מה יותר חשוב - כסף או הערכה? אנחנו רוצים להיות עשירים, ואנחנו גם רוצים כבוד והערכה. האגו שלנו רוצה להוביל, רוצה לשלוט, רוצה להראות לכולם כמה אנחנו גדולים.

האגו גורם לרבים מאיתנו להסתכל על האקזיטים של חברות הטכנולוגיה ולהגיד – "למה למכור? למה לא להישאר חברה עצמאית, לגדול ולהפוך לאחת מהמובילות בעולם?". אבל הכסף מנצח – היזמים מוכרים כי הם מקבלים הרבה דולרים. הם צודקים.

עסק לייצור אקזיטים

במקום לחשוב על הקמת חברות ענק מקומיות שמייצרות הכנסות ורווחים, צריך לחשוב על עסק שמייצר אקזיטים. ישראל היא מעצמה בייצור אקזיטים. מה רע בביזנס הזה? הוא רווחי יותר מרוב העסקים שאפשר לחשוב עליהם; הוא לא תלוי בתחום פעילות ספציפי ובהנהלה ספציפית, והוא לא תלוי בתקופה.

חוץ מזה, עובדתית הוא הרבה יותר מוצלח מכל פעילות אחרת. חשבנו שאנחנו חזקים בתרופות גנריות, ואכן טבע היתה מובילה עולמית, אבל קשה לשמור על הובלה לאורך זמן, וטבע נמצאת בעיצומה של מלחמת הישרדות.

• הדולר לאן, הביטקוין לאן?
• סיוה מקבלת המלצת קנייה - מחיר יעד של 60 דולר, אפסייד של 71% על המחיר בשוק
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

לפניה היו לנו "ספינות דגל" אחרות – קומברס, אי.סי.איי, סאיטקס. הן שינו צורה, התפצלו, נמכרו. אז נותרו לנו חברות ש"עשו את זה" ומוסיפות לנו הרבה כבוד - צ'קפוינט, נייס, אלביט מערכות, אמדוקס, וויקס (ונוספות) שמובילות בתחום שלהן, ועדיין – אין מה להשוות בין הרווחים השוטפים מהעסקים האלו, לרווחים מעסקי האקזיטים.

והסיבה לכך פשוטה. בעסקת אקזיט הרוכשת מוכנה לשלם בנדיבות על כל הרווחים העתידיים. היא מוכנה לשלם פרמיה שנובעת מהצורך שלה בפתרון של הנרכשת, היא מוכנה לשלם הרבה כי יש לה מטבע חזק (הרבה מזומנים ומחיר מניה גבוה). לרוב, אין סיכוי שהנרכשת היתה מצליחה לייצר בעצמה ערך קרוב לשווי האקזיט (יש כמובן יוצאות מהכלל).

בחישוב הכלכלי, האקזיטים מנצחים – היזמים מתעשרים, גם המנהלים ושורה ארוכה של עובדים בכירים ובכירים פחות. גם קופת המדינה מקבלת תשלום מס גדול. חוץ מזה אקזיט זה לא מוות – החברה ממשיכה לפעול במתכונת אחרת, תחת שם אחר. לרוב אין פיטורים (אפילו ההיפך – החברות הרוכשות מגדילות כאן את מרכזי המו"פ).

וגם - אותם יזמים חוזרים לזירת הסטארטאפים, ומטפחים את הבייבי הבא שלהם. הכסף מהאזקיט (בחלקו) חוזר לשוק.

אקזיטים ב-100 מיליארד שקל בשנה

בשלוש השנים האחרונות עלה קצב האקזיטים לכ-100 מיליארד שקל בשנה. האקזיט הגדול ביותר מתחילת השנה הוא של מלאנוקס שנמכרה לאנבידיה בתמורה ל-6.9 מיליארד דולר. בשנה שעברה האקזיטים הגדולים היו של פרוטרום (6.4 מיליארד דולר), אורבוטק (3.4 מיליארד דולר) וסודהסטרים  (3.2 מיליארד דולר), ושנה קודם – מובילאיי שנמכרה לאינטל באקזיט הגדול ביותר עד כה – 15.3 מיליארד דולר.

