תרבות הכותרת: קל להתלהב מאפל, קשה להבין את GE

עד שלשום ירד מדד ה-S&P, מאז שבר שיא כל הזמנים האחרון, לפני 3 חודשים, ב-8.28%, ירידה זעומה בהשוואה לתיקוני הערך שראינו ב-2011, 2012 וב-2015 וזה עדיין לא התיקון לו ציפינו. אבל הכותרות כבר חוגגות. "האג"חים חיסלו את שוק השוורים", טען פרשן צעיר בבלומברג, "התשואה תגיע ל-3.15% עד סוף השנה". אם התשואה אכן תעשה זאת ומן הסתם תגיע ליותר מכך אז האג"חים מהווים השקעה טובה כרגע? לא רבותיי, זה עוד תיקון ערך בהמשך ההתאוששות הגלובלית.

ג'נרל אלקטריק ו-וול סטריט, סיפור אופייני של כותרות ואגו הבטחתי עדכון לאחר דוחות 2017 והרבעון האחרון. ראשית, לטענתי גם במקרה של ג'נרל אלקטריק (סימול: GE) לא טעיתי, זה עדיין ספור של Turn-around גדול שהתארך בגלל משבר 2008 ושבסופו, כך אני מאמין, גם יהיה סיפור רווחי מאוד למשקיעים. אבל, כפי שכתבתי בכל  העדכונים על החברה, מדובר עדיין בהשקעה שאינה מתאימה לחלק גדול ממשקיעי העולם של העשור האחרון ולרוב המשקיעים הצעירים שהצטרפו לעולם ההשקעות במאה הנוכחית, ברובם בעלי "תרבות השקעה חדשה".

המאפיינים של דור המשקיעים האמריקאים החדש, שנכנס לשוק מאז תחילת המאה, שונים מאלו שאפיינו את המשקיעים הוותיקים, הבייבי-בומרס, אלו שנולדו לאחר מלחמת העולם השנייה, קוריאה ווייטנאם. אלו היו שמרנים הרבה יותר ופחות חשופים לתקשורת, לרשתות החברתיות ולא היו נגועים בתרבות הכותרות. GE, לדור החדש, היא דינוזאור מהמאה ה-20. נכון, בתחילת המאה היא עדיין הלהיבה רבים ובתקופת הבועה שברה, לצד מניות הטכנולוגיה, שיאים מטורפים אבל מאז פג העניין בה לחלוטין.

שלא תבינו לא נכון, גם היום GE היא מהמניות המוחזקות ביותר בארה"ב, עדיין House hold name אבל רק אצל הבייבי-בומרס שם, שכמו את T, PG או MO מחזיקים מניות "מובילות" מדור לדור (לכן כל כך הרבה משקיעי המאה שעברה נתקעו עם GM לתוך המשבר של 2008 והפסידו את כל כספם). כיוון שהכסף הגדול להשקעות בארה"ב נמצא עדיין בידי אלו GE והאחרות נמצאות בכמויות בתיקי ההשקעה. הדור החדש עבר לפאנגי"ם (כלומר פייסבוק, אפל, אמזון, נטפליקס וגוגל) למיניהם.

• חובות של 800 מיליון אירו והפסדי ענק: האם אינטר בדרך לפשיטת רגל?
• אינטר מזנקת ב-24% אחרי שהודיעה שתגייס 38 מיליון שקל

מאז 2008 הציגה GE תמונה דומה לזו שראינו ב-AT&T בין 1997 ל-2010, תמונה של חברה שהגיעה למסקנה שעל מנת שתוכל להמשיך ולהוביל בתחומי העיסוק שלה היא חייבת לבצע "מהלך התאמה" למאה ה-21 ובעקבות ביצוע המהלך הנכון שנעשה בתנאי שוק קשים ביותר (משברי 2000-2 ו-2008-9), כמעט ונפלה.

