הצעת המיזוג שקיבלה השבוע חברת הלוגיסטיקה אוברסיז -0.5% מחברת אמיליה פיתוח -0.91% מציגה סיטואציה מוכרת בשוק ההון, בו חברה, יציבה ורווחית מחליפה בעלויות ויוצרת לחלק מבעלי השליטה רווחים משמעותיים ולחלקם הפסדים לא קטנים. המפסידים הגדולים עד כה, היו אותם משקיעים שרכשו את המניה בהנפקה ב-2016 שהייתה בעצם הצעת מכר. הצעת המכר נעשתה לפי שער של 7.3 שקל למניה בעוד מחיר המניה כיום, דומה רק בספרות המרכיבות אותו, עומד על 3.7 שקל. הצעת המיזוג הנוכחית יכולה לשפר את מצבם של אותם משקיעים.

אז מה עושה אוברסיז?

מדובר בחברה ותיקה, שהתאגדה עוד בשנת 1967, אך נרשמה למסחר לאחרונה - בסוף 2016. לחברה שלושה מגזרי פעילות עיקריים. הראשון הוא אחסנה ושינוע של מכולות (FCL - Full Container Loaded) אשר מכילות סחורה שמקורה ביבואן יחיד. ללא צורך בפיצול המכולות, אלה מועברות בשלמותן אל היבואן מיד עם פריקתן או עוברות לאחסון במסוף העורפי של החברה עד לקבלת אישור המכס. משם הן מועברת ליבואן. בפעילות גנרית זאת מתחרות בחברה "אשדוד בונדד", מילניום, גולד בונד, פרידנזון -4.37% וכמובן הנמלים עצמם.

מגזר הפעילות השני הוא פירוק ואחסנה של מכולות (LCL - Less Container Loaded) המכילות סחורות מכמה יבואנים אשר מאוחדות למכולה אחת. במגזר זה, נכון להיום, חברות הנמל לא מתחרות בחברה ועיקר התחרות היא בין בעלות המסופים הפרטיים המוזכרות לעיל.

המגזר השלישי הוא השירותים הלוגיסטיים ובו נכללים שירותי אחסנה, שינוע והפצה של מטענים. מגזר זה היווה את מנוע הצמיחה בשנים האחרונות, נכללות בו בעיקר פעילות הלוגיסטיקה בארץ, בית הקרור בגאנה ופעילותה של חברת ליעד לוגיסטיקה והפצה שמוזגה לתוך חברת הבת אוברסיז שינוע.

• העליות התמתנו לקראת הנעילה: ת"א 35 הוסיף 0.5%; איתמר זינקה 49%
• אוברסיז קופצת בעקבות הצעת רכש של אמיליה פיתוח בפרמיה של 65%
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

הפעילות לא משתנה, הבעלות כן

גלגוליה של הבעלות על החברה הם בדיוק תמונת הראי ליציבות התפעולית שלה. הסיפור מתחיל ב-2013, הבעלות על החברה היא של חברת הספנות צים ושל גד זאבי. כשצים טובעת בהפסדים וגד זאבי מתמודד עם הפסדים על השקעותיו בתחומי התקשורת והתחבורה ( בזק 0.43% ויפנאוטו), קרן פימי מנצלת את המצב ורוכשת 51% מאוברסיז תמורת כ 110 מיליון שקל, מה שמשקף לחברה שווי של קצת מתחת ל 220 מיליון שקל. עוברות שלוש שנים, אוברסיז ממשיכה לצמוח בקצבים מתונים ופימי מחליטה לקחת את אוברסיז לבורסה הישראלית ולרשום את מניותיה למסחר - אך לא מדובר בהנפקה (בה נכנסים כספים לחברה המנפיקה בתמורה למניות) אלא בהצעת מכר.

הציבור רוכש מניות מבעלי השליטה הקיימים ו-180 מיליון שקל עוברים מהציבור לבעלי המניות הקיימים (פימי, זאבי וצים) ומאומה לא נכנס לחברה, שכן אוברסיז לא נזקקת לכסף וממשיכה להתקדם בקצב שלה. הצלחת הצעת המכר הזו, קובעת שווי של 400 מיליון שקל לחברה ומחיר המניה מתחיל להיסחר בשער של 7.3 שקל למניה. בפועל קרן פימי מוכרת 25.5% ומקבלת כ-100 מיליון שקל ובכך יורדת מהחזקה של 51% ל-25.5% ומחזירה כמעט את מלוא עלות ההשקעה הראשונית כשהיא נשארת עם חצי מהמניות בידה.

