שנת 2011 הסתיימה כאשר ברקע החששות על גורלה של כלכלת אירופה הולכים ומתחזקים. אישוש למחנק האשראי שאירופה שרויה בו ניתן למצוא בביקוש שיא של כחצי טריליון אירו להלוואות שנתן הבנק המרכזי של אירופה לבנקים בריבית של 1% לשלוש שנים.

להערכתנו, הבעיה נעוצה בדרך הפתרון. במקום לפתור את בעיית החובות על ידי הורדת המינוף, שוב מנסים לגלגל את הבעיה הלאה והפעם ע"י שיפור מאזני הבנקים. אך, הבעיה הריבונית של הגוש נשארה בעינה. לראיה התשואות של אגרות החוב של המדינות החלשות ובפרט של איטליה ממשיכה להיסחר ברמות הקרובות לשיא ברמה של כ-7% ל-10 שנים.

אנו ממליצים לנצל את המיני "ראלי" של סוף - תחילת שנה לצורך הגדלת מרכיב המזומן בתיקים עד שנראה צעדים אמיתיים לאיחוד פיסקלי של הגוש. איחוד זה יגרור הורדת תשואות של המדינות החלשות. לחילופין, על הבנק המרכזי לנקוט בפעולות נחרצות כשבראשן הרחבה כמותית. עפ" ראות עינינו, המגמה של התחזקות המדינות המתעוררות על חשבון המדינות המפותחות תמשיך להתעצם גם בשנת 2012.

שווקים מפותחים

אירופה - משבר החובות באירופה "חי ובועט" כשהתשואות על האג"ח האיטלקי קרובות לשיא (אג"ח ל-10 שנים נסחר בתשואה שנושקת ל 7%). מספר נקודות אור: הראשונה, הקבינט האיטלקי אישר את תוכנית החירום בסך 30 מיליארד אירו (20 מיליארד כתוכנית צנע ו-10 מיליארד במטרה להמריץ את המשק). נזכיר שבשלוש השנים הקרובות איטליה צריכה לפרוע חוב בהיקף של כ-450 מיליארד אירו.

השניה, ניקולא סרקוזי ואנג'לה מרקל הגיעו להסכמה על תוכנית "כתיבה מחדש" של תקנות האיחוד האירופי עד סוף חודש מארס על מנת לחזק את שיתוף הפעולה הכלכלי. בין השאר יוחלט כי מדינות שיחרגו מיעד הגירעון, "יחטפו" קנסות באופן אוטומטי, תהיה מגבלה על היקף החוב שהמדינות יוכלו לקחת על עצמם ויופעל קידום להפעלת קרן ההצלה הקבועה (ESM) משנת 2013 לשנת 2012.

נקודות האור השלישית כוללת מהלך משותף של הבנקים המרכזיים ברחבי העולם במטרה להוזיל את הריבית ב-0.5% לבנק המרכזי האירופי ובעקיפין לבנקים ברחבי היבשת.

הנקודה הרביעית מדברת על כך ששרי האוצר האירופים הצליחו לגייס 150 מיליארד אירו ממדינות הגוש למרות שאנגליה סירבה להצטרף לגיוס. הנקודה האחרונה קשורה לכך שהבנק המרכזי של אירופה העניק את הלוואה הגדולה בהיסטוריה בסך 489 מיליארד אירו לשלוש שנים בריבית של 1%. כ-300 מיליארד אירו מההלוואה שימשו את הבנקים לצורך החלפת חוב קצר לחוב ארוך. את היתרה הם מחזיקים בפיקדון אצל הבנק המרכזי האירופי בריבית של 0.25%, שזה CARRY TRADE שלילי. אך אנחנו נתמקד פה בחצי הכוס המלאה שהיא שמרנותם של הבנקים והורדת המינוף.