תהליך הרה-ארגון של GE, להבדיל מ-AT&T, נפגע דווקא בגלל חטיבת ההון (GE Capital) שלמרבה האירוניה היא שהובילה את החברה לשיאי המאה הקודמת, סביר להניח שאם משבר 2008 לא היה פורץ GE הייתה מוכרת את החטיבה הענקית כפי שתכננה ובסכומים שתכננה ורה הארגון כבר היה מתבצע בהצלחה אבל זה חלב שנשפך ונחזור לעובדות.

את תהליך הרה-ארגון/שיקום של GE, שהתחיל ב-2001 ובמטרה עסקית הגיונית להתאים את החברה להתפתחויות שמובילה מהפכת הטכנולוגיה, יזם ג'פרי אימלט שהוביל את החברה משך 17 שנה מ-2001 ל-2017. כשאימלט העביר במועצת המנהלים את תכניתו השאפתנית שמטרתה, בגדול, היתה לצאת מהתחום הפיננסי (שאז תרם למעלה מ-45% מהכנסות החברה) ולהשתמש בכספי מכירת GE Capital על מנת להתרכז ולהוביל את התחומים שב-2001 נראו לו המבטיחים והמתאימים ביותר להשתלבותה של GE במהפכת הטכנולוגיה.

• טראמפ הוא פיל בחנות חרסינה, אבל לא ישבור את הכלים
• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

אימלט בחר להתמקד בסקטורים של אספקת כוח תעשייתי (מנועים בעיקר), אוויריה, ציוד נפט וגז, אנרגיה אלטרנטיבית (עם דגש על אנרגיית רוח), רכבות ותחבורה, אבחנה רפואית ואינטרנט (IOT) תעשייתי, תחומים ש-GE כבר הובילה בהם גלובלית אבל שמהפכת הטכנולוגיה החלה לשנות. איש (כולל כל האנליסטים) לא חשש שמקרה AT&T של חנק מזומנים, יחזור ב-GE. "מכירת GE Capital תבטיח זאת", הסבירו המומחים.

בא משבר 2008 וטרף את הקלפים. GE Capital הפכה לנטל וגיוסים אלטרנטיביים לא היו אפשריים כתחליף לצורכי המימון. וורן באפט, שהבין את הפוטנציאל הגדול שטמון ברה-ארגון הזרים 3 מיליארד לחברה בתמורה למניות מבוכרות והציל את החברה. משניצלה ובאפט מכר המניות ברווח עצום, האמנו שהחברה תעלה על דרך המלך וכך גם האמין "השוק" (ורוב האנליסטים שעברו ב-2010-11 להמלצות קניה) שהרי, המניה, בין תחילת 2009 לסוף 2015 שילשה את ערכה.

גם העליות החדות במכירות, ברווח התפעולי והנקי ב-2015 תמכו בכך. אבל ב-2016-17 החלה התדרדרות שבסוף 2017 עברה החברה להפסדים. מאז סוף 2015 איבדה המניה כ-60% מערכה. מה קרה שגרם לחברה להתדרדר שוב? לדעתי ג'ף אימלט לא ידע כיצד לסיים בהצלחה את רה הארגון מהבחינה העסקית.

האיש שב-2001 נכנס לנעליו של יו"ר החברה האגדי, ג'ק וולש (שהוביל החברה להישגי-שיא בין 1969 ל-2001) לאחר שזה בחר בו מבין 4 מועמדים כיוון שאימלט הצליח בכל תפקיד שעשה תחת וולש ושרעיון הרה ארגון שלו נתמך ע"י וולש, כשל בשלב החשוב ביותר של תהליך הרה ארגון הגדול שיזם והוביל משך 17 שנה, בסיומו המוצלח.

