תוכנית ההרחבה הכמותית השנייה של ארה"ב הגיעה לסיומה, אך בכל זאת הפד ישמור על אחזקתו באג"ח ע"י שימוש בכספי פדיונות מרכישות העבר של אג"ח מגובי משכנתאות. ההערכות בשוק אומרות כי הפד ירכוש בקצב שנתי כ-300 מיליארד דולר באג"ח.

מלבד מתחזית הצמיחה לכלכלת ארה"ב שנמצאת במגמת ירידה, יש לציין שסוכנויות הדירוג (מודיס ו-S&P) מאיימות בהורדת הדירוג המושלם לכלכלת ארה"ב לאור אי הגדלת תקרת החוב. עונת הדוחות בפתח כך שייתכן שדוחות טובים של החברות יהוו הדלק להמשך עליות בשווקים אשר החלו בסוף השבוע על רקע נתוני מדד מנהלי הרכש טובים בארה"ב. כולם מדברים על חוב של יוון אבל אף אחד לא מדבר על ה-CDS (לפחות לא בארץ)

שוב בדקה ה-91 הצליחו היוונים לגלגל קדימה Default של יוון, הפעם אחרי שהפרלמנט הצביע בעד עקרונות תוכנית הצנע. הסיבה האמיתית ש-Default של יוון נדחה, היא הפחד מההשלכות של הפעלת חוזי CDS במצב של ארגון מחדש של החוב. ההערכות בשוק שמוכרי חוזי CDS יישארו חשופים ולא תהיה להם אפשרות לשלם במידה ויהיה אירוע אשראי.

חוזי ה-CDS הינם ביטוח כנגד חדלות פירעון של אג"ח. על פי ההגדרות היבשות, אי קבלת תשלום במועד (של קרן או ריבית) משמעותה Default והפעלה הלכה למעשה של חוזי הביטוח. במקרה כזה, מנפיקי הביטוח (בעיקר בנקים וחברות ביטוח) יאלצו למחוק מהספרים מיליארדי דולרים. מכיוון שהרגולציה בענף ה-CDS בחיתוליה, אין מידע מדויק על כמות ה-CDS בעולם ואלו גופים חשופים.

מחיקות ענק עלולות לערער על יציבותה של המערכת הפיננסית העולמית ואנו עלולים לחזור לתסריט אחרי פשיטת ליהמן ברדרס.

שווקים מפותחים

הפרלמנט היווני הצביע בעד העקרונות של תוכנית הצנע החדשה, היוונים צפויים לקבל את ה-12 מיליארד אירו בתחילת יולי ובכך להינצל משמיטת חובות. כרגע זה נראה כמו פתרון זמני וגם השוק מעריך שבכל זאת יוון תאלץ לארגן את חובותיה מחדש בשנים הקרובות, בכל זאת התשואה של אג"ח יוון לשנתיים עומדת על 24% ול-10 שנים על 15.5%.

משבר החובות לא מסתיים ביוון, החשש הכבד ביותר הוא מנפילתה של אירלנד שתסחוף אחריה את בריטניה. התשואות על אג"ח לשנתיים של אירלנד עומדת על 12% ועל אג"ח ל-10 שנים על 11%. אנו ממשיכים להחזיק משקל חסר באירופה כשבתוך היבשת נותנים משקל עודף לגרמניה ושבדיה.

תפוקת המפעלים ביפן עלתה בחודש מאי ב-5.7% (זו העלייה השנייה הגבוהה ביותר בהיסטוריה של המדינה, אחרי 7.9% במארס 1953) העלייה באה אחרי שיפור בייצוא ובמכירות קמעונאיות. הכלכלה היפנית צפויה לצמוח ב-1% ברבעון השלישי אחרי שלושה רבעונים רצופים של התכווצות על רקע אסון הטבע שפקד את המדינה. לפיכך, אנו מורידים את המשקל של יפן למשקל שוק.