חולפות עוד שנתיים, אוברסיז ממשיכה בצמיחה המתונה אבל מחיר המניה יורד מ-7.3 שקל לרמות של 5.7 שקל, המשקיעים סופגים ירידה של 20% במחיר המניה וקרן פימי מחליטה לצאת סופית מההשקעה באוברסיז. בעל שליטה חדש מגיע - חברת אמיליה פיתוח קונה 36.9% באוברסיז מפימי ומזאבי במחיר של 6.55 שקל למניה, פרמיה של כ-15% על מחירה בשוק. פימי מסמנים וי ענק על ההשקעה ומתחיל העידן של אמיליה פיתוח כבעלת השליטה בחברה.

• המטוס ששינה את פני התעופה המסחרית למרות שייצורו הופסק
• הרווחתם על מתכות נדירות? מה עם משאבי מזון נדירים?
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?

שנתיים נוספות עוברות, אוברסיז ממשיכה במגמה החיובית ואילו מחיר המניה ממשיך לצנוח, עד לשפל של 1.5 שקל במרץ השנה, מה ששיקף הפסד של קרוב ל-80% ממחיר ההנפקה. מאותו שפל של משבר הקורונה בשוק ההון, עולה במעט המניה עד למחיר של 3.7 שקל כיום המשקף שווי שוק של 200 מיליון שקל. המעגל נסגר שכן זהו שווי דומה לזה שבו רכשה פימי את החברה ב 2013 מצים וזאבי ב"מחיר מציאה". בטבלה הבאה נוכל לראות את החלפת הבעלות בחברה והשינוי בשווי לצד תוצאותיה הכספיות באותו מועד.

על הפרק כעת, הצעת מיזוג עם חברת האם אמיליה פיתוח שמחזיקה ב-43.1% מהון המניות של אוברסיז, מדובר על הצעת מיזוג הופכי משולש במסגרתו מחזיקי המניות מהציבור של אוברסיז שמחזיקים 56.9% מהחברה, יקבלו תמורת מניותיהם באוברסיז מניות של בעלת השליטה אמיליה פיתוח ואילו אוברסיז תוחזק ב-100% על ידי אמיליה פיתוח.

אמיליה פיתוח עצמה היא חברה הנסחרת בשווי שוק של 520 מיליון שקל ומחזיקה מלבד אוברסיז גם בחברות מנדלסון תשת -3.26%  (אביזרי צנרת), כימוביל (הפצת כימיקלים) ואמיליה קוסמטיקס (קרליין לשעבר). אמיליה פיתוח מוחזקת ב-83% ע"י משפחת פלר ושיעור המניות בקרב הציבור (כ 17%) הוא נמוך יחסית.

שלב המסקנות

מבחינת אמיליה פיתוח, מחירי המניה הנוכחית של אוברסיז (3.7 שקל) נמוכים משמעותית מהמחיר בו רכשה אמיליה את מניות אוברסיז ב-2016 (6.55 שקל למניה). מה שמפתיע הוא שמצבה של אוברסיז רק השתפר מאז, ומבחינת אמיליה הדבר מרמז על הזדמנות להשלים את הרכישה ולעלות להחזקה של 100% בחברה. הצעת המיזוג (החלפת מניות אוברסיז במניות אמיליה) יכולה לתרום פעמיים - בראש ובראשונה זוהי עסקה ללא מרכיב מזומן מצידה של אמיליה, אלא רק מניות חדשות שיונפקו. דבר שני, בסוף התהליך, המיזוג צפוי ליצור חברה בשווי שוק גבוה מ 700 מיליון שקל בעוד שחלקה של משפחת פלר ידולל אל מתחת ל-65%, והחזקות הציבור יעלו על 35%. במקרה זה, המניה עשויה למצוא את מקומה במהירות במדד SME60, דבר שיחשוף את המניה למשקיעים חדשים ויאלץ את קרנות הסל עוקבות המדד לרכוש את המניה.

מבחינת אוברסיז, מספיק מבט מהיר על טבלת תוצאותיה הכספיות מול מחירי המניה במועדי החלפת השליטה, כדי להבין מי כאן מוכר בזול. נזכיר שוב את כלל הברזל של שוק ההון, כאשר בעל שליטה מוכר מניות בהצעת מכר, הוא כנראה חושב שהמחיר שלהן יקר, וכאשר בעל שליטה רוכש אותן מהציבור, הוא חושב שהן זולות. לדעתי, התמחור הנוכחי של אוברסיז לא תואם את שוויה הכלכלי ובוודאי לא את שוויה הנגזר מעסקאות בעלי העניין אותן סקרנו.

קבלת מניות של חברה שאיננה נכללת במדדים המרכזים של הבורסה דורשת לשיטתי שולי בטחון נוספים. הערכתי היא שמחזיקי המניות מקרב הציבור באוברסיז, יבהירו לאמיליה פיתוח, בעלת השליטה, שאם היא רוצה לבצע את המיזוג, היא תצטרך ל"התאמץ יותר" הן בגובה התמורה והן באופי העסקה כמו למשל, הוספת רכיב מזומן לרכיב המניות שינתנו למשקיעים.

קובי שגב, שותף מנהל, אקורד שקל בית השקעות