המעבר של האנליסטים, במהלך 2017, מהמלצות הקניה להמלצות "החזק" ו"מכירה" התבסס בעיקר על הטענה שלג'נרל אלקטריק אין אסטרטגיית יציאה מהרה ארגון, שאיבדה את דרכה. החלפתו של אימלט בג'ון פלאנרי, שעובד במשך 30 שנה ב-GE, תביא לדעתי להשלמת הרה ארגון, מה שיחזיר את החברה למעמדה המוביל בתעשייה הגלובלית.

פלאנרי הוא האנטי-תזה של אימלט, איש אפור ושקט שאינו להוט להתראיין, מקצוען מוכח שהוביל בהצלחה את כל החטיבות המובילות ב-GE (למעשה החליף את אימלט לאורך השנים  כשזה טיפס בחברה). פלאנרי הוא ביצועיסט עסקי ומיישם את תכנית "היציאה" בדקדקנות.

האם ההרעה בדוחות הצדיקה ירידה של כ-60% במהלך 2017? ובכן, המניה, ללא ספק צריכה הייתה לרדת אבל ללא גורם נוסף ש"עזר", הירידות היו פחות דרסטיות. הגורם הנוסף שלחץ על המניה, היה (ועדיין) "תרבות הכותרות והעדר" שהשתלטו, מאז 2008 על המגמות בשוק בטווח הקצר. במהלך 2017 זכתה GE בכתר המפוקפק של המובילה בוול סטריט בכותרות חיל ורעדה, עד כדי כך שרבים החלו להאמין שהחברה לא תשרוד.

אנליסטים, פרשנים ותרבות של כותרות לפני שנבחן את המצב הנוכחי כמה מילים על אנליסטים, פרשנים ותרבות של כותרות. 21 אנליסטים מכסים, נכון לאתמול, את החברה ומדובר בבכירים ומכובדים מאוד. 8 מתוכם רעננו, במהלך אפריל את הערכותיהם על החברה, שניים, DZ Bank ו-ג'י פי מורגאן המשיכו להמליץ ב"מכירה" כשמורגאן הוציאה ההמלצה ערב פרסום הדוחות האחרונים.

חמישה אחרים המליצו ב"החזק" ואחד, וויליאם בלייר, העלה בתחילת השבוע, לאחר פרסום דו"ח הרבעון הראשון של 2018, את המלצת המכירה שלו מסוף 2017 להמלצת קניה. הסה"כ כרגע הוא 12 אנליסטים ב"החזק", 5 ב"מכירה" וארבעה ב"קניה".

צריך להבין שלהעריך חברה כמו GE זה מסובך. לא רק שמדובר בחברה עם מרכזי רווח שונים ומגוונים אלא שמדובר גם בחברה שמובילה כל אחד מהמרכזים וגלובלית. האנליסט חייב ללמוד היטב לא רק את החברה אלא את ההתפתחויות בכמה מהסקטורים הכלכליים המובילים בעולם כמו התעופה, הבריאות, אנרגיה מתחדשת, נפט וגז, כוח, תחבורה. IOT התעשייתי ועוד שבכולם נמצאת GE במעמד מוביל. כלומר, לא ייתכן כדוגמה שסקטור האנרגיה החילופית או האיבחון הרפואי או התעופה או השימוש ב-IOT בתעשייה ימשיכו לצמוח מבלי ש-GE תיהנה מכך.

עם כל הכבוד לאנליסטים המבריקים שמכסים את החברה בצד הציבורי (Sell-side analysts), יכולתם להעריך קונגלומרט כמו GE מוגבלת והמשקיע שטורח לקרוא האנליזות חייב לעשות שיעורי בית בעצמו, לצלול לדוחות ולבדוק. כיוון שתרבות הכותרות הביאה את כולנו למצב שאיש אינו מוכן "לצלול לדוחות", בטח לא לנסות ולהעריך התפתחות עתידית של סקטור תעשייתי גדול, וכולם מגיבים על פי הכותרות.

