הצעות רכש וכניסה של משקיעים חדשים הם שני אירועים שברוב המקרים יוצרים באזז בשוק ההון ועניין סביב המניות הנרכשות. נציג מקרה אחד, שנשאר מתחת לרדאר של המשקיעים, השתלטותה של קרן אסנס פרטנרס על חברת דלק תמלוגים לפני כחודש.

מדובר לדעתנו באחת העסקאות ההזדמנותיות שנעשו השנה, אך באופן מפתיע, בימים אלו, מחיר המניה בשוק, נמוך אף יותר ממחיר המניה, שלפיה השקיעה קרן אסנס. עד לא מזמן החזיקה קבוצת דלק בכ-40% ממניותיה של דלק תמלוגים, אך במסגרת מכירת החיסול שביצע יצחק תשובה (בה גם נמכרה גם דלק ישראל ללהב), נמכרו רוב מניותיה של דלק תמלוגים לקרן אסנס בשתי עסקאות. האחת רכישה ישירה והשנייה הצעת רכש, שבה גם השתתף הציבור וסך הכל הגיעה קרן אסנס להחזקה של 50.8% ממניותיה של דלק תמלוגים, שנרכשו לפי מחיר מניה של 5.75 שקל ולפי שווי חברה של 115 מיליון שקל שהם כ-35 מיליון דולר.

כדי להבין מדוע מדובר במחיר הזדמנותי, נבין בראש ובראשונה מי זאת דלק תמלוגים.

דלק תמלוגים היא חברה המחזיקה את הזכות לקבלת תמלוג על מ31.25% ממאגר תמר. תמלוג על, הוא תשלום "על פי הבאר" דהיינו, אחוז מסוים משורת ההכנסות של מאגר תמר, בדומה מאוד לתמלוג שמשולם למדינה. במילים אחרות, המדינה זכאית ל-12.5% מסך ההכנסות של מאגר תמר ואילו חברת דלק תמלוגים זכאית ל 4.875% מסך ההכנסות מחלקה במאגר שעומד על 31.25%. בשורה התחתונה, דלק תמלוגים זכאית לתמלוג בגובה 1.52% משורת ההכנסות של כל מאגר תמר.

ההבדל בין החזקה בזכות לתמלוג על, לעומת החזקה באחת משותפויות הגז הוא גדול. משקיע באחת משותפויות הגז המחזיקות במאגר תמר כגון ישראמקו ותמר פטרוליום, רואה לנגד עיניו את רווחי השותפות משמע, הכנסות בניכוי הוצאות. שינויים בעלות ההפקה (לרבות צורך בהנזלת הגז – תהליך יקר מאוד), שינויים ברגולציה ובמיסוי והשקעות בחיפוש אחר מאגרים חדשים, מפחיתים את הרווח והתזרים. אך עבור משקיע בתמלוג העל, שורת ההכנסות היא הדאגה היחידה.

• עדכון הרכב מדדי המניות החצי שנתי. אלו המניות שבפנים
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

דלק תמלוגים היא חברה ייעודית שהוקמה ב-2018. החברה גייסה כסף בהון מניות ואגרות חוב ורכשה בכספי ההנפקה מקבוצת דלק את הזכויות לתמלוג העל, מהחזקותיה של דלק קידוחים (22% מהמאגר) ושל תמר פטרוליום (9.25% מהמאגר). הרכישה בוצעה לפי מחיר מניה של 10.87 שקל למניה ושיקפה לדלק תמלוגים שווי של 217 מיליון שקל או כ-60 מיליון דולר. מיד לאחר ההנפקה, נכנסו קרנות ההשתלמות של המורים להשקעה בחברה והפכו לבעלי עניין, בתמורה להשקעה לפי שווי דומה.

שנת הקורונה, 2020, טלטלה את מניות האנרגיה בשוק המקומי. מחירי הנפט שהתרסקו ועלו בחזרה, עשו שמות במחיריהן של שותפויות הנפט והשפיעו בעקיפין גם על דלק תמלוגים. בגזרת המאקרו, התמתן הביקוש הצפוי בשל הנחיות ויעדים אגרסיביים של משרד האנרגיה, לקדם ייצור חשמל מאנרגיה מתחדשת עד 2030. לפי פרסומים של רשות החשמל, הצפי שעד 2030, שעור ייצור החשמל מגז שעמד בשנת 2019 על 64% צפוי להגיע לשיא של 78% בשנת 2025, לאור הסבה של תחנות פחמיות לגז טבעי, אך יקטן לרמה של 70% לקראת 2030.