מובילאיי מכרה בקצב של 500 מיליון דולר בשנה והרוויחה בקצב של 200 מיליון דולר. היא נמכרה לפי מכפיל רווח של 70-80, אך אין לזה משמעות לצורך העסקה. אינטל הגדולה רצתה להיכנס לתחום של כלי הרכב האוטונומיים (והחצי אוטונומיים) והיו לה שתי אפשרויות - לרכוש פעילות או לפתח בבית, רק שאז היא היתה בפיגור לעומת המתחרות. היא רכשה את מובילאיי, בסכום שגם בשבילה הוא משמעותי מאוד (10% משווייה של אינטל בעת העסקה) בתקווה ובאמונה שהעסקה הזו תהפוך להיות מנוע צמיחה משמעותי לענקית השבבים. אז זהו – שלא.

אקזיטים מתחילת השנה:

האם מובילאיי נכשלה?

המספרים בדוחות של אינטל מלמדים שקצב ההכנסות של מובילאיי עלה ל-800 מיליון דולר בשנה, וזה יותר משנתיים לאחר העסקה. התוצאות האלו מאכזבות יחסית – המספרים האבסולוטיים עדיין קטנים (פחות מ-1 מיליארד). הצמיחה נאה מאוד (כ-30% בשנה), אבל לא בקצבים שהעריכו שמובילאיי תצמח. ההערכות בשוק ובקרב אנליסטים היו לצמיחה מרשימה יותר. כלומר, אם מובילאיי העצמאית היתה מפרסמת את התוצאות האלו, סביר שהמניה שלה היתה דווקא יורדת.

היה אפשר לצפות שעם הגב של אינטל (השקעה במו"פ, יתרון לגודל ועוד) הצמיחה של מובילאיי תהיה הרבה יותר גבוהה; ובטח שמעבר לצמיחה של מובילאיי ללא אינטל. אלא שבפועל זה לא כך. אולי זה בגלל שמובילאיי כחברה עצמאית, נטולת זהות וקשר עם אינטל, יכולה לשתף פעולה ולמכור גם למתחרות של אינטל, ודווקא החיבור עם אינטל פגע במכירות לחלק מהלקוחות.

אולי כפי שחזו אנליסטים חודשים לפני האקזיט, השוק הזה הפך לצפוף יותר עם כניסתן של שחקניות גדולות. אולי כפי שאמר לאחרונה פרופ' אמנון שעשוע, ממייסדי מובילאיי וסגן נשיא באינטל –"הייצור הנרחב של מכוניות אוטונומיות לשימוש פרטי ימתין עד שתושלם פריסה משמעותית של מוניות אוטונומיות (רובוטקסי)".

התחזית הזו של שעשוע מנוגדת לתחזיות האופטימיות שחברות בתעשייה, לרבות מובילאיי עצמה, סיפקו לפני שנה ושנתיים. אז נכון, דברים משתנים, מתעכבים, נדחים. כל הכבוד לשעשוע שאינו "תקוע" בדעה אחת ומחשבה אחת. אבל המסר העקיף והחשוב הוא ששעשוע העדיף ציפור אחת ביד מאשר שתיים על העץ, והוא ידע למה. אין דבר בטוח. מובילאיי של היום כנראה לא היתה נמכרת בסכום שמתקרב ל-15 מיליארד דולר.

העיתוי של שעשוע ושותפו זיו אבירם, היה נהדר, והמסקנה – השוק כל כך תנודתי, כל כך לא ברור, כל כך תחרותי, אז כשיש הזדמנות – תמכרו. 100 מיליארד שקל בשנה לא טועים – עדיף כסף מאשר אגו.

האם האקזיטים בסכנה?   

