הירשמו
  1. ראשי
  2. שוק ההון
ערימת מטבעות חיסכון כסף שקל אג"ח
צילום: Istock

אגרות חוב מדורגות - מה המשמעות מאחורי דירוג האגרות?

מה זה אגרות חוב מדורגות, מי מדרג ולמה אסור ללכת כעיוורים אחרי חברות הדירוג? 
נתן טגי |
נושאים בכתבה אגרת חוב

אגרת חוב היא נייר ערך המהווה תעודת התחייבות לתשלום חוב. זהו מכשיר פיננסי בעזרתו לווים גופים שונים כסף. זה מכשיר ההשקעה הגדול ביותר בבורסה והכי חשוב בתיקי ההשקעות שלכם - בקרנות נאמנות, בגמל ובפנסיה. בהנפקת איגרת חוב, מקבל מנפיק האיגרת סכום כסף מרוכש האיגרת מראש, ומתחייב לרוב, בתמורה, לשלם לשיעורין או בבת אחת את הסכום הנקוב (לעיתים בתוספת הצמדה), וכן ריבית, במועדים עתידיים הנקובים בנייר.

שני הסוגים המקובלים ביותר של איגרות חוב הם איגרות המונפקות על ידי חברות גדולות (קונצרניות) וגורמים ממשלתיים (ממשלתיות). מרבית איגרות החוב סחירות, ויכולות לעבור מספר ידיים מרגע הנפקתן ועד לפדיונן. המסחר באיגרות חוב עד לפירעונן נעשה בבורסות השונות. המסחר בבורסה אינו משנה את גובה הפדיון של האיגרת (קרן וריבית), ומייצג רק את הביקוש וההיצע לה במהלך חייה. הביקוש וההיצע מייצגים שילוב הן של סכומי הפירעון המובטחים על ידי האיגרת, הביטחון של מחזיק האג"ח ביכולת המנפיק לעמוד בהתחייבויותיו, ובמצב השוק באותה העת. בכדי לדרג את אגרות החוב, יש חברות כמו מידרוג ומעלות שמדרגות שמשימתן הוא לדרג את אגרות החוב בשורה התחתונה לאלו שמסוכנות ואלו שבטוחות.

כאמור דירוג איגרות חוב הוא תהליך המתבצע על ידי חברות דירוג, ומטרתו העיקרית היא הערכת הסבירות של קבלת הקרן והריבית של איגרת החוב, בדרך כלל אג"ח קונצרניות. בדירוג קונצרניות מבחינים בין דירוג חברות (Corporate rating), שהוא דירוג המתייחס לחוסנה הפיננסי הכולל של חברה, לבין דירוג להתחייבות ספציפית (issue rating), הבודק יכולת חברה להחזיר חוב ספציפי - בדרך כלל אג"ח קונצרנית שהיא מנפיקה, בין אם בהנפקה לציבור, בין אם בהנפקה פרטית, ובין אם באיגרת חוב שכבר נסחרת בבורסה.

אג"ח קונצרניות מוחזקות בעיקר על ידי גופים מוסדיים (חברות ביטוח, קופות גמל וקרנות פנסיה). לגופים אלה השקעות מסיביות באיגרות חוב, ומכאן החשיבות בדירוג האיגרות. גם לחברות המנפיקות יש חשיבות בדירוג, הנובעת מהפחתה ניכרת של עלות ההון המגויס על ידן, ככל שהדירוג הניתן גבוה יותר. 

סיכון עסקי וסיכון פיננסי

משמעות הדירוג היא הערכת הסיכון שבקניה או החזקה של איגרת החוב, ובעיקר הערכה של סבירות קבלת הקרן והריבית בגינה במועדים הקבועים מראש. הדירוג מתבצע על סמך הערכה אנליטית של החברה, המתבצעת על ידי אנליסטים שהוכשרו לכך. הוא נעשה לפי בחינת פרמטרים המשתייכים לשתי קטגוריות: סיכון עסקי וסיכון פיננסי.

סיכון עסקי: במסגרת הערכת הסיכון העסקי נבחנים הסביבה הענפית של החברה, לרבות מעמדה התחרותי בענף, וזהו אחד הפרמטרים העיקריים בדירוג. עוד נבחן מבנה הניהול והבעלות על החברה, שהוא פרמטר היכול להצביע על יכולתם ונכונותם של בעלי החברה לתמוך בה במקרה של בעיה בתזרים המזומנים העלול להקשות ולו זמנית על החזר הקרן והרבית.

סיכון פיננסי: הסיכון הפיננסי מושתת על בדיקת הדוחות הכספיים של החברה, תוך מתן דגש להכנסות ולרווחיות, למבנה ההון - ובעיקר הון עצמי מול התחייבויות, לנזילות החברה ולנגישותה למקורות מימון אחרים, ולתזרים המזומנים. כמו כן נבחנות תביעות משפטיות, ערבויות, וחשיפה מטבעית של החברה הנבדקת.

קיראו עוד ב"שוק ההון"

בדירוג אג"ח ספציפי נבדקות גם הבטוחות, אם הן קיימות, היקף סדרת האג"ח מול סך התחייבויות החברה, וסדר הקדימויות של הנושים.

הדירוג בישראל

בישראל בשנת 2008 דורגו רק הבנקים הגדולים (בנק לאומי ובנק הפועלים) בדירוג AAA (טבלת הדירוג המלאה בהמשך). (הדירוג AAA נקרא בעגה המקצועית "טריפל A" והוא הגבוה ביותר הקיים). סולם הדירוג בישראל הוא אוטונומי, ואינו מקביל לדירוג הבינלאומי. כך שחברות שמנפיקות בישראל צפויות לקבל דירוג נמוך בחו"ל וגבוה בארץ וכך להפך. 

לדירוג השלכה ישירה על עלות גיוס ההון של החברות. כך למשל, התשואה לפדיון של איגרת חוב המדורגת AAA עשויה להיות קרובה לזו של איגרת חוב ממשלתית (בינואר 2008 נסחרו איגרות החוב הממשלתיות הצמודות לחמש שנים בתשואה לפדיון 3.3%, אג"ח מדורגות AAA סביב 4.1%, ואג"ח מדורגות A סביב 5%). לעומת זאת, תשואה לפדיון של איגרת לא מדורגת עלולה להיות גבוהה בהרבה ולהגיע אף לשיעורים דו ספרתיים בגלל הסיכון הגבוה.

חברות הדירוג

החברות המדרגות אג"ח בעולם הן חברות בינלאומיות, שמנוהלות בדרך כלל מארצות הברית. אלו הן חברות שעיסוקן גם בדירוג מדינות ברחבי העולם. בין החברות המובילות בתחום ניתן למנות את סטנדרד אנד פורס, פיץ', ומודי'ס. בישראל קיימות שתי חברות מדרגות, "מעלות", החברה הוותיקה יותר, חברה בת של חברת "סטנדרד אנד פורס" העולמית, ומשתמשת בסולם הדירוג שלה, ו"מידרוג", חברה בת של מודי'ס העולמית.

סולמות הדירוג

סולם הדירוג של מעלות (ושל סטאנדרד אנד פורס) כולל עשר דרגות המחולקות לשתי קבוצות- "דירוג השקעה" ו"דירוג ספקולטיבי". הדירוג מורכב מצירופים של האותיות הלטיניות A, B,C (בנוסף לדרגות הראשיות ניתן להוסיף לדירוג סימני פלוס או מינוס לשם עידון). כל דירוגי מעלות מתייחסים למנפיק בהשוואה למנפיקים ישראלים אחרים, ואינן מתייחסות לסיכון של ישראל כמדינה. נקח לדוגמא את סולם הדירוג של מידרוג: למדרוג (ולחברת האם מודי'ס) סולם דומה לזה של מעלות, אך צירופי האותיות שונים: הספרות 1,2,3 הן תחליף לסימני המינוס והפלוס של מעלות. לדוגמה, הדירוג A3 מקביל ל-A מינוס בסולם מעלות, A2 מקביל ל-A, ו-A1 מקביל ל-A פלוס).

דירוג השקעה:

Aaa: מעולה - מקביל ל-AAA בדירוג מעלות

Aa: גבוה מאוד - מקביל ל-AA (הדרגות הן: Aa1, Aa2, Aa3)

A: בינוני-גבוה - מקביל ל A (הדרגות הן: A1, A2, A3)

Baa: בינוני- מקביל ל-BBB (הדרגות הן: Baa1, Baa2, Baa3)

דירוג ספקולטיבי

Ba: בעייתי

B: נמוך

Caa: נמוך במידה רבה

Ca: נמוך במידה רבה מאוד

C: נמוך ביותר

אסור ללכת על עיוור אחרי חברות הדירוג

לא הכל ורוד - חברות הדירוג עשויות לחטוף גם אש. בעקבות משבר הסאבפריים בארצות הברית, שהחל בשנת 2007, עלתה טענה כנגד חברות הדירוג כי הן פועלות במצב של ניגוד עניינים, מכיוון שהן מקבלות תשלום עבור פעולת הדירוג מאותן חברות שאת איגרות החוב שלהן הן מדרגות. התוצאה היא, על פי אותה טענה, הטיית הדירוג כלפי מעלה. כך לדוגמה, חלק מהאג"ח המגובה במשכנתאות סאבפריים, שהן מסוכנות בעליל, קיבלו את הדירוג AAA, שכאמור הוא הגבוה ביותר האפשרי.

זה תקף גם בפעילות חברות הדירוג בארץ, ובכלל - הבעיה הגדולה של חברות הדירוג היא שהן  משקפות את העבר. הן לא מצליחות לזהות כשלים ומשברים בחברות המסוקרות שלהן ורק אחרי "שהסוסים ברחו מהאורווה" הן נזכרות להוריד דירוגים. כלומר, הן עוקבות אחרי השוק ולא ההיפך.

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
טבע תרופות
צילום: סיון פרג'

אופנהיימר: אפסייד של 30% בטבע

בבית ההשקעות אופנהיימר מציינים לחיוב את השיפור בכל חטיבות הפעילות של חברת התרופות, את העלאת התחזיות להכנסות מאוסטדו ויוזדי, והתקדמות בפיתוח מולקולת ה-TL1A; מחיר היעד למניה על 30 דולר עם המלצת "תשואת יתר"

מנדי הניג |
נושאים בכתבה טבע אופנהיימר

אופנהיימר מפרסמים סקירה חיובית על טבע טבע -1.28%   בעקבות דוחות הרבעון השלישי, שבהם הציגה החברה הכנסות של 4.5 מיליארד דולר - עלייה של 3% מהתקופה המקבילה וגבוהה מהצפי שעמד על 4.34 מיליארד דולר. 

כל חטיבות הפעילות - הגנריקה, הביוסימילרס ותרופות המקור - הראו שיפור בתוצאות, וטבע העלתה את התחזיות השנתיות שלה. בבית ההשקעות אופנהיימר משאירים את המלצת ה-Outperform ומחיר היעד על 30 דולר למניה, כשהם מתבססים על מכפיל 6.7 לרווח התפעולי המתואם של 2026.


צמיחה בכל החטיבות

בחטיבת הגנריקה נרשמה צמיחה של 2% בהכנסות, ל-2.58 מיליארד דולר, מעל תחזית השוק שעמדה על 2.41 מיליארד דולר. בארה"ב בלטה עלייה של 7% (במונחי מטבע מקומי), שהובילה להכנסות של 1.18 מיליארד דולר, בעוד שבאירופה נרשמה ירידה של 5% עקב בסיס השוואה גבוה. שאר העולם הציג צמיחה מתונה של 3%. תחת אותה חטיבה משולבות גם תרופות הביוסימילרס, שמהן כבר הושקו 10 תרופות, ועוד שש צפויות עד סוף 2027. אופנהיימר מציין כי השקת התרופות באירופה ב-2027 צפויה להאיץ את קצב הצמיחה בתחום, כאשר התחזית להכנסות נותרת על 800 מיליון דולר.

בחטיבת תרופות המקור הממוסחרות בלטה צמיחה משמעותית באוסטדו (Austedo) - עלייה של 38% ל-618 מיליון דולר. גם יוזדי (Uzedy) הציגה צמיחה של 24% ל-43 מיליון דולר, ואג’ובי (Ajovy) עלתה ב-19% ל-168 מיליון דולר. טבע מאשררת את תחזית ההכנסות לאוסטדו לשנת 2027 - 2.5 מיליארד דולר - וצופה כי לאחר חדירה לשוק האירופי היא תגיע להכנסות שיא של כ-3 מיליארד דולר. בהתאם לכך, החברה העלתה את התחזית השנתית ל-2025 ל-2.05-2.15 מיליארד דולר. גם יוזדי מתקדמת בקצב מהיר מהצפי - עם תחזית מעודכנת של 190-200 מיליון דולר השנה, לעומת 150 מיליון בתחזית הקודמת. שתי התרופות, יחד עם האולנזפין שצפויה להגיע לשוק ב-2026, מוערכות לייצר בשיאן בין 1.5 ל-2 מיליארד דולר.

בצד של הפיתוח, טבע מתכננת להגיש את זריקת האולנזפין (לטיפול בסכיזופרניה) ל-FDA עד סוף 2025, עם צפי למכירות מ-2026 והכנסות של עד 1.5 מיליארד דולר. מולקולת ה-TL1A, שמפותחת יחד עם סנופי, מתקדמת כמתוכנן, והחברה צופה לקבל בגינה תשלום ראשון של 250 מיליון דולר ברבעון הרביעי של השנה ועוד 250 מיליון נוספים ברבעון הראשון של 2026. בטווח הארוך מעריכה טבע כי מדובר בפוטנציאל הכנסות של 2-5 מיליארד דולר, לא כולל אינדיקציות נוספות.

להמשך הכתבה לחץ כאן
הבורסה לניירות ערך בתל אביב, צילום: מנדי הניגהבורסה לניירות ערך בתל אביב, צילום: מנדי הניג
סקירה

ג'י סיטי יורדת 3.3%, הפניקס עולה 1.8%; מגמה חיובית בת"א

העלאת תחזית הדירוג של S&P תומכת בשוק למרות ארביטרז' שלילי, והמדדים פותחים ביציבות; עונת הדוחות בת"א מעלה הילוך - מי צפויות לדווח?

מערכת ביזפורטל |
נושאים בכתבה שער הדולר מדד הבנקים מדד ת"א 35

פתיחה יציבה במדדים למרות ארביטרז' שלילי של כ-0.4%, כאשר מדד ת"א 35 עולה 0.4% ומדד ת"א 90 עולה ב-0.7%. 

במבט על הסקטורים, מדד הביטוח ממשיך לבלוט לחיוב עם עלייה של כ-1.1%, מדד הבנקים עולה ב-0.7%, מדד הנדל"ן עולה 0.7% ומדד הנפט וגז עולה 0.3%.


השבוע הקודם ננעל במחזור ענק של כ-13.4 מיליארד שקל השני בגובהו אי פעם, שלב הנעילה (החדש) רשם מחזור של כ-9.4 מיליארד שקל על רקע עדכון המדדים החצי-שנתי. במסגרת העדכון הצטרפו למדד ת״א-35 מניות מגדל ביטוח מגדל ביטוח 1.32%   ונקסט ויז׳ן נקסט ויז'ן 4.03%  , בעוד שמניות החברה לישראל חברה לישראל 1.06%    ואנרג׳יאן אנרג'יאן -2.06%   הועברו למדד ת״א-90. המהלך גרם לתנודתיות גדולה במיוחד בשתי האחרונות, בעיקר לאחר הצניחה במניית איי.סי.אל איי.סי.אל 0.98%   ובמניית בעלת השליטה בה - החברה לישראל - בעקבות הפשרה עם המדינה סביב זיכיון ים המלח. הישג ל-ICL? - תקבל 2.5 מיליארד דולר על החזרת זיכיון ים המלח למדינה, גם היום אייסיאל תעמוד במוקד לאחר שהשוק יאכל מחדש את השפעות ההתפתחויות על הרווחיות הליבתית שלה.

בצל המחזור החריג, חמישי סגר שלילי: ת"א 35 ירד ב-0.45% ות"א 90 איבד 1.1%. עם זאת, מגזר הפיננסים היה חיובי כשמדדי הבנקים והביטוח עלו ב-1.1% כל אחד בעוד שמדד הנדל"ן ירד ב-1.3% ומדד הנפט והגז עלה קלות ב-0.3%.

בסיכום שבועי - שבוע המסחר הראשון של נובמבר נפתח חיובי, בהמשך לסנטימנט האופטימי של החודש שעבר, על רקע ההתקדמות בהסכם הפסקת האש והציפיות להפחתת ריבית בהחלטת בנק ישראל הקרובה. מדדי המניות המובילים סיימו את השבוע בעליות - ת״א 35 עלה בכ-1.9% ת״א 125 הוסיף כ-1.5%. מגזר הביטוח בלט עם זינוק של כ-8.3%, ת״א נפט וגז התחזק בכ-3.7%, והבנקים עלו כ-1%, זה למרות הצהרה של שר האוצר סמוטריץ' על בחינת מס ייעודי על רווחי הבנקים אמירה שגרמה להכבדה על מניות הבנקים בסוף השבוע -  "לא ייתכן שלאומי הגיע לשווי 100 מיליארד על חשבון הציבור"



בעוד בוול סטריט כבר מסכמים ביצועים של סקטורים בתל אביב עונת הדוחות רק בתחילתה. בשבוע שעבר זכורים לנו דוחות טבע -1.28%  ו- נובה 1.6%   שהתוצאות שלהן גרמו לתנודתיות גבוהה, טבע לכיוון מעלה עם עקיפה של הציפיות ועדכון תחזית, נובה עם ביצועים קצת מעל הציפיות ותחזית שמרנית שדרדרו את המניה. גם השבוע מצפים לנו דוחות בעיקר מסקטורי האנרגיה מתחדשת, שבבים ו-IT. מהחברות שדיווחו על מועד הגשת התוצאות ניתן לצפות לדוחות של החברות הבאות: 

מחר: משק אנרגיה, טאואר, קמטק, נקסטויז'ן, קופיוג'ן ולייבפרסון, 

בשלישי - אלעל, הבורסה, בזק, אמות, וברייסנוויי. 

ברביעי - אייסיאל, אנלייט, אנרג'יקס, תורפז, מבנה, פריון, מטריקס, גילת ולוינשטיין

בחמישי ידווחו נייס וספיינס.



מניות במוקד

האם קיבלנו פרומו לדוחות החברות הביטחוניות? על פי דוחות סקופ סקופ 4.76%  , הגידול במכירות בישראל של החברה נבעו בעיקר מיישום אסטרטגיית צמיחה ומעלייה בביקוש למוצרי החברה המשמשים את הלקוחות המייצרים מוצרים ביטחוניים וכן עלייה במכירות המוצרים הטכניים. ההכנסות ברבעון עלו ל-535.4 מיליון שקל לעומת 472.6 מיליון שקל ברבעון המקביל - עלייה של כ-13%. הרווח הגולמי נשאר כמעט ללא שינוי ועמד על 166.3 מיליון שקל, אם כי ניתן לראות כי סקופ מצליחים להתייעל תפעולית מה שהקפיץ את הרווח התפעולי בכ-8.7% ל-63.7 מיליון שקל לעומת 58.6 מיליון שקל ברבעון המקביל. את הרווחיות הזאת חברת המתכות מצליחה לגלגל גם לשורה התחותנה כשהרווח הנקי ברבעון עלה בכ-7.6% ל-43.5 מיליון שקל לעומת 40.5 מיליון שקל בתקופה המקבילה. השיפור התזרימי מקבל ביטוי גם בקופה כשיתרת המזומנים של החברה עלתה ל-340 מיליון שקל לעומת 320 מיליון שקל ברבעון המקביל, בהקשר הזה נזכיר כי ביולי האחרון בהמשך לתוצאות הרבעון השני הכריזה החברה על חלוקת דיבידנד בהיקף של 33.1 מיליון שקל - כ-2.5 שקל למניה. הדיבידנד שולם לבעלי המניות ב-4 באוגוסט. סקופ: עליה של 13% בהכנסות ו-7.5% ברווח על רקע ביקושים מהתעשיות הביטחוניות

להמשך הכתבה לחץ כאן