שוק האג"ח האמריקאי מראה סימני חולשה על רקע האכזבה מהביקושים ב-3 ההנפקות האחרונות של אג"ח ממשלת ארה"ב בשבוע האחרון. כתוצאה מכך, התשואה על אג"ח ממשלת ארה"ב עלתה למעלה מ-3%. תחזית הצמיחה של כלכלת ארה"ב ב-2011 הורדה ע"י מספר בנקים בארה"ב כולל הבנק העולמי והיא עומדת על 2.5% לעומת תחזית צמיחה של 3.2% בחודש מארס. אי וודאות זמנית בנוגע להגדלת תקרת החוב בארה"ב עלולה לגרור הורדת דירוג בייחוד אחרי שחברות הדירוג כשלו במשבר האשראי האחרון והן מנסות לשפר את תדמיתן כגורם מקצועי ואחראי. אנו מוסיפים להיות ניטרליים ביחס לשוק המניות בארה"ב, כאשר אנו שואבים עידוד ממרכיב המזומן ודוחות טובים של החברות.

אג"ח - בחודש יוני תשואת האג"ח ל-10 שנים שברו את רמת ה-3% כלפי מטה על רקע משבר החובות האירופאי בדגש על יוון. הורדת תחזית הצמיחה של כלכלת ארה"ב תומכת בהורדת הציפיות לאינפלציה ותומכת בירידת התשואות על אג"ח ארוכות בארה"ב. בנוסף, נציין שעודף של סך הפיקדונות בבנקים בניכוי הלוואות עומד על 1.45 טריליון דולר. זוהי הרמה הגבוהה ביותר בהיסטוריה. על אף התשואות הנמוכות, הבנקים מרוויחים ע"י קניית אג"ח ממשלתי שמשלמת מעל הריבית שהבנקים משלמים על הפיקדונות.

לקראת סוף החודש התשואות על אג"ח ל-10 שנים קפצו בחזרה מעל 3% ונראה שימשיכו לעלות מכמה סיבות, ביניהן ניתן למנות את הצבעת הפרלמנט היווני בעד תוכנית הצנע (דבר אשר יביא בסופו של יום את המשקיעים לעבר נכסים מסוכנים), היצע ההנפקות של האג"ח צפוי לעלות באופן ניכר לאחר שיאשרו את הגדלת תקרת החוב בארה"ב (להערכתנו מדובר בהסתברות גבוהה מאוד), וכן ירידות בביקוש לאג"ח בעקבות סיום תוכנית ההרחבה הכמותית השנייה.

אוסטרליה ממשיכה להרוויח מהביקוש לסחורות, בעקבות הבנייה המחודשת ביפן (יפן היא שותפת הסחר מספר אחד שלה), השוק האוסטרלי חשוף ל-30% אנרגיה ומתכות, אוסטרליה היא יצואנית הפחם הגדולה בעולם. נציין כי אוסטרליה חשופה מאד גם לביקושי סחורות מסין כך שבמידה וסין "תוריד הילוך" סביר להניח שאוסטרליה תיפגע מכך (סין היא שותפת החסר השנייה בגודלה). לפיכך, אנו מורידים את משקלה של אוסטרליה למשקל שוק.

שווקים מתעוררים

ברזיל - הריבית ממשיכה לעלות ועומדת על 12.25 במטרה למתן את האינפלציה במדינה שעומדת על 6.5%.

סין - ממשיכים לעלות את יחס הרזרבות ב-0.5% (בפעם השישית השנה) ל-21.5% (שיא היסטורי) אחרי שהאינפלציה עלתה במאי ב-5.5% כצפוי. אנו עדים כי צעדי הממשל הסיני לצינון שוק הנדל"ן מתחילים להשפיע כשאחוז הקונים של הדירות יורד וקצב העלייה במחיר מתמתנת (הממשלה ממשיכה להטיל מגבלות על רוכשי דירות, מעלה את דרישת ההון המינימאלי לרכישת בית שני בנוסף למיסי ארנונה).

כמו כן, ההלוואות החדשות בחודש מאי הסתכמו בכ-85 מיליארד דולר לעומת צפי של כ-100 מיליארד דולר. מדד מנהלי הרכש ירד ל-50.9 נקודות בחודש יוני לעומת 52 נקודות בחודש מאי, זו הרמה הנמוכה ביותר ב-28 החודשים האחרונים.

אינדונזיה - באינדונזיה 235 מיליון תושבים עם גיל ממוצע של 28 וצמיחה של כ-7%. אינדונזיה בכלל והבנקים המקומיים בפרט צפויים ליהנות מצמיחת מעמד הביניים במדינה ועליית איכות החיים. כיום רק ל-25% מהאוכלוסייה יש חשבון בנק, רק 4% בעלים של רכב, ול-1% יש משכנתא. פחות מ-10% מהאנשים יש גישה לאינטרנט, 40% מהדרכים אינן סלולות ול-30% מהאוכלוסייה אין חשמל.