האקזיטים תלויים בעיקר בנאסד"ק. המגמה בנאסד"ק תקבע אם היקף האקזיטים יעלה או יירד. הגורילות הגדולות בנאסד"ק – חברות הטכנולוגיה הגדולות, מחפשות בנרות דרך להגדיל את הרווחים, ובכך חזק את מחיר המניה.

אחת הדרכים להגדיל את הרווחים היא לקנות טכנולוגיה, לקנות פיתוחים, לקנות מוצרים. ככה חוסכים כסף שהיה נרשם כהוצאה (הוצאות מחקר ופיתוח) וככה חוסכים בזמן – דרך הרכישה מגיעים להובלה.

יש לזה מחיר, אבל תתפלאו המחיר לא גבוה. הדוחות הכספיים של החברות האלו מנטרלים את עסקאות הרכישה (על כך בטור אחר). כלומר, עסקאות הרכישה אינן מתבטאות כהוצאה בדוחות הכספייים (אלא באופן חלקי – כהפחתות של נכסים לא מוחשיים), ולכן  לחברות האלו כדאי לרכוש ולא לפתח בבית. הרווחים שלהן גבוהים יותר אם רוכשים טכנולוגיה מאשר אם מפתחים אותה.    

ההצגה של הדוחות קריטית לתעשיית האקזיטים, ולמעשה היא תומכת בה ומדרבנת אותה. העלות של הרכישה לא באה לידי ביטוי בדוחות ובהתאמה לא באה לידי ביטוי (שלילי) במחיר המניה. היתרון הגדול הזה, לצד שווי החברות הרוכשות (מיד הסבר), מסדר לנו אקזיטים בהיקף עצום. ולמה הכוונה?

שווי החברות בנאסד"ק נמצא בשיא. שווי החברות הפרטיות נגזר משווי החברות האלו. כאשר גורילה בנאסד"ק רוכשת חברה עם טכנולוגיה, המחיר הוא לאב הכרח הפקטור המרכזי.

במקרים רבים לגורילה הזו יש מזומנים במיליארדים, עשרות מיליארדים ויש גם כאלו עם מאות מיליארדים. קטן עליה לרכוש חברות במאה, מאתיים מיליון דולר וגם במיליארד ומעלה. חוץ מזה, הגורילות האלו נסחרות במאות מיליארדים ויש גם בודדות שעלו על טריליון. במספרים האלו אפשר להקצות מניות לבעלי הנרכשת בסכום של מאות מיליונים וגם מילליארדים בלי שזה יורגש בכלל (שווי השוק כמעט לא יושפע).

במילים פשוטות – מדובר בכסף קטן לגורילות, וגם לבינוניות לא מדובר בעסקה גדולה במיוחד. כשאמזון, אפל, גוגל קונות כאן חברות, זה לא מדגדג להן. זה מבטא כמה אלפיות עד כמה עשיריות בודדות מהשווי שלהן (וויז נמכרה לגוגל בעסקה של 0.3% משווי גוגל, רוב העסקאות הן באלפיות).

לחברות פחות גדולות זה אולי יותר משמעותי, ועדיין מדובר על עסקה של כמה אחוזים מהשווי. דווקא בעסקת מובילאיי היה מדובר כאמור בשווי יחסי גבוה (10% משווי אינטל), כנראה בגלל הצורך הדחוף של אינטל במנועי צמיחה חדשים.

ולסיום – נאסד"ק גבוה, מרדף אחרי רווחים שמשמעו מרדף אחרי טכנולוגיות חדשניות,  שיטת דיווח כספי תומכת עסקאות רכישה, מייצרים ביקושים לחברות טכנולוגיה ומייצרים אקזיטים. אז אולי הנאסד"ק ייאבד גובה, אולי אפילו ייפול משמעותית, אבל לאורך זמן, שוק המניות עולה, וזה הפקטור החשוב ביותר בביזנס של אקזיטים. אז במקום לחשוב על הקמת חברות גדולות, צריך להשלים ולהבין - יש לנו כבר עסק ענק, עסק לייצור אקזיטים, והעסק הזה מכניס 100 מיליארד שקל בשנה.