בתקופה האחרונה, אחד השחקנים הקטנים בשוק, אנרג'יאן (כריש ותנין), הציע גז במחירים זולים ביחס לנהוג בשוק. מדובר בצעד מתבקש, עבור שחקן קטן, אשר הסיכונים ההנדסיים והמימוניים של הקמת הפרויקט, עדיין מרחפים מעל ראשו. שותפויות הגז, בצעד נבון מבחינתן, לא יישרו קו בחזית המחירים, תחת ההבנה שכאשר אנרג'יאן יחתמו חוזים עבור כל יכולות הייצור שלהם, המחיר יעלה מחדש. עבור המחזיקים בתמלוג העל, אלו חדשות טובות, שכן מוכר קטן ואגרסיבי לא גרם לירידת מחירים של השוק כולו, אלא רק לירידת מחיר מקומית וזמנית ומשכך, תזרים ההכנסות הצפוי לא השתנה מהותית.

• המטוס ששינה את פני התעופה המסחרית למרות שייצורו הופסק
• הרווחתם על מתכות נדירות? מה עם משאבי מזון נדירים?
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• הטכנולוגיה הסודית שמאחורי כל המראה ונחיתה

להלן נתונים עיקריים על היקף ההפקה ממאגר תמר והתזרימים של דלק תמלוגים בגין תמלוג העל לו זכאית החברה:

כפי שניתן לראות ברבעון הראשון ושני של 2020, חלה ירידה בהפקת הגז מתמר, בעיקר בשל תחילת ההפקה ממאגר לוויתן ובשל השפעות הקורונה על המשק. אולם מהנתונים הנרמזים בדוחות ישראמקו לגבי הרבעון הרביעי, ניתן לראות תחילה של התאוששות שצפויה לשפר את תזרימי המזומנים של החברה.

בדיוק בנקודת השפל, בסמוך לפרסום הדו"חות לרבעון השני של החברה ובעת שיצחק תשובה ביצע מכירת חיסול בנכסיו הנזילים, הגיע מחיר מניית דלק תמלוגים לשפל ונסחרה ב 4.4 שקל למניה. הטבלה מסבירה לא רע מדוע זה קרה, שהרי הייתה זאת נקודת שפל של ההכנסות והתזרים. באותה עת, הציעה קרן אסנס שעל פי הפרסומים, מנוהלת ע"י מרים גז, לשעבר מנהלת מגזר הקונצרנים, התשתיות והתירות בבנק הפועלים ומשקיעיה הם אנשים אמידים מאוד (משפחות ויל, ליימן ויסלזון ואחרים), לרכוש את השליטה בחברה לפי שווי של 35 מיליון דולר (שגילם בעת הרכישה פרמיה של 30% על מחיר המניה בשוק). על פי הערכותינו, התזרימים הצפויים לבעלי המניות אחרי מס נעים בין 10 מיליון דולר בשנה ל-14 מיליון דולר בשנה. השווי ברכישה משקף החזר פנטסטי על ההשקעה, שנע בין 2.5 ל 3.5 שנים.

בשורה התחתונה

כדאי לשים לב, שקרן אסנס אשר הגיעה להחזקה של כ-51%, הקפידה לעשות זאת גם דרך הצעת רכש. לפי החוק, לא ניתן להגיע להחזקה גבוהה מ45% ללא הצעת רכש שיוויונית. מאחר שקרן אסנס, כבר ביצעה הצעת רכש ומאחר שחברי הקרן נחשבים לאנשים אמידים ונזילים, הרי שלא נופתע אם הקרן תפעל בנייר בהמשך. הפעם ביכולתה, מעבר להצעות רכש גם לרכוש ישירות במסחר בשוק. החברה תזרימית מאוד וקבעה לעצמה מדיניות דיבידנד של 90% מרווחיה, מה שיאפשר לכל משקיע, תזרים אישי.

קובי שגב, שותף מנהל אקורד  ש.ק.ל.