה, אך האבטלה כבר תהיה עובדה קיימת.   מה צפוי בטווח הבינוני – ארוך?  כשיהיה ברור שמהלך העלאות הריבית נגמר צפוי ראלי מסויים בשוק. צהלות השמחה בוול סטריט יקפיצו את המדדים בכמה אחוזים יפים, אלא שייתכן שאז הפוקוס יעבור לדבר אחר, כשהמשקיעים יבינו את המחיר ששולם ויעברו לבדוק כמה הכלכלה "שבורה" אחרי המהלכים האגרסיביים של הפד. אנו עומדים בפני מיתון שלחלוטין ניתן היה למנוע אותו והוא מעשה ידיו של הפד, אמר מוחמד אל עריאן, מבקר וותיק של הפד' – "הטעויות של הפד' יצרו איום ליציבות הפיננסית. אין סולם שיאפשר לצאת מהחור הזה". עוד אמר אל עריאן: "איננו יודע אם אנו יכולים להימנע מלשלם על הטעויות הללו כיון שהם פעלו באיחור, איפיינו לא נכון את האינפלציה כחולפת וכאשר הם הבינו סוף סוף את הטעות הם לא פעלו. באמצע מרץ, כשפורסם נתון האינפלציה של פברואר שעמד על 7% הם עדיין הזרימו כסף לכלכלה". עונת הדוחות אנו עומדים בפתחה של עונת דוחות קריטית, אם כי עדיין משנית למהלכי הפד מבחינת תשומת לב המשקיעים. עונת הדוחות הזו תיתן אינדיקציה נוספת ביחס לשאלה עד כמה פגעו המהלכים הללו בכלכלה הריאלית. הנה כמה נתונים שיירכזו את תשומת לב המשקיעים: איך מתמודדות החברות עם עלות גיוס חוב הגבוהות ב-15 השנים האחרונות? מה ההשפעה של שער הדולר הגבוה, במיוחד מול האירו והליש"ט? מה מצב הצרכנים ועד כמה נפגעו ההוצאות שלהם? ובהמשך לנקודה הקודמת: מה השפעת האינפלציה על עלויות התפעול וכמה ממנה אכן מגולגל לצרכנים? הרבה תשומת לב תינתן גם לצפי מנהלי החברות להמשך. כמה פעמים תוזכר המילה "מיתון" בדבריהם, "בעיות שרשראות האספקה" או "שיעורי הריבית".   מיקרו שוק אגרות החוב חווה השנה הפסדים היסטוריים, הגבוהים במאה השנים האחרונות. לפי בנק אוף אמריקה קרנות ה-40\60 (60% אגרות חוב 40% מניות) הציגו את התשואה הגרועה ביותר מאז שנת 1920. אגרות החוב משקפות כעת תשואות גבוהות ברמה שלא נראתה מזה שנים, וייתכן שזה בדיוק הזמן "לקבע תשואה לטווח הארוך". אם היו לא מעטים שטענו בשנים האחרונת ש"המניות הן עדיין המשחק היחידי בעיר", כעת קשה הרבה יותר לטעון שאגרות החוב עדיין מחוץ למשחק, שכן חייבים להודות שהן משקפות כעת השקעה ראויה לטווח הקצר והארוך למשקיעים שחפצים בתשואה קבועה ויכולים להתעלם מ"רעשי רקע" של הפסדי או רווחי הון זמניים. כלומר, כאלה שקונים אגרות חוב על מנת להחזיק בהן בכל משך חיי האיגרת. מצב שוק אגרות החוב אף יכול להוות סמן חשוב לשווקי המניות. לדברי המשקיע המיליארדר פול טרודר שינוי כיוון במגמת התשואות קצרות הטווח יסמן גם שינוי כיוון בשוק המניות, כך ששווה לעקוב אחריהן, לדבריו. בפעם שעברה הצגנו כמה אגרות חוב ארוכות של חברות מבוססות ויציבות בארצות הברית. השבוע נפנה את המבט יותר דרומה משם, להשקעה מעט יותר ספקולטיבית.  המורשת של הכלכלן הדגול מילטון פרידמן, אחת מהאבות של אסכולת שיקגו, מוכתמת בטענות על סיוע בייעוץ כלכלי לרודן הרצחני פינושה ששפך דם רב בצ'ילה, אך תורתו הכלכלית של פרידמן, בין אם אכן סייע ישירות ובין אם השפיע בצורה כזו או אחרת גרמה ל"נס הצ'ילאני" ב-1976 שהקפיץ את כלכלת המדינה הארוכה והצרה בדרום אמריקה למשך שנים ארוכות והפך אותה לאחת המדינות המוצלחות מבחינה כלכלית בדרום אמריקה. בנוסף למדיניות הכלכלית התומכת בשוק חופשי במדינה, היא גם נהנית ממחצבי טבע (40% ממצבורי הנחושת העולמית, מכרות הליתיום הגדולים בעולם) וקשרי סחר חופשי עם מדינות רבות, ביניהן קנדה ארצות הברית האיחוד האירופי ומקסיקו, כמו גם מתיעוש גבוה יחסית לשכנותיה הלטיניות. בשנת 2019 פרצו מחאות על רקע חברתי במדינה ומיד לאחר מכן פרצה מגיפת הקורונה, כששני אלו עצרו את הצמיחה המואצת והיציבה של המדינה בעשורים שקדמו לכך, אולם טיפול יעיל בכלכלה כולל תמיכה ממשלתית מאסיבית הביא להתאוששות מהירה ולצמיחה של 11.7% בכלכלת המדינה בשנת 2021 – אחת הגבוהות בעולם. הצמיחה נתמחה על ידי צריכה פרטית, המשך ייצוא מאסיבי, וחזרה מהירה לנורמליות של הפעילות הכלכלית. יחד עם זאת התאוששות שוק העבודה היתה איטית יותר, בעיקר בקרב נשים. ברבעון הראשון של 2022 צמחה כלכלת המדינה ב-7.1% וברבעון השני הואטה הצמיחה ל-5.6%. גם צ'ילה נאבקת באינפלציה, וזו רשמה נתון של 14.1% באוגוסט ו-13.7% בספטמבר. הבנק המרכזי של צ'ילה נלחם באינפלציה כמו מקביליו בעולם, והעלה את הריבית לאחרונה ב-1% לשיעור של 10.75%. הפסו הצ'ילאני מפגין עוצמה יחסית למטבעות אחרים. אמנם הוא נחלש בשלושה החודשים האחרונים מול הדולר ב-9% אך עדיין רושם התחזקות מול הדולר של 8.9% מתחילת השנה ושל 13% ב-12 החודשים האחרונים. שוקי אגרות החוב במדינה משקפים את אמונת השוק שהאינפלציה תרגע. אגרות החוב הממשלתיות לעשר שנים נותנות תשואה שנתית של כ-7%, אגרות החוב לשנתיים נותנות 10.1%. למי שמתעניין בשוק המניות מוטה המחצבים של המדינה בלקרוק מציעה תעודת סל הגובה דמי ניהול של 0.57% שנקראת iShares MSCI Chile ETF (סימול ECH) שהניבה תשואה דולרית של 10.4% מתחילת השנה. 24% מהתעודה מושקע בחברה הגדולה במדינה – חברת המחצבים סוסידד כימיקה אי מינרה (סימול ECM), אחת מיצרניות הליתיום הגדולות בעולם. 10% נוספים מוקדשים לבנקו דה צ'ילה.