יחד עם זאת, לא ניתן להתעלם מכמה נקודות חשוכות:

שנאת הסיכון ממשיכה לעלות. הדבר מתבטא ב"ריצה" של המשקיעים לאג"ח ממשלת ארה"ב שזוכה לביקושי שיא בהנפקות. האג"ח של ארה"ב ל-10 שנים נסחרת בתשואה של 1.95%. הנקודה השניה הינה כי הקבינט הגרמני אישר להפעיל מחדש את הקרן להצלת הבנקים הגרמנים, והגדיל את היקפה מ-360 מיליארד אירו ל-480 מיליארד אירו. על הכוונת קומרזבנק (שחייב לגייס 5.3 מיליארד אירו).

הנקודה השלילית השלישית, סוכנויות הדירוג בעולם (Fitch ו-S&P) הורידו את תחזית הדירוג של צרפת מ"יציב" ל"שלילי". נזכיר שהורדת דירוג של צרפת תכביד מאד על גרמניה (תורמת מספר 1 לקרן החילוץ), ותוריד את דירוג האשראי של קרן החילוץ. פגיעה בדירוג האשראי של קרן החילוץ תגדיל את עליות המימון שלה ושל מדינות אירופה. נקודה נוספת - הבנק המרכזי באירופה ממשיך לאגור נכסים "מפוקפקים" בקצב מסחרר כמו אג"ח של מדינות אירופה "החלשות". סך המאזן של הבנק צמח לכ-2.5 טריליון אירו ויותר מפי 30 מסך ההון והרזרבות של הבנק. הבעיה המרכזית היא חוסר השקיפות של הבנק המרכזי שלא מפרט את סוגי הנכסים שקנה.

האחרונה שבין הנקודות החשוכות הינה כי הבנקים האיטלקיים הגדולים (יוניקרדיט ואינטסה) הנפיקו אג"ח בסכומים דמיוניים (7.5 ו-12 מיליארד אירו בהתאמה). מרבית ההנפקה נרכשה עי גופים הקשורים באותם הבנקים. לפיכך, אנו מעריכים שההנפקה הזו הינה במטרה לספק ערבויות לבנק המרכזי על מנת לקבל את ההלוואה לשלוש שנים.

לדעתנו זה גם ההסבר לכך שההנפקות האחרונות של ספרד ואיטליה זכו להצלחה. הבנקים קונים את האג"חים של המדינות כדי לקבל תמורתם את ההלוואות מהבנק המרכזי. הבעיה היא, שאין להם דרך אחרת לספק ערבויות, אך הצד השלילי הוא הגדלת המינוף של הבנקים הנ"ל.

המתאם בין הדולר למדד המניות העולמי עומדת על 0.75-. כלומר בזמן שמדד המניות העולמי יורד ב-1%, הדולר עולה ב-0.75% ולהיפך. זאת כתוצאה מהחרפת משבר החובות. הקורלציה בין האירו למדד האג"ח זבל בארה"ב נמצאת ברמת שיא של 0.76 (באפריל השנה עמדה על 0.1), כך שיש תלות כמעט מלאה בין כל סוגי הנכסים. במידה ותהיה מפולת נראה שרק אג"ח ממשלתית ודולר יחזיקו מעמד. אנו ממשיכים להחזיק משקל חסר באירופה כשבתוך היבשת נותנים משקל עודף לגרמניה ושבדיה.

יפן - ההתאוששות במדינה מתעכבת. מדד מנהלי הרכש של סקטור התעשייה מוסיף לאכזב הן בייצור והן בהזמנות החדשות. הסיבה המרכזית מוסיפה להיות "התירוץ" הישן / חדש שהוא היין החזק שפוגע בייצואנים וכן ירידה בביקושים מסין.

אנו ממשיכים להחזיק את יפן במשקל שוק (בהתאם למדד ה-MSCI World). כשאת החשיפה לשוק המניות ביפן אנו ממליצים לעשות על ידי תוך ניטרול המטבע.

ארה"ב - לאחרונה, נהנית המדינה מרצף של נתוני מאקרו חיוביים (תביעות אבטלה, התחלות בנייה, בטחון הצרכנים) והיעדר אלטרנטיבות השקעה בשווקים כשאירופה ממשיכה לסבול ממשבר החובות, וסין ממשיכה לרדת בשיעורי הצמיחה. הריבית ממשיכה להישאר בטווח של 0-0.25% ותישאר כך לפחות עד אמצע שנת 2013. אנו מניחים שהמיתון באירופה והיעדר פתרון מהיר למשבר החוב הריבוני שם יכבידו על שוק המניות. יש לנצל את האופוריה הקיימת בארה"ב להגדלת נזילות שתשמש אותנו לימים קשים יותר.אנו ממליצים להחזיק בארה"ב משקל שוק (בהתאם למדד ה-MSCI World).

אג"ח - סך ההנפקות של אג"ח קונצרנית בשווקים המתפתחים עלה השנה ב-14% לכ-680 מיליארד דולר, שזה יותר מהשיא ההיסטורי שנקבע בשנת 2010. היקף ההנפקות של אג"ח קונצרנית באירופה ירד ב-6% לעומת 2010 ל-1.7 טריליון דולר, ובארה"ב נשאר ללא שינוי מ-2010 על 1.2 טריליון דולר. מבחינת אחוזי פשיטות רגל ההערכות הן שבשנה הבאה האחוז יוכפל לכ-2.8%באג"ח זבל (נזכיר שהממוצע הרב שנתי מאז 1980 עומד על 5.1%) באג"ח בדירוג השקעה המצב טוב בהרבה כשבשנה הבאה.

קנדה - הצריכה הפרטית במדינה הפתיעה לטובה וכך גם העלייה בהוצאות החברות. התמ"ג צמח ברבעון השלישי ב-3.4% בהשוואה לשנה שעברה. הכלכלה תתקשה לחמוק מהידבקות ההאטה הגלובלית ועשויה לסבול בטווח הקצר משנאת הסיכון של המשקיעים שסולדים מהשקעה בסחורות. אנו ממשיכים להחזיק את קנדה במשקל שוק (בהתאם למדד ה-MSCI World)

אוסטרליה - הבנק המרכזי הוריד את הריבית מ-4.5% ל-4.25% זה החודש השני ברציפות. הוא צופה שהחששות מהמשבר האירופי יוביל להאטה גלובלית, וכתוצאה מכך יפגע הקטר הסיני שהוא שותף הסחר העיקרי של אוסטרליה. נזכיר שמדד הייצור של סין נמצא בשפל של שנתיים כך שצפויה ירידה בביקושים לייבוא ברזל ופחם מאוסטרליה. הציפיות להמשך הורדות עלו, והריבית בעוד שנה מהיום תעמוד על 3.5%. אנו ממליצים להמשיך להחזיק את אוסטרליה ופסיפיק במשקל שוק (בהתאם למדד ה-MSCI World).

שווקים מתעוררים

ברזיל - משרד האוצר ביטל את המס רכישה לזרים על מניות במדינה שהטיל לפני כשנתיים. בעקבות המשבר באירופה אנו חווים ירידה בביקוש לנכסים ומטבעות של שווקים מתפתחים, כך שאין צורך במס אשר מטרתו למתן את התחזקות הריאל. האינפלציה במדינה צפויה לרדת ל-5.5% בשנה הבאה ואיתה גם הריבית של הבנק המרכזי שעתידה לרדת בכ-1% בשנה הקרובה מ-11% ל-10%. להערכתנו, הירידה בריבית תהיה מתונה בעיקר כי שיעור האבטלה במדינה נכון לחודש נובמבר עומד על 5.2% (הצפי היה 5.7%).

סין - הנתונים ממשיכים להצביע על האטת הכלכלה (מדד הייצור צנח לשפל של שנתיים). הגורמים המרכזיים היא ירידת הייצוא לאירופה והתקררות שוק הנדל"ן. הרעה בסחר החוץ העולמי תוביל למדדי ייצור חלשים אך תיתן תמיכה לבנק המרכזי להמשיך בהורדת יחס הרזרבה לבנקים במטרה להשבת הצמיחה במדינה. אנו ממליצים על החזקה במשקל שוק (בהתאם למדד ה-MSCI World).