הזיכרון הקצר

אנחנו לא זוכרים מה זה אינפלציה משמעותית. כבר למעלה מעשור שאין עליות מחירים רחבות ובאחוזים ניכרים. באופן כללי, כח הקניה של אזרחי העולם לא נשחק בצורה ניכרת, והמחירים נותרו יציבים, לפחות ברמה הממוצעת. מסיבה זו, רוב המשקיעים לא זוכרים מהי אינפלציה משמעותית, והם מעט מתקשים למצוא גידורים יעילים (ולא יותר מדי יקרים) לסיכון האינפלציה ששוחק את כספנו.

האינפלציה מתמשכת

לפי כל הסימנים, ופכי שניתחתי בעבר, המחירים בעולם עולים וצפויים להמשיך ולעלות. האינפלציה חזרה, אחרי למעלה מעשור שבו היא נעלמה מהעין. היא לא קפיצה חד פעמית ויוצאת דופן, אלא מגמה מדאיגה ועקבית. האינפלציה המתמשכת היא איום ממשי על כלל החסכונות שלנו; ובעיקר על מזומנים, פיקדונות בנקאיים, אגרות חוב (לא צמודות) וכו'. היערכות אסטרטגית לאינפלציה מתמשכת דורשת הקטנת חשיפה לאפיקים המסוכנים שהוזכרו, ויצירת גידור סיכון אינפלציה שיגן על תיק ההשקעות מפני האינפלציה העולמית המתמשכת. הסיבות לעליות המחירים הרחבות בעולם מתחילות בסחורות ובחומרי הגלם, ממשיכות בשוק העבודה המורכב ובעלויות המטען והשילוח הבינלאומי.

ביקוש גואה

בתקופה של פוסט קורונה, אנו עדים לביקושים משמעותיים מצד כולם. משקי הבית חוו תקופה ייחודית ויוצאת דופן ומרגישים צורך לפיצוי עצמי מוגדל. עסקים רבים עסקו בשרידות בתקופת הקורונה, והקפיאו הוצאות (תוכניות פיתוח והגדלת יכולות). כעת, עם החזרה המדורגת לשגרה, הם חוזרים לעסוק בתכנון האסטרטגי, בהגדלת יכולת הייצור העתידית.

היצע מוגבל

מאותה סיבה, אנו רואים היצע מוגבל של מוצרים שונים (תעשיית הצ'יפים, כדוגמא). במשך כשנתיים, רוב הארגונים העסקיים התמקדו בצמצום הוצאות, ובצליחת המשבר. כמו כן, חברות מסחריות רבות מתקשות למצוא את חומרי הגלם, ואת כוח האדם הדרוש להן - על מנת לעמוד בביקוש הרגיל של מרכולתם.

• השימוש בשטר של 200 שקלים ירד - אפילו המזייפים עברו לזייף שטרות אחרים; הנה הסיבה
• באפט מצטייד במזומנים לקראת הבחירות - האם השוק בדרך לרדת?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

סחורות ומוצרי בסיס

שוק הסחורות הבינלאומי הינו שוק של מוכרים. אין משא ומתן ממשי; המוכר שיש לו מלאי של מוצר יסוד קובע מחיר, והקונה נדרש להסכים או למצוא ספק אחר (בהצלחה רבה!). למה זה כך? כי יש עודף ענק של ביקוש, ומחסור ממשי בהיצע. התוצאה המוכרת הינה עליית מחירים.

מנגנון האינפלציה; מחירים ועובדים

אחד הסימנים העיקריים לכך שהאינפלציה (עליות המחירים) צפויה להיות מתמשכת, הינה בחינה של שוק העבודה. מאז ומעולם, המנגנון הבעייתי שמוביל לעליות מחירים מתמשכות, ולעיתים קרובות להיפר אינפלציה, הינו הקשר שבין שוק העבודה ושוק המוצרים. ברמה הפשטנית, מנגנון הרסני של עליית מחירים מתחיל מעליות מחירים שנובעות מגורם חיצוני (כמו מגפה עולמית). השלב הבא כולל דרישות שכר מצד העובדים, שמבקשים פיצוי ממשי בגין השחיקה בכוח הקניה של המשכורת שלהם. אם יש מחסור בעובדים, כנראה שחלק מהדרישות שלהם יתקבלו על ידי המעסיקים. זה לרוב מתחיל בהסכמי עבודה קיבוציים של המגזר הציבורי, ומשם עובר במהירות לכל פינות הכלכלה. אבל המעסיקים לא פראיירים! הוצאות השכר המוגדלות שלהם, יוצרות לחץ להגדלת הכנסות. אם יש תירוץ טוב (כמו אינפלציה עולמית בסחורות, או עלויות הובלה מוגדלות, או עיכובים בשרשרת האספקה הלוגיסטית וכו'), הם יכולים גם להעלות מחירים ולגלגל את העלות הנוספת ישירות ללקוחות שלהם. כאן מתחילה המחזוריות האמיתית: העובדים שרואים עוד עליות מחירים, שוב דורשים תוספת שכר, שמוביל שוב לעליות מחירים וחוזר חלילה.

היפר אינפלציה בישראל (1973-1985)

במאה הקודמת ישראל חוותה בדיוק מחזוריות הרסנית שכזו, שהובילה את ישראל להיפר אינפלציה תלת ספרתי.  מסוף שנות השבעים ועד סוף שנות השמונים – ישראל הכירה מקרוב את המחיר האמיתי של שחיקה מתמדת בכוח הקנייה (אינפלציה). נוהגים לומר שהכל התחיל במלחמת יום כיפור (1973), שנוצלה על ידי מדינות הנפט להעלאת מחיר קיצונית (מסכום חד ספרתי לחבית נפט, לסכום דו ספרתי שנמשך עד היום...). התוצאה הייתה כלכלה עולמית בסטגפלציה; גם מיתון וגם אינפלציה – הרע שבכל העולמות. כיום אנו במצב יותר מוצלח של גאות כלכלית המלווה באינפלציה. מכל מקום, אם נחזור לאמצע שנות ה-70, ישראל והעולם התחילו לחוות לחצים ממשים לעליות מחירים. המהפך הפוליטי בישראל של 1977 הוביל למהפך כלכלי די הרסני; לגידול קיצוני בגירעון, ליחס חוב תוצר של מעל 200% ולדלדול יתרות מטבע החוץ (מט"ח) של ישראל עד רמת סיכון קיצונית (קיימו דיונים גורליים בממשלה מה לעשות עם הדולרים האחרונים; להפנות לביטחון או לקניית פחם לייצור חשמל). נסכם את המצב כלא טוב מבחינה כלכלית; אינפלציה קיצונית, תקציב לא מאוזן, יחס חוב תוצר גבוה מאוד ויתרות מט"ח נמוכות.

• רכבת ישראל בדרך להפרטה: האם 5,000 עובדים בסכנה?
• מה 68% אומר על צעירי ישראל?
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• הג'ובניקים רכבו על הלוחמים וקיבלו תנאי שכר ופנסיה מצוינים -...

תוכנית הייצוב 1985

שמעון פרס הקים ממשלת אחדות עם רוטציה, וקיים ישיבת ממשלה גורלית שנמשכה כמעט יממה (24 שעות). בישיבת הממשלה התקבלו גזרות קיצוניות, שנועדו לעצור את המגמה ההרסנית ולהחזיר את ישראל למגמה חיובית וצומחת. יש אומרים שזו נקודת הפיתול בו עברנו ממדינה סוציאליסטית וריכוזית, לכלכלה קפיטליסטית ופתוחה יותר. עיקרי תוכנית הייצוב היו: הקפאת מחירים (בהסכמה עם התעשיינים), הקפאת שכר (בהסכמה עם ההסתדרות), ייצוב שערי החליפין וצמצום ממשי בהוצאות הממשלה. למרות הגזרות המאוד קשות, ולמרות האתגר הממשי שבתיאום בין כל הגורמים, הציבור כולו הבין את גודל השעה והסיכון, ובאופן מפתיע נרתם למהלך האסטרטגי ולגזרות הכואבות. התוכנית השאפתנית הצליחה מעל ומעבר, ונלמדת כיום ברחבי העולם כמודל כלכלי ליציאה מהיפר אינפלציה ומיתון, וחזרה לצמיחה ולהתרחבות. ייתכן כי דווקא הזיכרון הקולקטיבי הכואב שלנו כישראלים מאותו עשור כלכלי אבוד, מוביל אותנו לחשוש קצת יותר מהרגיל מסכנות האינפלציה, וטוב שכך.

תוכנית הייצוב של פרס לא הייתה עובדת אם לא היו מגבשים מתווה כולל, עם תיאום מלא בין כל השווקים השונים. הנקודה עיקרית בסיפור היא הקשר הקריטי שבין שוק העבודה לשוק הסחורות והמחירים. אם ישנם סימנים אודות המחזוריות של עליות שכר – עליות מחירים – עליות שכר וכו', יש חשש אמיתי לסיכון אינפלציה מתמשך והולך.

שוק העבודה האמריקאי

עיון בשוק העבודה האמריקאי מגלה מצב מאוד מדאיג. כותרות בעיתונות הכלכלית האמריקאית מגלה שמעל 20 מיליון אמריקאים התפטרו מעבודתם במהלך האביב והקיץ של 2021. יש מחסור קיצוני בעובדים בכל המגזים ובכל התפקידים. בעיות כח האדם מובילות כבר לעליות שכר ממשיות; וכיום יש אפילו בונוס חתימה משמעותי לתפקידים זוטרים, בעבודות פיזיות בחברות כמו וולמרט (Walmart), טרגט (Target) ואמאזון (Amazon). עד היום בונוס חתימה היה מקובל בעיקר בתפקידים בכירים וברמות שכר גבוהות כמו בהייטק. כיום, בארה"ב נותנים בונוס חתימה לסדרני מדפים בסופר. זוהי עובדה מדאיגה, שכן היא מורה על מגמה לא מוצלחת של מחזוריות הרסנית עם אינפלציה מתמשכת.

זהב, סחורות, וביטקוין

משקיעים מקצועיים העומדים בפני הסיכון הממשי של אינפלציה עולמית מתמשכת, צריכים לחשוב על שינוי אסטרטגי בהקצאת הנכסים. חשוב להקטין חשיפה לאפיקים שנשחקים במהירות בסביבה אינפלציונית, וליצור גידור ממשי מפני הסיכון ההולך וגובר. משקיעים רבים נוהרים לכיוון של זהב, ביטקוין וסחורות. אפיקים אלו כוללים עלויות עסקה גבוהות, שימוש בכלים פיננסים מתקדמים (חוזים עתידיים בסחורות), העדר ערך עצמאי (ביטקוין), העדר אופק צמיחה (זהב) וכו'. גם אם נתעלם מכל המורכבויות הנ"ל, ברור שאפיקים אלו נחשבים כיום מאוד יקרים, והגידור הגלום שבהם כרגע - אינו מספק.

המטרה צריכה להיות להתרחק ממזומן (ודומיו) ולהשקיע בנכסים יותר פיזיים; שבסביבת עליות מחירים מתמשכות (אינפלציה) יישחקו בקצב איטי יותר. מניות מגלמות חלקיות של בעלות במיזם עסקי. המיזם כולל נכסים פיזיים וממשיים. אין ספק כי סביבת אינפלציה מתמשכת תפגע ברווחיות הכוללת של כל החברות, אבל האם כולם צפויות להיפגע באופן שווה? לא בהכרח.

השקעות ערך מול צמיחה

נהוג לחלק את שוק המניות לשני קבוצות עיקריות: מניות ערך (Value) ומניות צמיחה (Growth). מניות ערך הן חברות ותיקות וממוסדות, עם מודל עסקי מוכח, תזרים מזומנים יציב וקבוע, ויכולת עסקית מוכחת בהפקת רווחים לאורך זמן. דוגמאות קלאסיות למניות ערך כוללות את קוקה קולה (KO), וולט דיסני (DIS), 3M (MMM) וכו'. נהוג לכנות מניות אלו במושג: Blue Chip Stocks. לעומתם, חברות צמיחה הן חברות יחסית צעירות, טכנולוגיות, עם רעיון עסקי מצוין ובעיקר הרבה פוטנציאל. אם לשפוט לפי סנטימנט השוק הרי שדוגמאות קלאסיות כוללות את טסלה (TSLA), נטפליקס (NFLX), שופיפיי (SHOP) וכו'.

באופן כללי, חברות הצמיחה עלו מאוד בתקופת משבר הקורונה (ויש אומרים שהם אפילו במצב של בועה פיננסית; המתנפחת בעיקר בגלל הכסף הזול של הפד). לעומתם, חברות הערך עלו, אבל בהרבה פחות. מסיבה זו, יש הרואים במניות הערך הזדמנות השקעה טובה, לא רק בחברות טובות ומוצלחות אלא גם כגידור כנגד סיכון האינפלציה המתמשך.

חברות ערך נהנות ממוניטין מוכח של מוצר / שירות מוכר ונדרש. מחקרים כלכליים מהמאה הקודמת גילו כי לחברות ערך קל יותר להעלות מחירים ולהעמיס את האינפלציה על הצרכן. לכן, בתקופות של עליות מחירים, מניות ערך צפויות להרוויח יותר (או להפסיד פחות) ממניות צמיחה.

סיבה פיננסית נוספת להעדפת מניות הערך בסביבה אינפלציונית, מתמקדת בתזרים המזומנים. בחברות ערך, תזרים המזומנים העיקרי ממוקד בהווה. לחברות אלו יש מודל עסקי מפותח ומוכח, והיכולת להפיק כסף היום אינו מוטל בספק. המשקיעים מקבלים חלק ניכר מהשקעתם תוך זמן יחסית קצר. לעומתם, בחברות צמיחה, רוב ההחזר על ההשקעה הינו בעתיד (בפוטנציאל). השקעה בחברות צמיחה מניחה כי החברה תצליח בדרכה החדשנית, ותיצור רווחיות עתידית טובה ומרשימה. כיוון שתזרים המזומנים של חברות הצמיחה מרוחק יותר, הרי שהאינפלציה שוחקת את הכסף בקצב מהיר יותר. אם לפשט, נאמר כי האינפלציה צפויה להעלות את הריביות בפועל העומדות בפני המשקיעים, ולכן כל היוון (חישוב הערך הנוכחי של תזרים מזומנים עתידי) מוביל לסכום קטן יותר.

האינפלציה כבר כאן, והיא צפויה להמשיך להיות עמנו בטווח הנראה לעין. הסיבות לעליות המחירים הרחבות בעולם מתחילות בסחורות ובחומרי הגלם, ממשיכות בשוק העבודה המורכב ובעלויות המטען וההובלה. . ישראל חוותה תהליך מדאיג שכזה בשנות השבעים והשמונים של המאה הקודמת. רק תוכנית ייצוב מאוד שאפתנית, הצליחה לשבור את מעגל הקסמים, ולהוביל את ישראל למקום טוב וצומח יותר. מנגנון האינפלציה כולל מחזוריות הרסנית של עליות מחירים – עליות שכר – עליות מחירים וכו'. עיון בשוק העבודה האמריקאי מגלה סימנים מדאיגים מאוד של מחזוריות מחירים – עובדים, ומוביל לחשש מפני אינפלציה מתמשכת והולכת. נדרש כעת לבצע קיטון חשיפה לאפיקים עם סיכון אינפלציה מוגבר, וגידור תיק ההשקעות מפני סיכון האינפלציה. השקעה במניות ערך (מול מניות צמיחה) יכול להוות אלטרנטיבה מעניינת וזולה לכך.

הלל בש ([email protected]) - מנהל סיכונים פיננסים בחברת סמארט אופשנס בע"מ, מרצה במרכז האקדמי לב ובאוניברסיטת בר אילן.