מספר התושבים במדינה מוכפל כל 40 שנה. המדינה צפויה להשקיע כ-250 מיליארד דולר ב-5 השנים הבאות על תשתיות, חשמל, דרכים ותקשורת. המדינה גם עשירה במשאבים למשל פחם תרמי, משאב שבסין ובהודו נמצא בחסר וקרבתה הגיאוגרפית של אינדונזיה משמשת לה יתרון. אנו ממשיכים להחזיק בדעה שהשווקים המתעוררים הם המפתח לצמיחה העולמית ולפיכך ממשיכים להחזיק במשקל יתר בשווקים מתעוררים.

כתוספת לסקירת המדינות העיקריות המרכיבות את מדד ה-MSCI World, הוספנו סקירה של סחורות. להערכתנו, לסחורות כיום מספר יתרונות. ראשית, הסחורות נהנות מצמיחתן של סין והודו ושנית, הסחורות יכולות לשמש כהגנה מפני האינפלציה הצפויה. זאת, מאחר והסחורות הינן נכס אמיתי ומשאב טבע מוגבל, בניגוד לדולר אשר בתקופה האחרונה מודפס באופן מאסיבי.

זהב - יסוד מתכתי נדיר יחסית, הזהב אינו נוטה להיקשר כימית ליסודות אחרים ולכן ניתן למצוא אותו בטבע בצורתו הטהורה. הזהב הוא היסוד שממנו מייצרים הכי הרבה תכשיטים. בנוסף הוא משמש גם לתעשייה וטכנולוגיה בזכות המוליכות החשמלית הגבוהה ועמידותו לקורוזיה. מחיר הזהב נוטה לעלות בתקופות של אי וודאות כלכלית, וגיאופוליטית וכן כהגנה מאינפלציה.

סין היא יצרנית הזהב הגדולה בעולם, יצרה 341 טון ב-2010. הביקוש להשקעה בזהב בסין קפץ ב-123% ל-91 טון ברבעון הראשון וסך צריכת הזהב עלתה 47% ל-234 טון. סך הביקוש לזהב בסין (השקעות ותכשיטים) עברה את הביקוש של ארה"ב, בריטניה וכל אירופה ביחד. הבורסה בשנחאי מתכננת להשיק ETF חדש כדי לספוג את הביקושים מפרטיים ומוסדיים. הבנק הסיני ICBC פתח חשבון חסכון בזהב רק ל-5% מסך לקוחותיו (מדובר בכמיליון לקוחות חדשים). החלטה על הגדלת אחוז הלקוחות והחלטה דומה של בנקים נוספים יגדילו משמעותית את הביקוש למתכת. הבנק המרכזי בסין ממשיך לגוון את תיק המט"ח ע"י מעבר לזהב. סין קרובה לצריכת סך התפוקה שהיא מפיקה והצפי שתייבא 300 טון עד 2017.

הביקוש לזהב ייתמך בטווח הקצר גם ע"י חוסר הוודאות כתוצאה ממשבר החובות באירופה והמשך הדפסת הכספים. הקולות ההולכים וגוברים בקרב חברות הדירוג להורדת דירוגה המושלם של ארה"ב "דוחפים" את המשקיעים למצוא מקלט אחר לכספים על חשבון אג"ח ממשלת ארה"ב ואנו עדים לתופעה של "flight to safety" לעבר הזהב.

להערכתנו, השקעה בזהב תהווה אלטרנטיבה ראויה שכן אין אובדן הכנסה אלטרנטיבית כל עוד הריבית תישאר נמוכה על הדולר ואירו ואילו הזהב

משמש כמגן אינפלציוני.

השקעה בזהב הניבה תשואה עדיפה על השקעה ביורו. מכיוון שהן בדולר והן ביורו הריבית הינה אפסית. הזהב הינו פתרון עדיף הן בכל הקשור לגיוון יתרות מט"ח והן כ-safe heaven.

ייצור הזהב ממכרות בטונות (2009 חמשת המובילות)

הכותבים, דן הלמן, מנכ"ל הלמן-אלדובי קרנות נאמנות בע"מ ועומר פרל, מנהל דסק חו"ל בהלמן-אלדובי