כאשר אנליסטים בכירים מבתי השקעות מובילים כמו דויטשה בנק, ג'י פי מורגן או גולדמן סאקס יוצאים (בצדק) בהמלצת מכירה על GE כשהמניה על 25-30 דולרים ונותנים לה מחיר יעד של 14-15 ולאחר מכן חוזרים על המלצות המכירה גם בחודשים האחרונים ומחיר המטרה יורד ל-10-12, שום אנליסט אחר ושום פרשן שמכבד עצמו לא יעז לצאת בהמלצת קנייה, אפילו ב 14 דולרים (ובצדק מבחינתו). יותר מכך, המלצות המכירה היו מבוססות בעיקר על הטענה שהנהלת GE אבדה דרכה.

הכל מתחיל בהנהלה חלק גדול מהמשקיעים מחזיק במניה בגלל יכולות ההנהלה. כאשר הם שומעים, מאנליסטים מכובדים, שבתי ההשקעות שלהם המליצו, במשך 60 שנה ויותר, לקנות GE בגלל הניהול בעיקר, באים וטוענים שהם שינו ההמלצה "בגלל חוסר ניהול" הם מיד נפטרים מהמניה כי "ניהול זה הכל". 

"מקרה GE", עבור התקשורת הפיננסית של ימים אלו זה, מבחינת הרייטינג, כמו מן מהשמיים, יש זרם בלתי פוסק של הודעות רעות. בדקנו באתרים המובילים, יאהו, בלומברג, מרקטווץ', CNBC ועוד, מה היו הכותרות על GE ערב פרסום הדוחות (ביום שישי האחרון). ספרנו 89 כותרות על GE בשבוע שקדם לפרסום הדוחות, 87 מתוכן שליליות ואפילו החיוביות היו בסגנון, "GE עשויה להפתיע לטובה אבל הצרות תימשכנה" או ההודעה שראינו למחרת הפרסום, "GE: Good, But Not Good Enough".

פרסום דוחות הרבעון הראשון של 2018 היה קריטי גם לחברה והרבה יותר למשקיעים הוותיקים שנאחזו בציפורניים ממש במניה, שהאמינו שאפשר עדיין להחזיר החברה לגדולתה, שהחליטו שסוף העולם עדיין לא כאן. החשיבות נבעה מהעובדה שזה הרבעון הראשון שבו אפשר לראות אם פלאנרי מבצע הבטחותיו ועד כמה הוא עומד בהבטחה החשובה ביותר שנתן, שקיפות ובמיוחד בדוחות. ההחלטה שקיבל בנושא תקני החשבונאות החדשים, מה שמכונה ה-new accounting standard, של GE הייתה בעלת חשיבות גדולה למשקיעים שרצו, סוף סוף לדעת מה מצבה של החברה "על באמת".

הדו"ח יותר מהפתיע לטובה. המכירות והרווחיות הכו הקונצנזוס, החברה לא קיצצה בדיבידנד, ייצרה תזרים מזומנים חיובי (כ-1.7 מיליארד), יש בקופתה 69.3 מיליארד דולרים והחוב הכולל, שרובו לטווח ארוך, על 125 מיליארד. חשובה לא פחות הייתה שיחת הוועידה של פלאנרי לסיכום הדוחות שלא רק שהייתה אופטימית אלא הסירה הרבה מהדאגות (תוכלו לקרוא מאמר מקיף בנושא כאן).

אין זה פלא לפיכך שהאנליסט ניקולאס היימן מבלייר נותן מחיר מטרה של 20-22 דולר. לאלו שמצפים שהאנליסטים ימהרו לעבור ל"קניה" מצפה, לדעתנו, אכזבה, זה ייקח זמן (ובצדק). אנחנו חוזרים על מה שכתבנו בכל כתבה בנושא מאז 2009, It isn't over till its over, המניה אינה מתאימה עדיין לרוב הקוראים, היא מעניינת רק משקיעים שיודעים לאסוף ולאחר שבדקו אישית את העובדות והגיעו למסקנה שכדאי.

** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל